שוק איגרות החוב צופה: הנדל"ן מתחיל להתקרר

>> אחת הסוגיות המטרידות כמעט את כולם היא מה הכיוון של מחירי הדיור בישראל. האם העלייה המטאורית בשנתיים וחצי האחרונות, בגיבוי הריבית הנמוכה, תימשך? האם המגבלות שהטילו בנק ישראל והאוצר הצליחו לעצור את העלייה, או שגם במדדי המחירים הבאים סעיף הדיור ימשיך להאמיר? האם מה שנראה בתקופה האחרונה כקיפאון בשוק הנדל"ן הוא נקודת המתנה לקראת זינוק או שאנו עומדים בפני צניחה במחירים?

שוק ההון נחשב בדרך כלל לברומטר נוח לחיזוי התפתחויות כלכליות. פעמים רבות השווקים מתחילים לרדת זמן רב לפני שהכלכלה מתחילה להאט, או שהם ממריאים לפני שניכרים בשטח סימני התאוששות כלכלית. לא פעם משקפות האג"ח הקונצרניות ציפייה של משקיעים להידרדרות במצבה של חברה עוד לפני שרואים זאת על פני השטח, כפי שהן יודעות לעתים לצפות התפתחויות חיוביות בחברה. מה "חושב" שוק האג"ח הקונצרניות על מחירי הדיור בישראל?

כדי לבחון את הסוגיה בחנו דוגמאות של אג"ח של חברות נדל"ן. היעד היה כמובן חברות שיש להן פעילות גדולה בתחום הנדל"ן המקומי היזמי (להבדיל מתחום הנדל"ן המניב שאינו קשור למגורים). חיפשנו חברות מסדר גודל בינוני לפחות עם סדרות אג"ח בהיקפים של לפחות 50 מיליון שקל, כדי להבטיח סחירות סבירה ומח"מ של בין שנתיים לשלוש שנים, כדי למזער את ההשפעות שעשויות להיות למח"מ ארוך.

כדאי לשים לב כי ברבות מהאג"ח האלה יש כיום שעבודים, שדוחפים לעתים את התשואות כלפי מטה. זאת בניגוד גמור למצב ב-2008, אז כמעט אף חברת נדל"ן לא הנפיקה אג"ח עם שעבודים. המצב השתנה בעקבות ועדת חודק, שהוקמה לאחר המשבר באותה שנה.

תשואות גבוהות על האג"ח

למרות השעבודים, במקרים רבים התשואות גבוהות - דבר שבולט במיוחד על רקע העובדה שבחרנו במח"מ קצר יחסית. כך לדוגמה, אג"ח סדרה 7 של חברת הבנייה הירושלמית ב.יאיר. האג"ח עם מח"מ של כשנתיים נסחרות בתשואה של 10.7% צמוד, כלומר מרווח של 10% מעל אג"ח ממשלתיות במח"מ דומה - למרות שעבוד בהיקף של 150% משווי הסדרה בדמות פרויקט משכנות האומה בירושלים. לאג"ח אין דירוג, אך 60% מהפרויקט נמכרו.

שעבודים גורמים לא אחת לתשואות נמוכות יותר באג"ח גם בחברות חזקות פחות. אג"ח ג' של חברת הבנייה פרשקובסקי, עם מח"מ של 2.5 שנים, נסחרות בתשואה של 9.2% (שקלי) ובפער של 6% מעל אג"ח ממשלתיות, וזאת אף שהחברה קטנה הרבה יותר מב.יאיר. לאג"ח שעבודים על פרויקטים בראשון לציון, מודיעין ורחובות בהיקף של 140% מעל שווי החוב, אף ש-55% מהם כבר נמכרו.

בתשואה דומה נסחרות האג"ח מסדרה כ"ג של חברת הבנייה דמרי (8.5% שקלי), אף שאין בהן שעבודים כלל, והחברה נהנית מדירוג A של חברת מידרוג. דמרי היא חברה גדולה בהרבה מהשתיים הקודמות, עם הון עצמי של 450 מיליון שקל. חברה גדולה עוד יותר היא אפריקה מגורים, שהיא אחת מחברות הבנייה הגדולות בארץ, עם הון עצמי כ-600 מיליון שקל. אג"ח א' שלה עם מח"מ 2.34 שנים נסחרות בתשואה של 6% צמוד, עם מרווח מעל לאג"ח ממשלתי של 5% ודירוג A מינוס.

לאג"ח 2 של חברת הבנייה מצלאווי יש אמנם דירוג BBB+, אך הן נסחרות ברמות גבוהות של 12% (שקלי בריבית משתנה) במח"מ 3 שנים, המשקפות פער של 9% מעל אג"ח ממשלתי שקלי. באג"ח אלה אין בטוחות, אף שלחברה נזילות טובה ונכסים מניבים שניתן יהיה למכור במקרה הצורך. גם האג"ח י"ז של חברת בוני התיכון עם דירוג דומה נסחרות בתשואה דומה (11.27% שקלי במח"מ 2.56 שנים) - אף שיש להן שעבוד בהיקף של 100% מגובה החוב.

התשואות האלה גבוהות יחסית והן רחוקות מהרמות שבהן נסחרו האג"ח האלה לפני חצי שנה. ברוב המקרים, נסחרו האג"ח בתשואות של 7%-8% (למעט קרדן), הקרובות לגובה הקופון בכל אחד מהאג"ח.

מי שיטעה יפסיד הכל

כדאי לשים לב כי בתקופה הנוכחית גם מחירי האג"ח של מדד התל בונד 20 - המדד הקונצרני הנחשב לסולידי ביותר מבין מדדי האג"ח הקונצרניות בבורסה - ירדו, והתשואות עלו, אך בשיעור נמוך הרבה יותר מהאג"ח של חברות הבנייה עצמן, וזאת על אף שהמח"מ של המדד הוא יותר מכפול (4.6 שנים). התשואה לפדיון של התל בונד 20 כיום היא 3.64% לעומת קצת פחות מ-3% באפריל השנה.

במקרים רבים קיימים אמנם עיוותים נקודתיים באג"ח, אך על פניו נראה מהנתונים כי האג"ח הקונצרניות צופות האטה בשוק הדיור המקומי. הן שיקפו ציפייה לקריסת מחירים בשוק הנדל"ן - ציפיות שהתבדו. ייתכן שמשמעות הדבר היא כי לפחות בתחום הדיור, שוק האג"ח הקונצרניות אינו מצטיין ביכולת חיזוי טובה.

בכל מקרה, נראה כי מי שמאמין שהתחזית הזו מוטעית, ומחירי הנדל"ן דווקא הולכים לעלות, ייתכן כי כדאי לו לשקול להרכיב תיק אג"ח של חברות נדל"ן יזמי. אם הוא צודק והשוק יהיה טוב, לחברות האלה לא תהיה בעיה תזרימית, וכך הוא יזכה בתיק אג"ח במח"מ של כשנתיים עם תשואה שקלית דו-ספרתית. כדאי להביא בחשבון שאם הוא טועה, הוא עשוי להפסיד הכל.

-

הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות. החברה, חברות קשורות אליה, בעלי עניין במי מהן עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים במאמר זה