ועדת הריכוזיות תפרק פירמידות באמצעות חיזוק הממשל התאגידי

במסגרת כנס בנושא ממשל תאגידי שנערך באוניברסיטת בר אילן בקיץ האחרון,
תוארה בפני פרופ' ג'וליאן פרנקס, מומחה בינלאומי לממשל התאיגידי מלונדון ביזנס סקול, בעיית הפירמידות והריכוזיות במשק הישראלי. עצתו של פרנקס, שכתב עשרות מאמרים וספרים בנושא, הייתה חד משמעית: חזקו את בעלי מניות המיעוט והפירמידות כבר יתפרקו מעצמן. "לבעלי השליטה לא יהיה כדאי להחזיק בהן כשלא יוכלו להפיק טובות כלכליות עודפות", הוא הסביר אז.

בחינה מלאה של המלצות ועדת הריכוזיות, כפי שפורסמו אתמול לציבור הרחב, מלמדת שחברי וועדת הריכוזיות נקטו בגישה דומה לזו של פרנקס. הוועדה המליצה על שורה של צעדים משמעותיים לחיזוק הממשל התאגידי בחברות הציבוריות, שכל תכליתם היא אחת - חיזוק בעלי מניות המיעוט בפירמידות העסקיות אל מול הטייקונים. נראה שפרט לפירוק אקטיבי של הפירמידות, הוועדה המליצה על כל צעד אפשרי במטרה להקשות על בעלי השליטה ולהפוך את ההחזקה בהן ללא כדאית.

בראשית הפרק שעסק בנושא הפירמידות, מתארת ועדת הריכוזיות את ממצאיה בנוגע לכשלים שנגרמים למשק הישראלי בשל קיומן של הפירמידות. הכשל הראשון אותו זיהתה הוועדה נוגע לפגיעה בתחרותיות במשק. הוועדה קובעת כי הקלות שבה הטייקונים משיגים שליטה בחברות חדשות פוגעת בתחרות הכלל-משקית באופן משמעותי.

הפגיעה בתחרות, מוסבר בדו"ח, אינה רק כתוצאה מהיעדר תחרות בתחום מסוים (למשל: ענף הבנקאות או הסלולר), אלא מכיוון שריבוי אחזקות גורם לטייקונים שלא להתחרות זה בזה בתחומים מקבילים. כלומר, טייקון א' ימנע מלהתחרות בטייקון ב' בתחום הבנקאות, כדי שטייקון ב' לא יתחרה בו בתחום הסלולר. בספרות האקדמית שמה של תופעה זו הוא "ממשק מרובה שווקים".

על מנת להתמודד עם כשל זה ממליצה הוועדה לאמץ את החוק העומד כעת לאישור הממשלה, שמגדיל את כוחו וסמכותו של הממונה על ההגבלים העסקיים. במסגרת החוק, הממונה יוכל להטיל עיצומים כספיים ולנקוט במהלכים שונים, לא רק כנגד ריכוזיות בענף מסוים, אלא יוכל לפעול לשינויים מבניים שייעודם הוא קידום התחרות הכלל-משקית. כך, במסגרת החוק, יוכל ביהמ"ש להורות על מכירת נכסים בתוך קבוצות ריכוז במקרה של בעלויות צולבות ומשותפות.

הפיתרון - חיזוק הממשל התאגידי

אך הפיתרון של ועדת הריכוזיות לקיומן של הפירמידות ולאי התחרותיות הוא מתוחכם ומורכב הרבה יותר מאשר חיזוק מעמדו וסמכויותיו של הרגולטור. רוב הפתרונות שהציגה הוועדה קשור לחיזוק הממשל התאגידי - כלומר לאופן שבו מנוהלות החברות הציבוריות באמצעות חבר המנהלים - הדירקטרויון. המלצות הוועדה נועדו לחזק את בעלי מניות המיעוט על חשבון הטייקונים, כך שאחזקתם בפירמידות תיעשה ללא כדאית.

הוועדה מסבירה כי הטייקונים מנצלים את שליטתם בחברות הציבוריות לשם הפקת רווחים בהתאם לאינטרסים האישיים שלהם – וזאת על חשבון בעל המניות הפשוט, גברת כהן מחדרה שקונה מניות בבנק או באמצעות הגופים המוסדיים. הוועדה מדגישה כי ניצול בעל מניות המיעוט יכול להיעשות במגוון צורות – וביניהן: ביצוע השקעות לא יעילות לטובת חברות אחרות של הטייקון, הוצאת כספים מהחברה על ידי שכר בכירים גבוה, משיכת רווחים לטובת בעל השליטה ובניגוד לאינטרסים של החברה ועוד.
המלצות הוועדה בעניין כוללות לא פחות מ-16 סעיפים ועוד עשרות תת-סעיפים, בהם מפורטות שיטות שונות להגברת כוחם של בעלי מניות המיעוט. אחת מההמלצות המרכזיות נוגעת לרכישת חברות חדשות על ידי הפירמידה העסקית.

הוועדה מנסה בהמלצותיה למנוע מצב שבו הטייקון היושב בראש הפירמידה ישלוט בחברה, בעוד הוא נאלץ להשקיע מעט מאוד הון מספו האישי בשל המבנה המשורשר. כדי למנוע תופעה זו הוועדה ממליצה לכפות על בעל שליטה הרוצה לקנות חברה חדשה להציע הצעת רכש לכלל מחזיקי המניות. הבר ייאלץ את בעל השליטה להביא הבה יותר כסף מהבית, וכן יאפשר לבעלי מניות המיעוט לצאת מהחברה.

יתרה מזאת, הוועדה מנסה לעודד את תופעת "ההשתלטות העוינת" על חברות, שכמעט אינה נפוצה בישראל אך מאפשרת העברת בעלות מהירה על חברות. במסגרת זאת, הוועדה ממליצה כי אם תהיה הצעת רכש לחברה בפירמידה – מי שיחליטו אם להיענות להצעה או לא, הוא לא בעל השליטה, אלא בעלי מניות המיעוט.

מעבר למהלך הצעות הרכש, שצפוי להקטין את תופעת הפירמידות ולפגוע ביכולת היווצרותן, הוועדה ממליצה על שורה של צעדים בתחום ניהול החברה על ידי הדירקטוריון, שנוגסות במונופול הכוח של בעל השליטה. כך למשל, הוועדה ממליצה להגדיל את מספר הדירקטורים הבלתי תלויים בפירמידות, להכפיף את מינויים של דח"צים בחברה הבת לוועדת הביקורת של החברה, להביא מינוי של דח"צים לאישור האסיפה הכללית בנטרול הצבעותיו של בעל השליטה, והרחבת הגילוי בדבר הקשר שבין הדירקטור לבין בעל השליטה.

הצעה אחרת, שאינה בגדר המלצות הוועדה אך הועלתה לצורך שימוע דעת ציבור, נוגעת להגבלת כוחו של בעל השליטה באסיפה הכללית. על פי ההצעה, קולו של בעל השליטה באסיפה הכללית – ישוקלל בהתאם לחלקו המשורשר במניות בחברה, ולא לפי האחזקה של החברה האם. הצעה זו עשויה לשלול מבעל השליטה כל יתרון בדבר ההחזקה המשורשרת, ועשויה בעתיד לדחוף אותו להיפטר מחברות שבתחתית הפירמידה.

יתרה מאלו, הוועדה ממליצה עוד על הגבלת שכר הבכירים (בהתאם להמלצות ועדת נאמן), הגברת כוחם של המשקיעים המוסדיים (המחזיקים בעבור הציבור את מניות המיעוט) אל מול בעלי השליטה, הגדלת חובת גילוי הצבעתם באסיפות, הרשאה לתיאום עמדות ועוד.

משק בסכנת קריסה

סכנה משמעותית נוספת אותה מזהה הוועדה נוגעת ליציבות המשק הישראלי. הוועדה קובעת כי "לקבוצות העסקיות מאפיינים רבים אשר עלולים להוביל לגידול בסיכון הסיסטמאתי, בשל חוסר שקיפות ופוטנציאל מוגדל ל'הדבקה' של חברות נוספות". הוועדה מציגה נתונים מדהימים בדבר אחוזי ההחזקה של משקיעים מוסדיים בהון ובאג"ח של עשר הקבוצות הגדולות: 70% מהמניות שבידי חברות הביטוח הן של עשר הקבוצות הגדולות. 43% מנכסי האג"ח של חברות הביטוח מגיעים לכיסים של 10 טייקונים.

גם בנכסים שמנהלים הגופים המוסדיים עבור הציבור הרחב (קופות הגמל, קרנות הפנסיה וקרנות הנאמנות) התמונה דומה: 10 טייקונים מחזיקים ב-45% מנכסי קופות הגמל (מניות ואיגרות חוב), ב-42% מנכסי קרנות הפנסיה וב-41% מנכסי קרנות הנאמנות. הוועדה מסכמת את הנתונים שהציגה וכותבת: "ניתן להיווכח ששיעור ניכר מהמניות ואף יותר מכך מהאג"ח, של החברות בקבוצות העסקיות מוחזק בידי משקיעים מוסדיים".

לפיכך, במטרה למנוע סכנה משקית מיידית, קובעת הוועדה כי יש להטיל הגבלות על מתן הלוואות על ידי הגופים המוסדיים לקבוצות העסקיות הגדולות. הוועדה ממליצה לבחון את החשיפה של כל גוף מוסדי לתאגיד בודד, ולהגדיר מגבלות על חשיפת המוסדיים לקבוצת תאגידים אליהם מחולק האשראי (בדומה למגבלות החלות כיום על הבנקים).