מכירת עסקת שופרסל: מכירת החברה או השאלה לברונפמן?

>> עסקת מכירת גרעין השליטה בשופרסל היתה יכולה להיות עסקה פשוטה. המוכרת - דסק"ש (מקבוצת אי.די.בי) היתה נפרדת מהמניות, והרוכשים - ליאו נוי וברונפמן פישר - היו משלמים את התמורה שסוכמה. אבל בפועל הצדדים רקחו עסקה יצירתית, שמעלה כמה סימני שאלה ומעוררת תהיות.

1. מדוע לחלק את תמורת הרכישה על פני חמש שנים?

בעוד שליאו נוי מימש לאחרונה את מניותיו בחברת הקניונים בריטיש ישראל, ועל כן הוא נזיל, המצב של שותפיו לרכישה - מתיו ברונפמן ושלום פישר, שונה. ברונפמן ופישר מבצעים את הרכישה באמצעות חברת ישראלום הציבורית, הסובלת מגירעון של 3.8 מיליון שקל בהון העצמי, ובעלי האג"ח שלה סבורים כי קיים ספק אם החברה יכולה לעמוד בהתחייבויותיה. לראיה, אגרות החוב שלה נסחרות היום בתשואה שנתית לפדיון של 20% עד 35%.

בנוסף, בעסקה דסק"ש תעמיד לשלום פישר הלוואה של 80 מיליון שקל, כדי שיוכל לרכוש ממנה את המניות. כך או כך, עולה התהיה: אם לישראלום או לבעלי השליטה בה יש מזומנים עודפים להשקעה, מדוע לא ביצעו רכישה עצמית של אג"ח של ישראלום בהיקפים משמעותיים עד כה? האם הם סבורים שהשקעה בשופרסל, במחיר הגבוה בכ-47% מעל מחיר השוק ובמחיר הגבוה ב-15% ממחיר שיא כל הזמנים במניית שופרסל, יספק לישראלום תשואה שנתית הגבוהה מתשואת האג"ח?

2. האם העסקה נועדה לספק את צורכי הנזילות המיידים של הקבוצה?

חברת הדירוג מעלות חתכה את דירוג החוב של חברות האחזקה בקבוצת אי.די.בי, וציינה כי רמת הנזילות של הקבוצה אינה מספקת. בנק הפועלים אף הוא מודאג מהחובות של הקבוצה כלפיו. כפי שנחשף ב-TheMarker, בנק הפועלים הוריד את דירוג החוב הפנימי של אי.די.בי פיתוח, העלה את שיעור הריבית לחברה והחליט לפעול, לאחר שהשווקים יתייצבו, למכירת החוב.

במסגרת העסקה, דסק"ש תקבל לידיה באופן מיידי 650 מיליון שקל (בניכוי 80 מיליון שניתנים לפישר כהלוואה), ותישאר עם מניות שופרסל, אותן היא יכולה לשעבד לבנקים ובכך לשפר את מצבה מולם. שיעבוד מניות שופרסל הנמכרות מתאפשר לנוכח סעיף חריג מאוד בעסקה, הקובע כי עד שלא יתקבל התשלום האחרון בגין המניות (תשלום שעשוי להתקבל רק בעוד שש שנים), תחזיק דסק"ש בשיעבוד על כל מניות שופרסל הנמכרות.

דסק"ש ציינה כי היא רשאית להמחות את השיעבוד על כל מניות שופרסל הנמכרות לטובת מוסד פיננסי. כלומר, סעיף זה בהסכם יאפשר לדסק"ש להמשיך להחזיק במזומן מהמכירה, והמניות ימשיכו לשמש כביטחון לבנקים. כאמור, מדובר בסעיף חריג בעסקות מסוג זה, בייחוד כאשר אין מנגנון להקטנת השעבוד בהתאם להתקדמות התשלומים.

ייתכן כי סעיף זה הוא לבה של העסקה, כלומר נועד לאפשר לדסק"ש גמישות מול מוסד פיננסי שהקשיח עמדות מול החברה. אך מדוע הרוכשים הסכימו לתנאי זה? מדוע הרוכשים לקחו מימון מדסק"ש ולא ממוסד בנקאי? האם הרוכשים או המוכרים סבורים כי בעסקה יש תנאים שלא היו מאפשרים לקבל מימון בנקאי?

3. האם העסקה נועדה להסיר את הלחץ הציבורי מנוחי דנקנר ולהעבירו לאחרים?

כתב האישום נגד מנכ"ל שופרסל לשעבר, אפי רוזנהויז, על פגיעה בתחרות, איום על ספקים והפרת תנאי המיזוג עם קלאב מרקט, והרשעה של הרשת בהטעיית צרכנים - לאחר שהרשת נתפסה גובה מחירים בקופות הגבוהים מהמסומן על המוצרים, בוודאי לא תורמים לתדמיתו של דנקנר. בהיבט הזה, הוא בוודאי מצפה שהאש תופנה כעת אל אחרים.

אולם, יש לזכור כי כתב האישום נגד המנכ"ל לשעבר וההרשעה בהטעיית צרכנים נוגעים לתקופה שבה מכהנים בשופרסל שני יו"רים משותפים - רפי ביסקר, נציגו של דנקנר, ושלום פישר, נציגם של פישר וברונפמן, שהיו עד כה בעלי מניות המיעוט בחברה. לכן, גם אם מכירת שופרסל תסיט את אש המחאה מקבוצת אי.די.בי, עולה השאלה האם בעקבות העסקה תשנה הרשת את התנהלותה מול הצרכנים?

4. האם מדובר ב"השאלת החברה" לברונפמן ונואי עד יעבור זעם?

ועדת קדמי שמונתה לבחינת מחירי המזון הודיעה בחודש שעבר כי היא בוחנת "הפרדה מבנית בתוך שרשרת הערך: במקרים בהם יש קשרים ובעלויות צולבות בין רשתות ומפעלים (לרבות מכוני תערובת), כגון נייר חדרה (חוגלה-קימברלי) ושופרסל". המלצה זו, בנוגע להפרדה בין נייר חדרה לשופרסל, צויינה במפורש בהודעה של שר התמ"ת.

שופרסל רוכשת מוצרים מחברות בקבוצת אי.די.בי בהיקף של עד כ-800 מיליון שקל בשנה: מחברת יפאורה רוכשת שופרסל משקאות קלים; מנייר חדרה רוכשת שופרסל חיתולים וסוגים שונים של תוצרת נייר; מגב ים שוכרת שופרסל מספר סניפים; מכיתן רוכשת הרשת מוצרי טקסטיל; ומחברת מהדרין רוכשת שופרסל פירות הדר.

האם מכירת שופרסל אל מחוץ לאי.די.בי נועדה לענות על ההמלצה המגיעה משר התמ"ת, שלום שמחון? אם כן, האם השר יקבל עסקה במסגרתה אי.די.בי מוכרת את שופרסל, אך נותרת עם שיעבוד על מניותיה ומספקת מימון לרוכשים לתקופה של עד 6 שנים?

ועדת קדמי דיברה גם על "הגבלת צמיחה של קמעונאים שנתח השוק שלהם הגיע לאחוז מסוים". האם מסקנה זו לא אמורה לפגוע ביכולת הצמיחה של שופרסל, ולהשתקף בהתאם במחיר העסקה, שכאמור נקבע במחיר שגבוה ב-47% ממחיר המניה בבורסה?