המתכון החדש של מתיו ברונפמן: קמעונות במקום בנקאות

>> לפני כעשר שנים ניסה איש העסקים החרדי יעקב שולם פישר להרחיב את עסקיו ולהיכנס לשוק ייצור הנרות בארצות הברית. באחת הנסיעות פגש פישר את מתיו ברונפמן, נצר לאחת המשפחות היהודיות העשירות בעולם שעשתה את הונה בעיקר מעסקי המשקאות והנפט.

המפגש בין ברונפמן לפישר הוליד שותפות עסקית שאמנם חוותה תקופות לא פשוטות, אבל הצליחה לשרוד וכוללת כיום קבוצת השקעות גדולה שבסיסה חברת ישראלום (רוב העסקים הם משותפים וחלקם, כמו דיסקונט ואיקאה, מוחזקים רק בידי משפחת ברונפמן). הקבוצה פועלת בעיקר בישראל באמצעות זרועותיה השונות בתחומי הבנקאות, הקמעונות, הנדל"ן, התעשייה והקלינטק.

מרבית הרכישות בוצעו באמצעות חברות פרטיות, כך שלא ידוע מהו היקף המינוף שנטלו ברונפמן ופישר. אבל בהתחשב בכך שהיקף הרכישות המצטבר מגיע למיליארדי שקלים, סביר להניח כי נלקחו הלוואות כדי לממנן.

בשבוע הקרוב צפויים ברונפמן-פישר להגדיל את החשיפה שלהם למשק הישראלי. השניים אמורים, יחד עם איש העסקים היהודי-בריטי ליאו נואי, לחתום על הסכם מחייב לרכישת השליטה המשותפת בקמעונאית המזון שופרסל (46%) מידי דיסקונט השקעות מקבוצת אי.די.בי של נוחי דנקנר ומשפחות מנור ולבנת, תמורת 2.4 מיליארד שקל - כ-650 מיליון שקל במזומן עם השלמת העסקה ויתרת הסכום, בתשלומים באמצעות הלוואת מוכר שאמורה להיפרע בחמש-שש השנים הקרובות.

ישראלום, שבבעלות ברונפמן ופישר, מחזיקה ב-18.6% משופרסל, ובעסקה הנוכחית הם ירכשו 13.7% נוספים (נואי ירכוש את השאר) בהשקעה כוללת של כ-700 מיליון שקל, מתוכה כ-200 מיליון שקל באופן מיידי.

ואולם עבור ישראלום, המצויה במצב פיננסי מאתגר וכנראה תזדקק לסיוע כספי בשנים הקרובות, גם גיוס של 200 מיליון הוא משימה לא טריוויאלית.

ברונפמן ופישר עושים קניות בסופר

את העסקה הגדולה הראשונה בישראל ביצעו ברונפמן ופישר ב-2003, בתקופת המיתון במשק, כשחברו לקבוצת אלון של דודי ויסמן, שרגא בירן, אפריקה ישראל וארגוני הקניות של הקיבוצים, והקימו בחלקים שווים את ברונפמן-אלון. באפריל 2003 רכשה ברונפמן-אלון את השליטה בריבוע כחול ישראל תמורת 1.3 מיליארד שקל (316 מיליון דולר).

במשך השנים ידעה השותפות בין הצדדים סכסוכים רבים, כולל גידופים והאשמות הדדיות בתקשורת, אבל עיקר הסכסוך נסוב על דור אלון, חברה אחות דאז של ריבוע כחול, שרכשה את רשת המרכולים התל-אביבית AM:PM. ההערכות היו כי הרכישה עוררה את זעמו של פישר החרדי, בשל העובדה שהרשת פעלה (ועדיין פועלת) בשבתות.

בינואר 2007 ברונפמן ופישר החליטו למכור לקבוצת אלון את יתרת החזקותיהם (26.5%) בברונפמן-אלון. המכירה בוצעה בתקופה שריבוע כחול היתה בתנופה עסקית, הציגה תוצאות חיוביות והיתה הרשת המובילה בשוק מבחינת שיעורי רווחיות. עיתוי המכירה סייע לשניים לסכם את תקופת השותפות עם קבוצת אלון, כמעט ארבע שנים, בתמורה נאה של כ-150 מיליון דולר על השקעה בסך 108 מיליון דולר - תשואה של כ-40%.

עם זאת, גם המזומנים שקיבלו לא הצליחו להמתיק אצל השניים את הטעם המר שהותירה השותפות עם ויסמן ובירן. נראה שהיציאה מריבוע כחול רק הגבירה את המוטיווציה שהם להפוך שוב לשחקנים גדולים בענף קמעונות המזון בישראל.

במאי 2007 הצטרפה הקבוצה לגרעין השליטה בשופרסל. ברונפמן ופישר היו כה להוטים אז לבצע את העסקה, שהסכימו לשלם לאי.די.בי עבור כ-20% משופרסל 214 מיליון דולר (כ-900 מיליון שקל). סכום ששיקף לשופרסל שווי שוק של 1.08 מיליארד דולר (כ-4.5 מיליארד שקל) - פרמיית שליטה של כ-30% מעל מחיר השוק.

השניים טבעו אז מושג יחסית חדש ולא ממש מקובל בשוק ההון הישראלי - פרמיית שליטה עבור מניות המיעוט בגרעין שליטה. אף שפישר מונה ליו"ר משותף, יכולתם להשפיע ולהניע מהלכים, היתה מוגבלת. נראה כי הלהט לעסקה נבע מהאפשרות שנפתחה בפניהם להפוך בעתיד לדמות דומיננטית ושולטת בחברה - מה שגבר על כל שיקול אחר.

נכון להיום, ברונפמן ופישר ביצעו השקעה לא רעה שהניבה להם רווח של כ-140 מיליון שקל (בשקלול שווי האחזקה הנוכחי בתוספת חלקה של ישראלום בדיווידנדים שחולקו) - תשואה של כ-16% מאז סוף מאי 2007. לשם השוואה, מדד ת"א 100, שבו נכללת שופרסל, רשם בתקופה זו תשואה שלילית של כ-5%. כל זאת לפני שמביאים בחשבון את התוספת שיקבלו בעת מכירה בגין פרמיית השליטה.

השוואה בין מניית אלון ריבוע כחול למניית שופרסל אמנם אינה ממש מדויקת, שכן ב-2010 מוזגה אל תוך אלון חברת מוצרי הדלק דור אלון. בהתאם לכך, הירידה במרווחי השיווק השפיעה לרעה על רווחיותה ועל ביצועיי מניית אלון ריבוע כחול, אבל בכל זאת ניתן לבצע השוואה אינדיקטיבית ולראות כי מאז ינואר 2007 מניית אלון ריבוע כחול ירדה בכ-40% ומאז סוף מאי 2007 (בזמן שברונפמן-פישר הצטרפו אל גרעין השליטה בשופרסל) המניה התרסקה בכ-51%.

ברונפמן רוכש בנק

ההחזקה המהותית של ברונפמן, שאותה ביצע בלי פישר, היא בבנק דיסקונט. ברונפמן, יחד עם משפחתו, עמד בראש הקבוצה (60% ממניות גרעין השליטה שנרכשו) שהשלימה בפברואר 2006 יחד עם רובין שראן את רכישת גרעין השליטה בבנק דיסקונט (26%) מידי המדינה במחיר של 5.1 שקלים למניה ובתמורה כוללת של 1.3 מיליארד שקל (1.04 מיליארד שקל במזומן והיתר בהלוואת מוכר לכמה שנים) - מה ששיקף לדיסקונט שווי שוק של 5 מיליארד שקל.

כניסתם של ברונפמן ושראן לדיסקונט הפיחה תקווה בענף הבנקאות כי הבעלים הפרטיים, שרוצים להשיג תשואה נאה על ההון, יטפלו בבעיות הלימות ההון והיעילות של הבנק, ובראשן בעיית השכר הגבוה וההתמודדות עם ועדי העובדים. ואולם הבעלים החדשים לא עמדו בכל הציפיות. הם לא תמיד הסתדרו ביניהם - בעבר פורסם ששראן רצה למכור את חלקו לברונפמן - הם עודדו חלוקת דיווידנד של 250 מיליון שקל ערב המשבר ב-2008, וסירבו להזרים הון לדיסקונט כדי לחזק את הלימות ההון.

רק באחרונה, בעקבות כניסתם של יוסי בכר לתפקיד היו"ר ושל ראובן שפיגל לתפקיד המנכ"ל, דיסקונט החל לגלות סימני התאוששות, אם כי הבנק עדיין סובל מעלויות שכר גבוהות ומיחס הלימות הון הנמוך במערכת הבנקאות.

ומה לגבי התשואה של משפחת ברונפמן עד כה בהשקעה בדיסקונט? נכון להיום, שווי האחזקה של המשפחה בדיסקונט (בנטרול דיווידנד והזרמת הון במסגרת הנפקת מניות) נאמד ב-990 מיליון שקל, כך שהיא מורווחת על הנייר בגין ההשקעה בכ-210 מיליון שקל - רווח המשקף תשואה ברוטו של 26% על ההשקעה מפברואר 2006.

לשם השוואה, בתקופה זו מדד ת"א 25 (שבו נכללת מניית דיסקונט) רשם תשואה של 41%, והשקעה במניות בנקים אחרים, כמו לאומי או הבינלאומי, היתה מניבה תשואה שלילית של כ-9%. בדומה למניות הבנקים האחרים, מניית דיסקונט ירדה בכ-23% מתחילת השנה והיא נסחרת במחיר של 6.2 שקלים למניה - מחיר המשקף לבנק שווי של 6.55 מיליארד שקל ומכפיל הון 0.63.

אז כיצד ברונפמן-שראן מורווחים על ההשקעה? התשובה לכך נעוצה בכך שהם ניצלו את העובדה שהמתמודדים האחרים פרשו מהמכרז לרכישת דיסקונט, והצליחו להוציא מהמדינה בפברואר 2005 מחיר נמוך יחסית. ואולם, יותר מכך הם נהנו מזה שהמדינה (החשב הכללי באוצר דאז ירון זליכה) לא הכניסה סעיף של התאמה למחיר - במידה שמניית דיסקונט תעלה עד לסגירת העסקה.

תסריט זה התממש במלואו כשבפברואר 2006, בעת סגירת העסקה, מניית דיסקונט זינקה בכ-50% ל-9.2 שקלים למניה (מחיר הגבוה ב-33% ממחיר דיסקונט כיום) - בלי שברונפמן-שראן נאלצו לשלם על כך סכומים נוספים.

כעת, הגדלת חלקו בשופרסל מעמידה בספק רב את המשך השליטה של ברונפמן ושל משפחתו בבנק דיסקונט. נכון להיום, משפחת ברונפמן מחזיקה ב-15.1% מדיסקונט, בעוד שותפם שראן מחזיק ב-10.06% מהבנק.

המלצות הוועדה להגברת התחרותיות במשק, שפורסמו בערב ראש השנה, קובעות כי בעל שליטה המחזיק בגוף פיננסי מהותי (מנהל נכסים בהיקף של לפחות 50 מיליארד שקל - דיסקונט עונה להגדרה זו) לא יוכל להחזיק במקביל בגוף ריאלי מהותי המייצר הכנסות שנתיות של 8 מיליארד שקל (הגדרה ששופרסל עונה לה) או שמאזנו מגיע ל-20 מיליארד שקל.

מביא את איקאה לישראל

עסקה נוספת שברונפמן ביצע היתה רכישת הזיכיון על איקאה ישראל (כ-83%) מידי הוועד הממונה של אגודת קו-אופ ומשפחת גנאט הקנדית ב-2005 תמורת כ-220 מיליון שקל. באותה תקופה ברונפמן גם העניק הלוואות שאיפשרו לשלמה זוהר (לשעבר יו"ר דיסקונט), לרון הדסי (יו"ר איקאה ישראל ומנהל העסקים של קבוצת ברונפמן-פישר בישראל), לשלומי גבאי, לגיל אונגר ולשני מנהלים נוספים, לרכוש כל אחד 2.5% מאיקאה תמורת 5 מיליון שקל (כל אחד).

איקאה ישראל היא אמנם חברה פרטית שנתוניה לא נחשפו במלואם, אבל ניתן להעריך כי שוויה עלה משמעותית. כחלק מעסקה שבוצעה ב-2009 רכש ברונפמן את המניות של ששת השותפים תמורת 102 מיליון שקל - מה ששיקף לחנות איקאה בנתניה שווי של כ-680 מיליון שקל. ההכנסות של איקאה שולשו מ-2001, מ-211 מיליון שקל לכ-680 מיליון שקל ב-2010.

הרשת פתחה חנות נוספת בראשון לציון ומנהליה מעריכים שב-2015 ההכנסות יגיעו למיליארד שקל, כשבדרך תיפתח עוד חנות בצפון. מדובר ביעד שאפתני בהתחשב בכך שהמשק נכנס למיתון ועוד יותר מכך, בהתחשב שאיקאה עדיין לא התגברה על השריפה שהתרחשה בפברואר בחנות הדגל שלה בנתניה, שהשביתה את הפעילות שם באופן מלא וסביר להניח שפגעה בתוצאותיה הכספיות.

בשונה מתחום הקמעונות, בתחום הנדל"ן נראה כי ברונפמן-פישר לא קראו נכון את המפה. ב-2007, בתקופת הגאות של היזמים הישראלים במזרח אירופה, השניים החליטו באמצעות חברת ישראלום (שרכשו אותה לפני כן תמורת כ-108 מיליון שקל ומחקו אותה מהבורסה ב-2010 בשווי הנמוך בעשרות אחוזים) לחבור אל גרעין השליטה בחברת הנדל"ן אולימפיה (כ-28%), שנשלטה בידי קבוצת משקיעים בראשות אוסקר כצנלסון, כדי לנצל את הפלטפורמה שלה להצפת ערך עתידית במזרח אירופה.

אלא שהרומן העסקי בין הצדדים הסתיים כהוא מותיר טעם מר לכולם. אולימפיה מצויה בעיצומו של הסדר לפריסת חובות מול הבנקים ובעלי האג"ח, בעוד ישראלום מחקה כ-110 מיליון שקל על השקעה של כ-160 מיליון שקל באולימפיה.

גם ביצועיי פאלאס תעשיות הציבורית, המרכזת את עסקי ברונפמן-פישר בתחום ייצור ושיווק של נרות, מגבונים ומוצרי אלומיניום ונייר, עדיין רחוקים מלהרשים. החברה אמנם מייצרת הכנסות שנתיות של כ-300 מיליון שקל, אבל היא עדיין לא רווחית ושווי השוק שלה נאמד ב-54 מיליון שקל.

בשנים האחרונות ברונפמן ופישר גם חברו לג'ורג' חורש (יבואן טויוטה בישראל), חמי פרס וגרנית מקבוצת עזריאלי, למיזם אנרגיות ירוקות בהודו, וכן הקימו עם דני גילרמן (לשעבר שגריר ישראל באו"מ וכיום יו"ר קרן מרקסטון) קרן השקעות חדשה בתחומי התעשייה והאנרגיה, אנרגיה חלופית, מים וחקלאות - אם כי ככל הידוע המיזמים הללו עדיין לא קרמו עור וגידים.

האתגר של ישראלום

רכישת השליטה בשופרסל מתבצעת בתקופה לא פשוטה למשק הישראלי. הציבור - כפי שראינו במקרה של תנובה, שטראוס וחברות אחרות - מגלה הרבה יותר מודעות למחירים ולהתנהלות החברות. דוגמה לכך היא המשפט שמתנהל נגד שופרסל ומנהליה בנוגע לניצול כוחה המונופוליסטי. כך שנראה כי השותפים החדשים ייאלצו לחפש מנועי צמיחה חדשים, כדי לשמור לפחות על הרווח השנתי של שופרסל, שנאמד ב-300 מיליון שקל.

ההכנסות שרשם מגזר הסופרמרקטים של שופרסל גדלו ב-12.5% ברבעון השני, לעומת הרבעון המקביל, ל-3 מיליארד שקל. שופרסל גם מובילה בגידול בהכנסות מחנויות זהות ל-9%, בהשוואה ל-5.7% בריבוע כחול.

ואולם למרות המצב המעודד מבחינת ההשקעה בשופרסל, העיתוי והמבנה הפיננסי של העסקה הנוכחית מציבים בפני ברונפמן ופישר אתגרים גדולים. ניתוח העסקה שביצע באחרונה רו"ח שלומי שוב עבור TheMarker הראה כי מבחינה כלכלית היא מהווה כתיבת אופציית רכש (Call) על מניות שופרסל שבידי דסק"ש - להבדיל מפעולת מכירה של המניות עצמן.

מחיר המימוש של אופציה כלכלית זו, לפי שוב, מייצג את התמורה שנותרה - 1.8 מיליארד שקל - ולכן סביר שהאופציה תמומש אם שווי נכס הבסיס (46% משופרסל) במועד המימוש יהיה גבוה ממחיר המימוש, אחרת האופציה לא תמומש ותפקע. שוב העריך את שוויה ההוגן של האופציה ב-600 מיליון שקל - בדומה לתשלום המיידי שצפויה לקבל דסק"ש בעסקה.

ואולם, כאמור, גם גיוס של 200 מיליון שקל (חלקה בעסקה) מהווה ככל הנראה מבחינת ישראלום אתגר לא פשוט. עדות למצב המצב הפיננסי הקשה של ישראלום ניתן לקבל מכך שהאג"ח שלה נסחרות בתשואות זבל דו-ספרתיות, והן מדורגות BB עם אופק שלילי.

בנוסף, ישראלום לא עומדת בהתניות פיננסיות של הלוואות בסך יותר מ-600 מיליון שקל לבנקים ולחברת המנוף KCPS, בסוף יוני היה לה גירעון של כ-4 מיליון שקל בהון עצמי (המיוחס לבעלי המניות; עם זאת החברה הנפיקה לבעלי שליטה שטרי הון של כ-170 מיליון שקל - כך שההון כלפי בעלי החוב גבוה יותר) ויכולתה לעמוד בהתחייבויות של יותר מ-250 מיליון שקל עד סוף 2012 עדיין לא מובטחת, ותלויה בהמשך מימוש הנדל"ן ובמשיכת דיווידנדים משופרסל.

אם ברונפמן ישלים את עסקת שופרסל, משפחתו עלולה - בהתאם להמלצות ועדת הריכוזיות - לצאת בתוך ארבע שנים מגרעין שליטה בדיסקונט, כשהיא תוכל (אם תרצה בכך) להישאר עם אחזקה של פחות מ-5%, המותרת לפי החוק לכל מי שאינו בעל שליטה בגוף פיננסי.

מי שצפוי להכריע בעניין גורלה של עסקת שופרסל עד ל-8 בדצמבר הוא הממונה על ההגבלים העסקיים פרופ' דיויד גילה. נראה כי אם העסקה תאושר, בנק ישראל לא יסכים כי משפחת ברונפמן תישאר בגרעין שליטה בדיסקונט, ויבקש מהברונפמנים להציג מתווה למכירת האחזקות בבנק.

מקורבים למשפחת ברונפמן מציינים כי אין סיבה לדרוש מהמשפחה כולה לצאת מגרעין שליטה בדיסקונט, שכן, לדבריהם, העסקה הנוכחית מהווה בסך הכל הגדלת האחזקה בשופרסל, שבה מתיו ברונפמן הוא גם כיום רק חלק מגרעין השליטה. לדרביהם מתיו ברונפמן מחזיק אישית רק ב-1.96% ממניות דיסקונט, המהוות כ-7.8% ממניות גרעין השליטה - כך ש"במקרה הגרוע" הוא עלול להידרש למכור את אחזקותיו.

בהמלצות הנוכחיות של ועדת הריכוזיות אין סעיפים המתייחסים למקרים של יחסי קרבה משפחתית, כמו של ברונפמן, אבל סביר להניח כי תינתן על כך הדעת בקרוב. ההערכה היא כי אם משפחת ברונפמן תצטרך למכור את האחזקות בדיסקונט, היא תתקשה למצוא קונים ותמכור את המניות ללא פרמיית שליטה בבורסה; השקעה בבנקים אינה אטרקטיבית במיוחד בימים אלה. הערכה זו נשענת על מגוון סיבות, כשהעיקרית בהן היא שהרגולציה צפויה להיות מחמירה יותר - ולכן היכולת של בעל שליטה להתערב בנעשה בבנקים היא מועטה.

בנוסף, הכוונה של המפקח על הבנקים דודו זקן להעלות בשנים הקרובות את יחס על הלימות הון מ-7.5% ל-11% צפויה להשפיע לרעה על יכולתם של הבנקים להעניק אשראי, לבצע השקעות ריאליות ולחלק דיווידנדים.

ולסיום, גם המחאה החברתית כנראה לא תפסח על הבנקים. אם עד היום הבנקים ניצלו את הבורות הפיננסית של הצרכנים בכל הקשור לפיקדונות ועמלות לגריפת רווחים עודפים, נראה כי כיום הצרכנים מבינים כי גם בבנק הם יכול להתמקח ולהוזיל עלויות - מה שיוביל לפגיעה נוספת ברווחיותם.