אשליית ביטחון באג"ח, הזדמנויות בשוק המניות

>> רבים מהקוראים שמגיבים לטורים שלי סבורים משום מה שאני אדם פסימי, שרואה תמיד רק את הצד הרע ואת הסיכונים שבעולם ההשקעות. לא פעם הם שואלים אותי: "למה אתה כל כך פסימי? למה אתה תמיד רואה שחורות ומשמיע נבואות זעם?"

תשובתי היתה תמיד פשוטה: אני כלל לא אדם פסימי. אני רק מנסה להיות רציונלי בסביבה שסובלת מעודף אופטימיות.

והנה, באחרונה מכרים או עמיתים לעבודה שפוגשים אותי שואלים: "מה קרה לך פתאום שנהיית אופטימי?". התשובה שלי נשארת דומה. לא, לא השתניתי. לא נהפכתי מפסימי לאופטימי. אני פשוט מנסה לשמור על רציונליות בסביבה שנהפכה מאופטימית מדי לפסימית מדי.

מבט אל ההיסטוריה מגלה שהתופעה הזאת חוזרת על עצמה פעם אחר פעם: שווקים פיננסיים ומשקיעים נעים בין קטבים אמוציונליים מנוגדים. בקרבת הקטבים האלה הפחד והתקווה - או הרצון בביטחון מול תאוות הבצע - מגלמים תפקיד ראשי בקבלת ההחלטות.

בתקופות שבהן נדמה שהשמים מתקדרים מוכנים המשקיעים לוותר על המון תשואה פוטנציאלית בשביל לקבל קצת ביטחון, ואילו בתקופות שבהן נדמה שהעתיד ורוד הם מוכנים לוותר על המון ביטחון בשביל עוד קצת תשואה פוטנציאלית.

האופטימיות היתה מוגזמת

לפני כעשור, בתחילת שנות ה-2000, השמים היו כחולים - והעתיד נראה ורוד. הכלכלה פרחה, חובות המדינות נראו סבירים ובכל מקום היו ציפיות להמשך השגשוג.

התוצאה היתה שמניות נסחרו בממוצע במכפילים גבוהים מ-20, ובמקרים רבים, במיוחד במגזרים שנתפשו כבעלי פוטנציאל צמיחה גבוה במיוחד כמו מניות הטכנולוגיה, במכפילים גבוהים בהרבה. איגרות החוב הממשלתיות נסחרו אז בתשואה של 5%-5.5%.

כך נראית אופטימיות גבוהה. מחירי המניות משקפים את הציפיות להמשך צמיחה מהירה ברווחים, ותשואות האג"ח משקפות סביבה מקרו-כלכלית של צמיחה, שיש בה ריבית גבוהה יחסית.

אלא שיחסי התמחור האלה שבין מניות לאג"ח היו לחלוטין לא סבירים. הם לא הותירו בידי מחזיקי המניות שום מרווח ביטחון למקרה של טעות. כשאתה משלם עבור סל מניות מכפילים גבוהים מ-20, המשקפים תשואת רווח שנתית של 5% - הנמוכה או שווה לתשואת אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך - אתה מהמר על כך שרווחי החברות ימשיכו לצמוח בקצב מהיר. אם זה לא קורה, אתה בבעיה.

מי שהיה אופטימי מדי, וקנה לפני עשור את מדדי המניות בארה"ב או באירופה, נמצא כיום במצב של רווח אפסי או אפילו הפסד. בדרך עוד נכונה לו רכבת הרים מטורפת. מי שהיה פחות אופטימי וקנה אג"ח ממשלתיות ראה תשואה מצרפית של כ-70% - וגם ישן בשקט בלילה.

בסביבה שכזו, שמשקפת אופטימיות, המשקיע הרציונלי צריך דווקא להתבצר בנכסים לא מסוכנים. עודף התשואה שנכסים כאלה יכולים להניב לו מעל ל-5% המובטחים פשוט אינו מצדיק את הסיכון להתרחשותם של אירועים שליליים בכלכלה או ברווחי החברות.

הפסימיות כיום מסוכנת

כיום תמונת המצב היא הפוכה לחלוטין. תשואות האג"ח הממשלתיות של ארה"ב מצויות בשפל היסטורי - האג"ח הממשלתיות האמריקאיות לטווח של עשר שנים מבטיחות תשואה של פחות מ-2%. לעומת זאת, מכפילי הרווח של לא מעט חברות הם באזור ה-10 - לעתים קצת מעל, ולעתים אפילו מתחת.

המחירים היחסיים האלה משקפים פסימיות גבוהה ורצון עז בתחושת ביטחון. אלא שתחושת הביטחון הזאת היא אשליה - זהו ביטחון שקרי. תשואה של 1.9% בשנה בסביבת האינפלציה הנוכחית משקפת תשואה ריאלית אפסית, אולי גם שלילית.

נוכח גירעונות הממשל והדפסת הכספים המסיבית, הסיכוי שמתישהו בעשר השנים הבאות תהיה עליית מדרגה באינפלציה נראה גבוה. בתשואה של 1.9% לשנה, משקיעי האג"ח אינם מותירים שום מרווח ביטחון למקרה של התפתחות שלילית כזו.

מחירי המניות, לעומת זאת, מותירים מרווח לטעות, גם אם רווחי החברות יירדו בשנים הקרובות. אגב, נוכח המצב המקרו-כלכלי, במגזרים לא מעטים יש סיכוי לא רע שכך אכן יקרה. בהיבט של רווחי החברות והמצב המקרו-כלכלי, אפשר לומר שנותרתי פסימי.

המצב הכלכלי העולמי אכן נראה רע. העניין הוא שלמרות הירידה האפשרית וההגיונית ברווחי החברות בשנים הקרובות, מחיריהן של מספיק מניות עדיין מציעים לנו תשואה עודפת על פני אג"ח בתוספת שולי ביטחון מסוימים.

המטרה: חברות שיסתדרו גם במיתון

מהם הקריטריונים שאותם יש לחפש כשבוחנים כיום מניות? בתקופות של מיתון והאטה כלכלית - שכנראה יבואו עלינו - צריך למצוא חברות עם מודל עסקי חזק המוכרות מוצרים או שירותים שהביקוש אליהם אינו תלוי במידה רבה במצב המקרו-כלכלי, בתקציבי הממשלה או באופנה חולפת. ומה שלא פחות חשוב, רצוי שיהיה להן מאזן חזק שיבטיח כי הן יוכלו לעבור בהצלחה גם תקופות קשות.

בתמחור המניות האלה יש לשים לב לכך שגם אם רווחיהן יירדו, הן עדיין יוכלו להניב תשואת רווח גבוהה מזו של אג"ח, ושתהיה להן יכולת לשמר את תשואת הדיווידנד גם אם הרווח השוטף יירד.

אילו חברות עונות על הקריטריונים האלה? למשל חברות מסוגן של יצרניות המשקאות פפסי וקוקה קולה, חברת מוצרי הצריכה פרוקטר אנד גמבל, מפעילת רשת המסעדות מקדונלד'ס או יצרנית התרופות ג'ונסון אנד ג'ונסון.

מניותיהן של החברות האלה אינן זולות במיוחד. מכפילי הרווח שלפיהם הן נסחרות הם סביב 16-18, ותשואת הדיווידנד הממוצעת שלהן היא 3%. היתרון שלהן הוא שרווחיהן מוגנים יחסית גם בעת מיתון.

בנוסף, החברות האלה מספקות הגנה לא רעה מפני אינפלציה, מכיוון שרווחיהן יודעים לזחול כלפי מעלה בקצב עליית המחירים הכללית. נניח לרגע שרווחיהן יירדו ב-30%-40% בשנתיים הקרובות. זוהי נפילה דרמטית עבור חברות כאלה, והיא תקפיץ אותן ברמת המחירים הנוכחית למכפיל רווח של 25. אבל גם במקרה כזה הן עדיין יציעו תשואת רווח שנתית של 4% עם הגנה מפני האינפלציה. זאת, לעומת תשואה של 1.9% - שאינה מגינה מפני אינפלציה - באג"ח הממשלתיות.

חברות נפט מסוגן של אקסון מוביל מציעות גם הן אופציית השקעה טובה. הן נסחרות כיום במכפילי רווח של 8-10 על הרווחים של 2011. נניח לרגע שרווחיהן בעשור הקרוב יירדו לרמה שבה היו בשנת המיתון הגדול של 2009. באותה שנה הביקושים לנפט ירדו מאוד, ועמם גם המחירים.

גם בתרחיש שכזה אנחנו עדיין מדברים על מכפילי רווח של 15-16 לעומת 8-10 כיום. אם אקסון תרוויח בעשור הקרוב "רק" 20 מיליארד דולר בשנה - ולא 40 מיליארד דולר כפי שהיא מרוויחה כיום - גם אז, בשווי שוק של 350 מיליארד דולר מדובר בתשואת רווח שוטפת של 5.7% לשנה, שגבוהה משמעותית מה-1.9% המסכנים שמציעות האג"ח הממשלתיות.

ניתן למצוא עוד דוגמאות כאלה. נכון שיש עדיין מניות הנסחרות במחירי חלום, אך זה כבר אינו המאפיין הכללי בשווקים. בחברות תעשייתיות, חברות טכנולוגיה, חברות התלויות בתקציבי ממשלה או חברות התלויות במחירי חומרי גלם, מיתון חריף וקיצוץ בתקציבים יכולים לפגוע פגיעה קשה ברווח, ולאורך זמן. מבחינה זו הן מציעות שולי ביטחון נמוכים בהרבה.

מי שקונה כיום אג"ח ממשלתיות אמריקאיות לעשר שנים ב-100 אלף דולר, בתשואה של 1.9%, ימצא את עצמו עם 120 אלף דולר בעוד עשור. רוב הסיכויים שבמונחי כוח קנייה שווי הכסף יישחק. 120 אלף דולר בעוד עשור יוכלו לקנות פחות ממה ש-100 אלף דולר יכולים לקנות כיום.

סל מניות דפנסיבי מהסוג שהוזכר כאן יכול להניב לאורך זמן תשואה שנתית ריאלית של 5%, שהם כ-7% נומינלית, גם בתנאים של מיתון וירידה ברווחים שיובילו את המניות למכפיל רווח 20. בתשואה שכזו, תיק של 100 אלף דולר כיום יגדל בעוד עשר שנים לכמעט 200 אלף דולר.

אג"ח ממשלתיות - משענת קנה רצוץ

חשוב להדגיש כאן שהתחשיב הזה אינו ודאי. הוא בוודאי אינו אומר דבר על מחירי המניות בטווח הקצר. המחירים האלה יכולים לרדת או לעלות, ואין לנו דרך לנחש זאת.

במקרה של קטסטרופה כלכלית כוללת, ייתכן שרווחי החברות ייעלמו כליל. אלא שבמקרה כזה כולנו נהיה ממילא מובטלים, והממשלות יחזירו חובות דרך הדפסה מסיבית של כסף - מה שיהפוך גם את האג"ח הממשלתיות לחסרות ערך. בתרחיש שכזה נראה שגם הבנקים יפשטו רגל, ולכן גם נאבד את הפיקדונות שלנו.

הדרך להתמודד עם תרחיש שכזה היא לקנות רובה והרבה קופסאות שימורים - ולהתבצר בהרים. מכיוון שרובנו לא מתכוונים לעשות זאת, אנחנו נשארים עם צורך לקבל החלטות השקעה שגרתיות יותר, במקום לבחור איזה סוג תחמושת כדאי לקנות.

בהיבט זה, השקעה במניות מהסוג שהוזכר כאן נראית לי כיום עדיפה בהרבה על רכישת אג"ח ממשלתיות שעלולות להתברר כמשענת קנה רצוץ, ולא יגנו עלינו מפני סכנת האינפלציה.

-

הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות. אין לראות בכתוב המלצה למכירה או רכישה של ניירות ערך או ייעוץ השקעות כלשהו