אוקטובר 2011 מול אוקטובר 2008 - מצאו את ההבדלים

>> באווירם של השווקים הפיננסיים יש באחרונה תחושה של דז'ה-וו. האם לא היינו בסיפור הזה ממש לא מזמן? אוקטובר 2008 היה אחד החודשים הקשים והמפחידים שידעו משקיעי העולם. באותו חודש צנחו מדדי המניות בעולם בשיעורים מפחידים של 15%-25% - והצניחה החדה הזאת הגיעה לאחר כשנה שבה איבדו המדדים המובילים בין 20% ל-30% מערכם.

גם מדדי איגרות החוב צנחו אז לרמות שפל מפחידות. התחושה הכללית היתה שהמערכת הפיננסית מתפרקת והולכת, שהציבור יבקש למשוך את כספו מהבנקים, ושחברות רבות יפשטו את הרגל וכלכלת העולם עומדת להתרסק. רבים ציפו לשפל כלכלי ולדפלציה שיימשכו לפחות כמה שנים.

שלוש שנים חלפו מאז. העולם אכן נקלע למיתון כבד בתחילת 2009, אבל כלכלת העולם המשיכה לתפקד, גם אם תוך כדי צליעה ודריכה עצבנית במקום. והנה כיום, לאחר שנדמה היה שהרע מכל כבר מאחורינו, נראה שחזרנו פחות או יותר לאותו המקום.

מדדי המניות בעולם נמצאים כבר חצי שנה במצב של דעיכה, ואיבדו בממוצע כ-20%-30% מערכם. חלק מהמדדים שבו לרמה שבה עמדו בתחילת אוקטובר 2008, ממש לפני שלוש שנים. כך למשל, מדד דאקס הגרמני, שבתחילת אוקטובר 2008 נסחר ב-5,800 נקודות, נסחר בשבוע שעבר סביב רמות של 5,300-5,500 נקודות. גם מדדי דאו ג'ונס ו-500 S&P מצויים קרוב לרמה שבה היו בשבוע הראשון של אוקטובר 2008.

אפילו מדדי המניות של מדינות מתפתחות מובילות, שכלכלותיהן דווקא המשיכו לצמוח בשלוש השנים האחרונות, נסוגו לרמות שאיפיינו אותן בתחילת המפולת הפיננסית. מדד בווספה של בורסת ברזיל, למשל, חזר בשבוע שעבר לרמה של כ-50,000 נקודות, כ-5% בלבד מעל רמתו בתחילת אוקטובר 2008. מדד פוטסי סין ומדד האנג סנג של בורסת הונג נפלו בשבוע שעבר אל מתחת לרמה שבה עמדו לפני שלוש שנים. מעניין לציין שדווקא מדד תל אביב 100, שנסוג בכ-24% בשנה האחרונה, עדיין גבוה בכ-20% מעל לרמתו בתחילת אוקטובר 2008.

הרמה שבה עומדים מדדי המניות בעולם מבטאת חשש עמוק של המשקיעים מפני הבאות. במובנים רבים, רמת המחירים השוררת כיום בשוקי המניות נמוכה מכפי שהיתה אפילו באוקטובר 2008. האם המצב הכלכלי בעולם אכן כה חמור? האם הסכנות כיום דומות לאלה שמולן ניצב העולם בסתיו 2008?

יוון בתפקיד ליהמן ברדרס

מדדי המניות מבטאים רק חלק מהתמונה. מצטרפים אליהם עוד כמה אינדיקטורים פיננסיים שמצביעים על דמיון בין שתי התקופות, ואפילו על החמרה. בדומה למצב באוקטובר 2008, גם כיום מתפשט בשווקים חשש כבד בנוגע לכושר העמידות של המערכת הפיננסית בכלל, ושל הבנקים בפרט. רבים מהבנקים הגדולים באירופה חשופים לחובות של מדינות בעייתיות כמו יוון, איטליה וספרד.

יוון משחקת כיום את התפקיד שהיה לבנק ההשקעות ליהמן ברדרס שקרס בספטמבר 2008. פשיטת רגל של יוון - מהלך שנראה כי השווקים הפיננסיים דווקא מצפים לו - עלולה להצית גל של מחיקות במאזני הבנקים באירופה. משם הדרך למחנק אשראי עולמי יכולה להיות קצרה מאוד.

הירידה באמון במערכת הפיננסית מובילה רבים לחפש נכסים שנחשבים לבטוחים בעתות מצוקה, כמו זהב ואג"ח של ממשלת ארה"ב. במשבר של 2008 נסחר הזהב בטווח מחירים של כ-750-1,000 דולר לאונקיה. כיום, לאחר שכבר נגע בשיא של 1,900 דולר, נע הזהב סביב מחיר של כ-1,600 דולר לאונקיה.

איגרות החוב של ממשלת ארה"ב, המשמשות מקלט פיננסי, זוכות אף הן לביקושים ערים והתשואה עליהן צונחת. באוקטובר 2008 הגיעו תשואות האג"ח ל-10 שנים של ארה"ב לכ-3.8%, ובתוך חודשיים צנחו לרמה של כ-2.2%. חלק מהצניחה אז נבע מציפייה להפחתת ריבית חדה על ידי הבנק הפדרלי, מהלך שאכן התרחש.

המשבר הנוכחי בשווקים התפתח באופן דומה. בתחילת יולי ניצבו תשואות האג"ח של ארה"ב ברמה של 3.1%, אולם ככל שגברה הבהלה הביקוש להן גבר, ובאחרונה צללו התשואות לשפל היסטורי של כ-1.8%. לירידת התשואות הפעם לא נלווית כמובן ציפייה לירידה בריבית בארה"ב, שכן זו תקועה כבר זמן רב על 0.25%.

הריצה לאג"ח אמריקאיות מחזקת גם את הדולר האמריקאי. בחודש האחרון רשם הדולר התחזקות מהירה מול רוב המטבעות בעולם, ובעיקר מול אלה של מדינות מתעוררות. מול השקל הישראלי התחזק הדולר ב-11% בתוך ארבעה חודשים. התחזקות מהירה של הדולר איפיינה גם את ימי המשבר של סתיו 2008.

סממן נוסף לרמת הפחד בשווקים הוא מדד הפחד של בורסת שיקגו, VIX. מדד VIX נע בשבוע שעבר סביב רמות של 40-45 נקודות, קרוב לרמות בהן עמד לפני שלוש שנים. זו רמה שמשקפת חרדה עמוקה וציפייה לתנודתיות חריפה בבורסות.

מה בכל זאת שונה?

נקודות הדמיון הרבות בין המצב הנוכחי בשווקים הפיננסיים לאוקטובר 2008 מובילות למסקנה שהעתיד הקרוב אינו צופן טובות. הבהלה שהחלה באוקטובר 2008 (ולמעשה עוד קודם לכן) התבררה כמוצדקת למדי. בחודשים שלאחר מכן נרשמו בבורסות נפילות חדות, ובנקים גדולים רבים נזקקו לחילוץ ממשלתי. המשבר הפיננסי של סתיו 2008 סימן את תחילתו של מיתון כלכלי כבד שהחמיר ב-2009.

אבל מול נקודות הדמיון הרבות יש גם כמה נקודות של שוני שחשוב לזכור. השוני הבולט ביותר הוא במצב החברות. רבות מהחברות שהיו ממונפות עד צוואר הספיקו במהלך הזמן שחלף לבצע תהליכי הבראה, להתייצב ולחזור לצמוח.

חלק מהן הבריאו בעזרת בית המשפט. כך למשל, בסתיו 2008 עמדו שלוש חברות הרכב האמריקאיות תחת איום כבד עקב חובותיהן העצומים. שתיים מהן - קרייזלר וג'נרל מוטורס - נזקקו לעבור לשם כך הסדר נושים בחסות בית המשפט. בעלי המניות שלהן איבדו את מלוא השקעתם. כיום פועלות חברות הרכב האמריקאיות תחת מבנה הון יציב בהרבה. הן רזות יותר, מעסיקות פחות עובדים, ממונפות פחות ואינן ניצבות בפני סכנה קיומית. תהליכים דומים עברו על רוב החברות התעשייתיות בארה"ב, ולמעשה על רוב העולם. זוהי גם הסיבה לכך שהנפילות באג"ח הקונצרניות מתונות בהרבה מהקריסה שאיפיינה אותן בסתיו 2008.

גם הבנקים הגדולים - למרות החששות הכבדים לגורלם - חסונים כנראה יותר משהיו בסתיו 2008. הם צימצמו מאוד את חלוקת הדיווידנדים, חיזקו את מבנה ההון שלהם, פיטרו (ועדיין מפטרים) עובדים רבים והחמירו את תנאי מתן האשראי ללווים. רבים מהם טוענים שהם התכוננו לזמנים הקשים וכעת הם מוכנים להם. מרווחי הריביות הנמוכים בהלוואות הבין-בנקאיות (שנמדדים בין השאר על ידי פרמטר הקרוי Ted Spread) מלמדים שלפחות בתוך מערכת הבנקאות החשש של הבנקים מפני קריסה של קולגות שלהם עדיין אינו גבוה.

השאלה המרכזית בכל הקשור לבנקים היא כמה מהותית החשיפה שלהם לאג"ח של מדינות אירופיות שעלולות להגיע לחדלות פירעון, ואילו הפסדים ייווצרו להם במקרה שתתרחש חדלות פירעון שכזו. זוהי שאלה פתוחה שלאיש אין עליה תשובה, ולכן העצבנות בשווקים היא כה גדולה.

נקודות שוני אחרות, לצד השלילי, הן החולשה של הממשלות ושיעורי האבטלה הגבוהים יותר השוררים כיום בעולם המערבי. ממשלות רבות נטלו חובות גבוהים בשנים האחרונות כדי לבצע מהלכים "נוגדי מיתון". מהלכים אלה כללו מתן תמריצים שונים לכלכלה, הזרמת כספים לשיקום המערכת הפיננסית, עזרה לתאגידים תעשייתיים והגדלת הביקושים הממשלתיים. כתוצאה מכך, רוב הממשלות במדינות המערב שקועות כיום בחובות ונאלצות לבצע דווקא קיצוצי תקציב.

בשונה מ-2008, באוקטובר 2011 כלכלת העולם והשווקים הפיננסיים תלויים בעיקר במגזר הפרטי וביכולתו לספק ביקושים ולייצר מקומות עבודה חדשים. האם המגזר הפרטי בעולם חסון מספיק כדי למלא את המשימה הזאת? נראה שלא, מה שמסביר מדוע החשש בשווקים רק מתעצם והולך.

אינדיקציות ראשונות לחוסנו של המגזר הפרטי נקבל בחודש הקרוב, עם פרסום הדו"חות לרבעון השלישי. בינתיים נראה שהמשקיעים מעדיפים להנמיך ציפיות, מתוך הנחה שבאווירה הכלכלית הנוכחית יתקשו החברות לספק תחזית אופטימית לשנה הקרובה.