האופציה לגלח את הציבור חייבת להיעלם

בנובמבר 2008 התחוללה סערה בקבוצת יצחק תשובה: דלק נדל"ן ביקשה לערוך "תספורת" לחוב של בעלי האג"ח שלה. התקשורת ביקרה את המהלך בחריפות. תשובה קם בבוקר שלמחרת לכותרות ענק בעיתונים, ועוד באותו היום הוא חזר בו מההצעה.

במקביל החליט תשובה להפריד את דלק נדל"ן מהקבוצה. היה זה דקה לפני שדיווח על תגלית תמר, שהקפיצה את מניותיה של קבוצת דלק. מאז חלפו שלוש שנים, ועכשיו התמונה חוזרת על עצמה. האג"חים של דלק נדל"ן בבורסה כבר סיפרו את הסיפור זמן רב - אין כסף, ואין נכונות של בעל השליטה להזרים מספיק כסף, ולכן הגיע זמן ה"תספורת". תשובה החליט לפתוח חוזים שנקראים אג"חים, ולשנות את המנגנון שהזין אותו כאיש עסקים - גיוס חוב מהציבור; כספים שעשו אותו לאיש עשיר מאוד.

עיקרי ההסדר של דלק נדל"ן מזכירים את אלו שהופיעו בהסדר החוב של לב לבייב. כדאי שבעלי האג"ח יזכרו שגם לבייב בתחילת המו"מ לא הסכים להזרים כסף, ובסוף הזרים 750 מיליון שקל לשיעורין וויתר על אחזקות. ללבייב לא היו נכסים ציבוריים מלבד קבוצת אפריקה, ואילו אצל תשובה המצב שונה: הוא בעל השליטה בקבוצת דלק, אחת הבעלים של מאגרי הגז. כלומר, לתשובה יש נכסים שהוא יכול למכור, בהנחה שהנכסים האלו אינם משועבדים.

תשובה צריך להבין שהאופציה הנוחה הזו - מתמנפים, מחלקים דיווידנדים, מתעשרים, מעשירים את המנהלים, ואז כשיש בעיות "מגלחים" את הציבור - חייבת לרדת ולתמיד מסדר היום. תשובה חייב להבין שההצעה שלו להסדר היא רק הצעת פתיחה ויש מקום להגדיל את ההזרמה. הוא צריך להבין שאם בעלי האג"ח היו רוצים מניות של דלק נדל"ן, הם היו קונים. ואולם הם העניקו לו הלוואה - והלוואה יש להחזיר. ההזרמה שהוא מציע היא רק התחלה, בהיקף החוב הנתון שוק ההון מצפה לפחות להזרמה של מיליארד שקל.

בשוק ההון יש מנגנון של שכר ועונש, ואם תשובה לא יפרע את החוב - המשקיעים צריכים לסגור את הברזים ולא להסתפק בתמחור סיכון שונה וריבית גבוהה יותר. רק אז בעלי החוב יבינו שהם צריכים למכור הכל כדי להחזיר חובות.

ההגדרות המשפטיות של "ישות משפטיות שונות", אינן צריכות להפריע. כי תשובה, שיודע להגיע להנפקות אבל לאסיפות בעלי החוב הוא שולח את העוזרים שלו, אינו יכול להתחבא מאחורי הגדרות משפטיות. הרי הכסף שגויס בדלק נדל"ן ניתן לה כי לחברה היה בעל בית. חברת גרין היתה אחת הדוגמאות לכך, שבה אחרי שנקלעה לקשיים תשובה פרע את מלוא החוב לבעלי האג"ח.

המינוף הגבוה של קבוצת תשובה יכול לרמוז כמה הוא זקוק לכסף. תשובה צריך לגייס מיליארדי שקלים לפיתוח המאגר. בשוק ההון מספרים שתשובה מתכנן לגייס בעיקר מבנקים זרים בחו"ל, אבל המוסדיים צריכים להבהיר לו כי מתישהו הם יפגשו בו שוב.

לחלופין, ומכיוון שפרופ' אמיר ברנע טוען כי תשובה נתן את המקסימום - אם תשובה רוצה הנחה כי כל נכסיו משועבדים לבנקים שיספק לפחות שקיפות. עליו לחשוף את כל הנכסים וההתחייבויות שלו, כולל את השיעבודים על נכסיו, ולהראות כי כיסיו לא עמוקים כמו שאנחנו חושבים. אם תשובה רוצה הנחות בחוב, שיראה לנו מה יש לו באמת.