שוק ה-CDS רועד מול התקדים היווני

>> משבר החובות האירופי המחריף מסוכן מאוד עבור פלח חשוב ופעיל בשוק הפיננסי - שוק ה-CDS (Credit Default Swaps - חוזי ההחלף לריבית). מדובר בחוזים שמשמשים כביטוח לאג"ח ממשלתיות וקונצרניות.

חוזים כאלה עשויים להיכנס לתוקף ברגע שיוון תודיע שהיא אינה יכולה לפרוע חובות, והם יזכו את המחזיקים בהם בפיצוי כספי משמעותי. אלא שבדרך למה שנראה כמו חדלות פירעון עברה יוון למסלול אחר.

זהו מסלול שבו חלק מהמלווים הגדולים שלה הסכימו לקבל פחות משמגיע להם. בלא הסכמתם, מדינות גוש היורו לא היו מסכימות להעביר ליוון חבילת חילוץ בשווי של יותר מ-100 מיליארד יורו לצורך הצלתה.

ההסכמה הזאת, ניתן להניח, עומדת בניגוד לרצון של גופים המחזיקים בביטוחי CDS ומעוניינים לקבל פיצוי על חדלות הפירעון היוונית. התנגשות האינטרסים הזאת עומדת להיות אירוע מכונן בעולם ה-CDS, שהיקף המסחר בו נאמד במאות מיליארדי דולרים בשנה. היא מעמידה את תקפותם של חוזי הביטוח בסימן שאלה גדול, ומכניסה עוד מימד של אי ודאות לשוקי ההון הרגישים.

כיצד בעצם מתנהל שוק ה-CDS, וכיצד הוא משפיע על שוקי המניות והאג"ח בעולם? הנה כמה שאלות ותשובות, בניסיון לשפוך מעט אור על אחד השווקים המתוחכמים והמסובכים שמתנהלים בשוליים הלא-כל-כך שקופים של שוק ההון.

מה זה CDS?

חברות ומדינות מגייסות כסף מהציבור באמצעות הנפקת אג"ח כדי לממן את פעילותן. חברות מחזירות את החוב דרך פעילותן השוטפת, ומדינות משרתות אותו דרך הכנסותיהן ממסים.

לעתים נקלעת החברה או המדינה לקשיים, ואין ביכולתה לשלם את הוצאות הריבית או את הקרן בסוף התקופה. מצב כזה נקרא חדלות פירעון. רוכשי אג"ח שמעוניינים להגן על עצמם מפני סיכון שכזה יכולים לעשות זאת באמצעות רכישת ביטוח על תשלומי החוב המגיעים להם.

חוזי ביטוח אלה נקראים CDS. הם החלו להימכר לפני כ-20 שנה - והיקף המסחר בהם גדל והולך.

איך עובד שוק ה-CDS?

CDS הוא בעצם חוזה ביטוח סטנדרטי, שדומה במהותו לחוזה ביטוח לרכב או לדירה. רוכש החוזה (המבוטח) משלם למוכר (המבטח) פרמיה שנתית כנגד סדרת אג"ח מסוימת. אם מנפיק האג"ח נקלע לחדלות פירעון, המבטח צריך לשלם במקומו למחזיק החוזה את תשלומי הריבית והקרן. בדרך כלל המבוטח אינו מבטח את כל סכום ההשקעה, שכן ביטוח מלא היה גובה ממנו פרמיות גבוהות מדי.

אם איטליה תיקלע לחדלות פירעון, מי שמחזיקים בחוזי CDS על האג"ח שלה יזכו לפיצוי מהמבטחים שהנפיקו את החוזים האלה. כדי לקבל את הפיצוי יצטרכו מחזיקי ה-CDS לרכוש אג"ח איטלקיות בשוק. הם יעבירו אותן לגוף המבטח, ובתמורה יקבלו את תשלומי הקרן והריבית שמגיעים להם. הרווח של מחזיקי ה-CDS ינבע מהפער שבין מחיר האג"ח בשוק (שיהיה נמוך מאוד עקב ההכרזה על חדלות פירעון) לשווי הכלכלי של האג"ח בפירעון מלא.

בדומה לשוקי האופציות והחוזים העתידיים (שערכם נגזר מניירות ערך אחרים), רבים מהסוחרים בשוק ה-CDS אינם פועלים בו למטרת ביטוח אלא למטרת ספקולציה. רכישת CDS היא מבחינתם הימור על קריסה של גוף או מדינה. חוזי ה-CDS נסחרים בשוק, ומחירם נע בהתאם לשינוי בהסתברות לקריסת מנפיקי האג"ח השונים.

מיהם הגופים שמבטחים אג"ח של מדינות?

המבטחים הם בעיקר בנקים וחברות ביטוח גדולות שמוכנים לקחת את הסיכון כדי להרוויח כסף. הם מעריכים שרוב הגופים שאת האג"ח שלהם הם מבטחים לא יגיעו לחדלות פירעון, ושסך הפרמיות על הביטוח יהיה גבוה מהפיצוי שהם יצטרכו לשלם מדי פעם.

מי סוחר ב-CDS וכיצד?

שוק ה-CDS אינו מתנהל באמצעות בורסה כלשהי. המסחר הוא ישיר, בין המנפיקים (הבנקים וחברות ביטוח גדולות) לרוכשי ה-CDS - שהם בעיקר גופי השקעה, קרנות גידור, וגם חברות ביטוח ובנקים שמהמרים נגד המבטחים.

חוזי הביטוח שמספקים הבנקים וחברות הביטוח אינם כוללים את כל החוב הממשלתי בעולם אלא רק סכומים מוגבלים. אין אף בנק או חברת ביטוח שמסוגלים לשלם את מלוא החוב של איטליה או אפילו של יוון, אבל הסיכון למבטחים עדיין יכול להיות גדול מאוד.

דוגמא לכך היא קריסת חברת הביטוח האמריקאית AIG, שביטחה מאות סדרות אג"ח באמצעות מכשירי CDS. במשבר של 2008, עם קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס וקריסתן של עשרות חברות נוספות, נוצרו ל-AIG התחייבויות עתק למחזיקי CDS שהיא הנפיקה. החברה הבינה שאין לה כסף לכסות את כל ההתחייבויות האלה, וביקשה חבל הצלה בהיקף של 80 מיליארד דולר מהממשל האמריקאי. בסופו של דבר הסכום שנדרש כדי להצילה היה כמעט כפול.

מהו ההיקף הכספי של שוק ה-CDS?

לפי נתוני מסלקת ניירות הערך DTCC, היקפי האג"ח של חברות ומדינות המבוטחות באמצעות חוזי CDS הוערכו בתחילת נובמבר בכ-1.2 טריליון דולר. מתוך סכום זה, היקף החוב היווני המבוטח מוערך ב-4 מיליארד דולר. היקף החוב האיטלקי המבוטח מוערך ב-20 מיליארד דולר.

איך נקבעת הפרמיה שמשלם המבוטח?

ככל שמצבו של מנפיק מידרדר, כך עלות הפרמיה של ה-CDS על האג"ח שלו גדלה. את עלות הפרמיה מודדים במרווחים מריבית הליבור. ככל שהפער הוא גבוה, גם הפרמיה גבוהה יותר.

את המרווח מודדים בנקודות בסיס, כשכל 100 נקודות בסיס מייצגות 1%. כך למשל, CDS של ממשלת ישראל לחמש שנים נסחרת במרווח של 180 נקודות בסיס מעל ריבית הליבור, כלומר 1.8% מעל ריבית הליבור. המשמעות היא שהמחזיק באיגרת ישלם פרמיה של 1.8 דולרים על כל 100 דולר מבוטחים כל שנה למשך חמש שנים.

כל חוזה מבטח סכום מסוים שמוגבל מראש. במקרה של ישראל, אם בוטח חוב של מיליון דולר, ישלם המבוטח פרמיה של 18 אלף דולר בכל שנה. המרווח בחוזי ה-CDS של ממשלת איטליה, שהיה לפני ארבעה חודשים 150 נקודות בסיס, הוא כיום כמעט 600 נקודות - עקב החשש שהיא תתקשה למחזר את חובותיה.

מיהו הגוף שמחליט שמדינה או תאגיד הגיעו לחדלות פירעון?

הגוף הקובע הוא ארגון בשם International Swaps and Derivatives Association (ISDA). זהו ארגון שמטרתו להפוך את המסחר ב-CDS לבטוח ויעיל. בארגון חברים יותר מ-800 גופים - בעיקר מוסדות פיננסיים שונים.

מתי יופעלו חוזי CDS ויינתן פיצוי למחזיקים בהם?

ISDA מגדיר באופן כללי כמה אירועי אשראי שבגינם אמורים מנפיקי CDS לשלם את החוב במקום המנפיק שלו: הכרזה על פשיטת רגל, אי תשלום אחד או יותר של הריבית, החלטה של הגוף המנפיק לקצץ למחזיקי האג"ח בקרן או בריבית, דחייה של תשלומי הריבית, שינוי במטבע שבו ישולם החוב או שינוי בריבית או בתקופה שבה ישולם החוב. במקרה של מדינה, מציינים ב-ISDA, יוגדרו כאירוע אשראי אי יכולת לשלם, שמיטת חובות וארגון החוב מחדש.

האם ההסדר הצפוי באג"ח של יוון הוא אירוע אשראי שכזה?

על פי ההסכם המסתמן בין יוון למדינות גוש היורו, היא תמחק למחזיקי האג"ח כ-50% מהחוב. המחיקה אמורה להתבצע דרך החלפת האג"ח הקיימות באג"ח חדשות, ארוכות טווח.

על הנייר ניתן להבין כי מדובר באירוע המחייב את הפעלת ה-CDS, אך ב-ISDA עדיין לא החליטו אם מדובר באירוע של חדלות פירעון, והארגון יעשה זאת ברגע שייחתם ההסדר באופן רשמי. בינתיים מסבירים שם כי לא נראה שמדובר באירוע שכזה.

"לפי מה שאנו יודעים, הוויתור על החוב של יוון נעשה באופן התנדבותי, בהצעה שלא נכפתה על כלל מחזיקי האיגרת", נאמר בהודעה האחרונה של ISDA. על פי הסיכום שהתגבש, הבנקים הגדולים באירופה - שמחזיקים במרבית איגרות החוב של יוון - הסכימו לוותר על חלק מהחוב אליהם.

למה הם מסכימים לכך? נראה שהפוליטיקה גוברת כאן על הכלכלה. לפי הערכות, מנהיגי גרמניה וצרפת שיכנעו את הבנקים להסכים להסדר חוב כחלק מניסיון למצוא פתרון כולל למשבר. בנוסף, בנקים גדולים בעולם, שחלקם הנפיקו ביטוחים על החוב היווני, ישמחו בוודאי להימנע מתשלום למחזיקי ה-CDS, שהיה מתחייב לו ההסדר ביוון היה נעשה באופן כפוי - וללא הסכמת המלווים.

האינטרסים המנוגדים שיש במקרה זה לבנקים הגדולים ולממשלות גוש היורו עלולים אפוא לגרום לפגיעה במחזיקי CDS תמימים, שהעריכו שיוון תתגלגל לחדלות פירעון סטנדרטית בגלל מצבה הכלכלי. כעת הם תלויים בהחלטה פוליטית שעלולה למנוע מהם פיצוי.

התקדים היווני עלול אפוא לפגוע פגיעה קשה בשוק ה-CDS כולו, משום שרוכשי הביטוחים עלולים לחשוש שההחלטה בנוגע לחדלות פירעון תושפע מלחצים פוליטיים. לאובדן אמון של המשקיעים בשוק זה יכולות להיות השלכות חמורות ביותר על המערכת הפיננסית העולמית.

-

ריבית ליבור (LIBOR)

הריבית הבסיסית שבה מלווים הבנקים הגדולים זה לזה כספים לטווח קצר. ריבית זו גבוהה במקצת מהריבית שקובעים הבנקים המרכזיים על המטבעות המובילים