מניות חלום - ומניות סיוט

>> מדורי הספורט בעיתונים ידועים בקלישאות הרבות שמופיעות בהם. נדמה לי שמדורי שוק ההון אינם מפגרים בהרבה מאחוריהם.

במדור הספורט ניתן למשל לקרוא לא פעם את הקלישאה הטיפשית "לדרבי חוקים משלו". שחקנים ופרשנים מדקלמים אותה בזה אחר זה אף כי זו אמרה חלולה שאין מאחוריה דבר.

לדרבי (משחק בין שתי קבוצות יריבות מאותה העיר), בדיוק כמו ליתר משחקי הכדורגל, אין שום חוקים משלו. חלים עליו כל חוקי המשחק הרגילים הנכונים לכל משחק. אבל קלישאות, כדרכן של קלישאות, נוטות להפוך למנטרות חסרות כל היגיון פנימי המהדהדות בחלל האוויר התקשורתי.

אחת הקלישאות החביבות עלי ממדורי שוק ההון מגולמת במשפט "שוק ההון שונא אי ודאות". הקלישאה נוטה להופיע בתקופה של ירידות ונועדה להסביר למה השוק, או מניה בודדת, יורדים.

זהו כמובן משפט ריק מתוכן. ראשית, משום שהשוק לא אוהב או שונא דבר. השוק הוא לא יותר מפלטפורמה, בעבר ידנית וכיום אלקטרונית, שבה משקיעים וסוחרים מחליפים ביניהם מזומן תמורת ניירות ערך. כיום אפילו זה לא.

חלק גדול מהעסקות בשוק אינן מבוצעות על ידי בני אדם אלא על ידי מחשבים שתוכנתו בידי סוחרים, המחליפים ביניהם מזומן וניירות. יש משהו אנושי ואמוציונלי בניסיון לייחס לפלטפורמה הזאת תכונות אנושיות, אלא שאין לכך כל ביסוס.

ניתן אולי לומר שבביטוי "השוק" מתכוונים הפרשנים לציבור המשקיעים, שהם אלה ששונאים אי ודאות. אלא שגם כאן יש שני כשלים לוגיים שקופצים מיד לעין. ראשית, כנגד אותו משקיע שמוכר בגלל אותה רמת אי ודאות גבוהה, שמעוררת את שנאתו העזה, יש משקיע שקונה, שדווקא אינו נרתע מהאי ודאות הדמונית והשנואה הזאת.

האמרה בדבר שנאת האי ודאות נובעת בעיקר מהעובדה שמדובר בירידות מחירים, ולכן הפרשנות היא ששנאת אי הוודאות של המוכרים חזקה מזו של הקונים - ומכאן הירידה במחיר הנכסים. אלא שגם הטיעון הזה אינו מחזיק מים. בנסיבות אחרות, במניות אחרות ובאווירה הנכונה יגלו משקיעים רבים דווקא חיבה גדולה לאי ודאות.

מי מאתנו אינו מכיר סיטואציות כמו ציפייה לתגלית חשובה בתחום חיפושי הנפט והגז או הכרזה על פטנט חדש, הגורמות לא פעם לעליית מחירים חדה במניה המדוברת עוד בטרם תיוודע משמעות התוצאה. זה קורה בעיקר בשוק פרי שבו מצב רוחם של המשקיעים טוב. בימים כאלה האי ודאות לא מפריעה לאיש, שכן מחיר המניות עולה. פרשנים לא יקומו אז ויאמרו ש"השוק שונא אי וודאות".

מניות חלום, מניות סיוט

צריך אולי לפרק את קלישאה הזאת לשתיים - בשוק פרי, המשקיעים דווקא אוהבים מאוד רמה גבוהה של אי ודאות, אם תוצאותיה יכולות להיות חיוביות. למשל, בתחילת שנת 2000 הסכימו המשקיעים לשלם סכומים עצומים עבור חברות טכנולוגיה קטנות וצעירות, שהאי ודאות סביב סיכוי ההצלחה שלהן היתה עצומה. השקעה במניות חלום סוחפת אחריה לא פעם משקיעים רבים, מתוחכמים יותר ופחות.

סטטיסטית, סגנון ההשקעה הזה אינו מוכיח את עצמו. ברור שמדי פעם החלום מתממש, ואז יש רווחים גדולים.

אבל ברוב המקרים שיעור הכישלונות גבוה ואינו מצדיק את המחיר הגבוה ששולם על המניות. לעומת זאת, בשוק דובי, כשקיימת אי ודאות גבוהה שתוצאותיה עלולות להיות שליליות, המשקיעים נרתעים ומוכנים למכור מניות במחירים נמוכים מאוד. מדובר במצב ההפוך ממניות חלום. הייתי מכנה זאת מניות סיוט.

הדומה בשני המקרים הוא שבשניהם יש רמה גבוהה של אי ודאות, אבל יש גם הבדלים.

במניות חלום יש ציפייה, המלווה כמובן באי וודאות גבוהה, להתרחשות אירוע חיובי, ולכן מחירן גבוה, ולרוב גבוה מדי. ב"מניות סיוט" קיים חשש גדול להתרחשותו של אירוע שלילי. לכן הן מתומחרות במחירים נמוכים, לעתים אפילו נמוכים מאוד, על אף שהתממשותו של האירוע השלילי כלל לא ודאית.

המשותף לשני סוגי המניות, חלום וסיוט, הוא נטייתם של המשקיעים להגזים. במניות חלום ישנה הגזמה כלפי מעלה, מה שמקטין מאוד את תוחלת הרווח מהן. אם התרחיש החיובי אינו מתממש, פוטנציאל ההפסד עלול להיות גבוה מאוד. במניות סיוט התמחור מוטה כלפי מטה, מה שדווקא משפר מאוד את סיכויי הרווח בהן. החזקה בסל של מניות סיוט מותירה למשקיע פוטנציאל רווח גדול אם התרחיש השלילי לא יתממש.

הניסיון להתחמק משאלת האי ודאות בקבלת החלטות השקעה הוא עקר. כל עולם ההשקעות נסוב סביב הצורך לקבל החלטות בתנאים של אי ודאות. לכן השאלה צריכה להיות מהו יחס הסיכוי-סיכון בהשקעה בתרחישים שונים. אם לדייק יותר, צריך אולי לומר "תנחישים" שונים, שכן תרחיש היא לא פעם רק מילת כיסוי למלה ניחוש.

שני צדדים לסיטי

מכאן אעבור לדוגמה מעשית. מניית קבוצת הבנקאות האמריקאית הגדולה סיטי (C) יכולה לענות בקלות על הקריטריון של מניית סיוט. מאז ימי השיא של 2007 איבדה המניה כ-95% מערכה.

ההפסד נבע כמובן מההפסדים העצומים שהבנק צבר ומהצורך לגייס עוד ועוד הון כמעט בכל מחיר, מה שפגע קשות במחזיקי המניות. גם כיום יש אי ודאות אדירה בדבר יכולתו העתידית של הבנק להרוויח, אם בכלל.

יותר מזה, קיים ספק אם תהיה לו בכלל זכות קיום, אם יתברר שבתיקי האשראי שלו חבויים עדיין נכסים רעילים רבים שאת ערכם צריך למחוק. לכן, למרות שהמחיר כיום נמוך מאוד ביחס לעבר, משקיע סביר צריך להביא בחשבון שבתסריט שבו המשבר הפיננסי חוזר, ההשקעה עלולה לרדת כולה לטמיון. זהו צד הסיוט של ההשקעה.

אבל אפשר גם לדבר על צד החלום. מניית סיטי נסחרת כיום ב-28 דולר. מדובר ביחס של 0.47 להון העצמי, שהוא כ-60 דולר למניה. כאן צריך להזהיר שחלק מההון העצמי במאזן מורכב מנכסים לא מוחשיים כמו מוניטין שנוצרו ברכישות עבר.

משקיע סביר צריך לנטרל נכסים כאלה מההון העצמי, שכן אין כיום הרבה עסקי בנקאות ששווים יותר מהונם העצמי. ההון העצמי למניה בנטרול אותם מוניטין, מה שנקרא "הון מוחשי", הוא כ-48 דולר.

עכשיו ניקח תנחיש אופטימי אך לא קיצוני. נניח שבחמש השנים הבאות הבנק יצליח להשיג תשואה של 10% לשנה על הונו העצמי המוחשי. זוהי תשואה שאינה גבוהה במיוחד. במקרה כזה ההון העצמי למניה ב-2017 יהיה סביב 77 דולר. אם נהיה אז אחרי המשבר, ואותה אי ודאות איומה ונוראה תקטן, יש סיכוי לא רע שהשוק יתמחר את המניה סביב ההון העצמי. במקרה כזה, מחיר של 75 או 85 דולר למניה הגבוה פי 2.5-3 מהמחיר הנוכחי לא נראה תלוש מההיגיון.

ניתן אולי לומר שזהו ניתוח פשטני של המצב, אבל בתנאי האי ודאות הקיימים, ניתוח מורכב יותר לא בהכרח יביא לתוצאות טובות יותר. לפעמים הניתוח הפשוט של מצבי הקיצון - מהו התסריט הרע ביותר ומה מחירו, ומנגד מהם התסריט הטוב ביותר והפרס שבצדו - שווה יותר מכל הניתוחים המלומדים עמוסי גיליונות האקסל. בסביבה שהיא חסרת ודאות לחלוטין, הניתוחים המלומדים רק מקנים אשליה של ידע ותחושת ודאות מזויפת.

מהי המסקנה מהניתוח הזה? ישנם משקיעים המוכנים להסתכן בהפסד חלק גדול מהשקעתם בתמורה לסיכוי להרוויח פי שניים או שלושה עליה. משקיעים כאלה יסכימו כנראה לצרף מניית סיוט מסוגה של סיטי לתיק ההשקעות שלהם. מדובר כמובן רק במניה אחת בפרופורציה קטנה יחסית מתוך תיק השקעות בעל פיזור נרחב, ולצד מניות בעלות מאפיינים רגועים בהרבה.

מסקנה נוספת היא שאי ודאות, שגורמת למשקיעים רבים חיל ורעדה, אינה בהכרח אויב. אשליית הוודאות, שאינה קיימת, היא האויב האמיתי. לעתים ניתן בתנאים של אי ודאות, רק בזכות סלידתם של משקיעים אחרים, לקנות מניות ביחסי סיכון-סיכוי טובים, שבימים שבהם למשקיעים יש אשליית ודאות לא ניתן היה לחלום עליהם.

-

הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות. מניית סיטי מוחזקת בחלק מהקרנות ותיקי ההשקעות שמנהל הכותב

-

מוניטין

השווי העודף של חברה מעל להון העצמי המוחשי שמובע באמצעות ההפרש בין הנכסים להתחייבויות. כשחברה נרכשת במחיר גבוה מהונה העצמי, הפער הזה יירשם באמצעות נכס לא מוחשי הקרוי מוניטין

-

מניית חלום

מניה של חברה צעירה שיש לה פוטנציאל רב שעדיין לא מומש. מניות כאלה נסחרות בדרך כלל במחיר גבוה, שמשקף ציפיות אופטימיות המתעלמות מהסיכונים הגדולים שבדרך