כלכלנים: העליות בשווקים הן אופוריה חסרת בסיס

תכנית אירופאית נוספת להתמודד עם משבר החובות בגוש היורו הוביל לעלייה חדה בשווקים. אך האם ההתלהבות מנסיון החילוץ האחרון תימשך זמן רב יותר מהאופטימיות שקידמה את התכניות הקודמות, אך בסופו של דבר תדעך בהדרגה?

התגובה החיובית המהירה של השווקים למאמץ האחרון להתמודדות עם נטל החוב האדיר של יוון ולהשבת האמון בבנקים האירופאים, שיקפה תקווה כי תכנית זו נרחבת ועמידה יותר מקודמותיה. "זה לא פתרון קסם, אך התכנית הופכת את החוב לניתן לניהול במידה מסויימת", אמר ז'יל מואק, ראש מחלקת מחקר כלכלי בדויטשה בנק. אחרים אמרו כי אף שהתכנית אינה מפורטת, היא בהחלט מהווה צעד בכיוון הנכון, לאחר הרבה צעדים מוטעים.

אך הספקנים הגיחו במהרה, ואמרו כי כמה מהרכיבים העיקריים של התכנית אולי אינם חיוביים כפי שנראה היה בתחילה. בראש ובראשונה, לא ברור האם התכנית אכן תספק ליוון את הסיוע המובטח, והאם היא מספיקה לתמיכה גם בבנקים שעשויים להיקלע לבעיות. בנוסף, על מנת להבטיח את הצלחת התכנית, יהיה צורך שהרבה דברים יסתדרו בדיוק בצורה הנכונה - ולא יקרה דבר שיפגע בתכנית.

"זה עוד ניסיון לטלא את הבעיות", אמר ריצ'רד קוקסון, סמנכ"ל השקעות בסיטי פרייבט בנק. "הם מנסים לטטא דברים מתחת לשטיח בגוש היורו, וזה עבד היום קצת, אך נראה שזמן מחצית-החיים של האופוריה מתקצר עם כל חבילה חדשה", הוסיף. דיוויד ווטס, אסטרטג לענייני אירופה בחברת קרדיט-סייטס, אומר כי "בהחלט קשה לראות בזה את רובה הסער שהשוק ציפה לו. יש סיכון אמיתי כי יתברר שזו רק עוד מהמורה בדרך".

התשואה על האג"ח ל-10 שנים של איטליה, שהגיעה באחרונה לשיא של 6% על רקע החששות לגבי חובות המדינה ומחויבותה לרפורמה תקציבית, נותרה גבוהה מהצפוי בשיעור של 5.8%, לאחר ההכרזה על ההסכם. ושיעורי הריבית על האג"ח של ספרד וצרפת הצטמצמו רק מעט אף הן, מה שמשקף חשש עמוק יותר כי התכנית לא תספק פתרון קסם לבעיותיה של אירופה.

ובסופו של דבר, גם אם כל הרכיבים יסתדרו עבור יוון, באופק נמצאים גם החובות של מדינות אחרות, בהן אירלנד, פורטוגל, ספרד, ובייחוד איטליה, שחובה עומד על למעלה מ-2 טריליון דולר, והיא הלווה הרביעית בגודלה בעולם - אחרי ארה"ב, יפן וגרמניה בלבד. "הכל תלוי באיטליה", אומר לודר גרקן, ראש המכון למדיניות אירופאית בפרייבורג שבגרמניה.

אבן הפינה של התכנית החדשה, שסייעה בהצתת התלהבות המשקיעים, היא הפחתה של 50% בחובה של יוון. אך חלק זה - הפשוט ביותר בתכנית - מגיע עם הרבה אותיות קטנות. מתוך חובות ממשלת יוון בסך 340 מיליארד יורו, רק כ-200 מיליארד יורו - מרביתם חובות לבנקים - נכללים בהסכם. פירוש הדבר הוא כי נטל החוב הכולל של יוון יצטמצם ב-30% לכל היותר. יתר החוב נשלט על ידי הבנק המרכזי של אירופה (ECB), קרן המטבע הבינלאומית (IMF) ומוסדות אחרים שאמרו כי אין בכוונתם להשתתף בארגון מחדש של החוב.

אך אפילו הפחתה של 30% בנטל החוב של יוון אינה מובטחת. הסיבה לכך היא שהמחיקה של 50% משווי האג"ח היווניות - אותה "תספורת" שקובעי המדיניות התעקשו שהמוסדות הפיננסיים יקבלו על עצמם - היא התנדבותית. כיוון שהאג"ח של יוון נסחרות כיום בכ-40% משוויין, נציגי המכון הבינלאומי למימון (IIF), שייצג את הבנקים במשא ומתן מול מנהיגי אירופה, אמרו כי שיעור ההשתתפות צפוי להיות מאוד גבוה. למרות זאת, כלל לא ברור שכל המתנדבים האלה אכן יתייצבו.

אנטוניו גרסיה פסקואל, הכלכלן הראשי של חטיבת ההשקעות של ברקליס בנושא דרום אירופה, אמר כי הוא חושש שקרנות גידור רבות ומשקיעים לא-בנקאיים, יחכו על מנת לראות אם הם משיגים תנאים טובים יותר. אם חלק גדול מספיק ממשקיעים אלו יירתעו מהעסקה, התכנית עשויה להיכשל.

הדבר עשוי להותיר את מנהיגי אירופה בעמדה הלא נוחה של השלמת החסר בכספים ממשלתיים, או אילוץ הנושים הפרטיים לספוג את הפסד ה-50% - מה שיוביל לחדלות פרעון למעשה על האג"ח היווניות ויקשה על יוון לגייס מימון בשווקים בעתיד.

גם אם מרבית הנושים הפרטיים והמשקיעים יירתמו לעסקה, וארגון החובות מחדש יושלם בצורה מוסדרת, יוון תיוותר עם נטל חוב אדיר. היעד שניצב בפני יוון כעת - להגיע לחוב של 120% מהתמ"ג עד 2020, מניח כי יוון תרשום עודף תקציבי בשיעור 4.5% מהתמ"ג עד 2014, וכי כלכלת יוון תצמח בקצב של 3% בשנה עד 2016, לדברי דיוויד טאן, ראש קבוצת האג"ח הבינלאומית בחטיבת ניהול הנכסים של ג'יי.פי מורגן צ'ייס.

במציאות, קרן המטבע צופה כי כלכלת יוון תצטמצם ב-5.5% השנה, וב-2.5% נוספים ב-2012, בין היתר בשל החלת צעדי הצנע שהוכתבו על ידי תכנית החילוץ הקודמת. "ברגע שהנחות הצמיחה קצת יותר ריאליות, רואים שהחוב אינו צפוי לרדת במידה רבה", אומר טאן.

רכיב נוסף של התכנית הוא לחזק את הבנקים הגדולים באירופה, באמצעות דרישה כי יגייסו 106 מיליארד יורו, שיסייעו בריכוך מכת ההפסדים בגין אג"ח ממשלתיות של יוון ובגין אג"ח ממשלתיות אחרות שברשותם. אך גם זה אינו מהלך מובטח.

בניגוד לתכניות החילוץ בארה"ב ובבריטניה, ממשלות אירופה אינן מזרימות כספים ישירות למוסדים הפיננסיים, אלא מבקשות מהבנקים לפנות למשקיעים פרטיים. אך גיוס כספים ממשקיעים פרטיים אינו צפוי להיות פשוט, בין היתר כיוון שחלק מהמועמדים לכך הן קרנות ממשלתיות שכבר נכוו מהשקעה בבנקים האמריקאיים המתקשים בשנים 2007-2008.

בנוסף, כלכלנים אומרים כי עומס החובות הממשלתיים על הבנקים האירופאים כה גדול, עד כי יהיה עליהם לגייס הרבה יותר מ-106 מיליארד יורו - יש האומרים 300 מיליארד יורו. מרק לוסקיני, אסטרטג השקעות בחברת ג'אני מונטגומרי סקוט, אומר כי 106 מיליארד יורו עשויים לאפשר לבנקים האירופאיים להתחסן מפני ארגון מחדש של חובות יוון, "אך איני בטוח שהוא מספיק על מנת להתמודד עם מחיקת חובות של איטליה, באם מדינה זו תיקלע לצרות".

לבעיות אלה מצטרפת השאלה האם התשובה למשבר החובות של גוש היורו היא נטילת חובות נוספים - מה שיידרש במסגרת התכנית. קרן החילוץ העיקרית (EFSF), בהיקף 440 מיליארד יורו, מסתמכת על דירוג האשראי המושלם של צרפת וגרמניה. המלווים האירופאיים הבטיחו להשתמש בקרן על מנת לספק ביטוח למשקיעים המעוניינים להשקיע באג"ח המסוכנות של איטליה וספרד.

בנוסף, הם מקווים למנף את תרומתם, באמצעות הפיכתה לתכנית ביטוח במקביל לגיוס השקעות פרטיות נוספות שיגדילו את כוח ההלוואה של הקרן לכטריליון יורו. אך ממש כמו הכסף שאירופה מקווה לקבל ממשקיעים פרטיים להגדלת הון הבנקים שלה - לא ברור שיש מספיק תיאבון ממשקיעים חיצוניים ליטול סיכון זה.

ואף שטריליון יורו הוא סכום גדול - הוא יכסה רק 3 שנים של מימון לאיטליה ולספרד, בעודן מנסות לחזק את כלכלותיהן עד לרמה בה לא יזדקקו עוד לסיוע.

בדומה, חבילת החילוץ הראשונה ליוון, אותה הרכיבו בכירי האיחוד האירופי וקרן המטבע הבינלאומית בשנה שעברה, נועדה להעניק ליוון שהות למשך 3 שנים, בתקווה כי עד אז תעמוד שוב רגליה מבחינה כלכלית. "ברור כיום שזה לא עבד", ציין ווטס מחברת קרדיט-סייטס. "3 שנים בלבד לאפשר לכלכלת איטליה להחזיר את אמון השווקים בה הוא ודאי פרק זמן אופטימי מדי".

מבקרי התכנית מוסיפים כי הקרן נסמכת מדי על צרפת, שהיא עצמה עשויה לאבד את דירוג האשראי המושלם שלה בשל בעיות חוב וגירעון. הדבר יקשה על צרפת לעמוד בתרומתה הצפויה לקרן. הורדת דירוג לצרפת תפגע ביכולת של קרן החילוץ להנפיק אג"ח ולמשוך משקיעים. וכלל לא ברור שאירופה תצליח לפתות משקיעים מאסיה ומהמזרח התיכון להשקיע בקרן, ולאפשר לה למנף את נכסיה.

"זה לא פתרון למשבר", אומר ניקולא ורון, שותף בכיר במכון המחקר ברויגל בבריסל. "התכנית אינה מתמודדת עם נקודות החולשה של המערכת הבנקאית".