ההימור המסוכן של מנהיגי גוש היורו

על ממשלת יוון לחמוק ממצב כמעט בלתי-אפשרי. רמת החוב הממשלתי שלה בלתי ניתנת לקיום - 150% מהתמ"ג. הכלכלה שלה קורסת - התמ"ג שלה צפוי לרדת ביותר מ-7% השנה, ושיעור האבטלה זינק ל-16%. הגירעון במאזן התשלומים שלה הגיע ל-8%, והבנקים שלה כמעט ואינם נזילים כלל ומאבדים פקדונות בקצב מהיר.

הדרך היחידה של יוון להיחלץ מהסבך היא חדלות פרעון על חובותיה. כאשר היא תעשה זאת, עליה לשמוט חובות בשיעור של 50% לפחות. התכנית הנוכחית להוריד את ערך האג"ח שלה המוחזקות בידיים פרטיות ב-20% בלבד היא רק צעד קטן בדרך ליעד זה.

אם יוון תעזוב את גוש היורו לאחר חדלות הפרעון הזו, היא תוכל לבצע פיחות במטבע החדש שלה, וכך להגדיל את הביקוש ולעבור בסופו של דבר לעודף במאזן הסחר. אסטרטגיה של שמיטת חובות ופיחות היתה נוהג מקובל עבור מדינות בחלקים אחרים של העולם שהתמודדו עם המילכוד של חובות אדירים וגירעון כרוני במאזן התשלומים. הסיבה היחידה שזה לא התרחש עד כה ביוון היא כיוון שיוון לכודה במטבע המשותף של גוש היורו.

השווקים מודעים לחלוטין כי יוון, בהיותה למעשה בלתי נזילה, תגיע לחדלות פרעון בסופו של דבר. זו הסיבה לזינוק של התשואה על האג"ח הממשלתיות של יוון ל-3 שנים אל מעבר ל-100%, ולעובדה שהתשואה על האג"ח ל-10 שנים במדינה עומדת על 22% - אות לכך שחוב של 100 יורו שישולם בעוד 10 שנים, שווה פחות מ-14 יורו היום.

מדוע, אם כן, מתעקשים מנהיגי צרפת וגרמניה למנוע - או ליתר דיוק לדחות - את הבלתי נמנע? יש שתי סיבות.

קודם כל, הבנקים והמוסדות הפיננסיים האחרים בצרפת ובגרמניה הם בעלי החשיפה הגדולה ביותר לאג"ח של ממשלת יוון - אם באופן ישיר, ואם באמצעות האשראי שהעניקו לבנקים ביוון וביתר גוש היורו. דחיית חדלות פרעון של יוון, מעניקה למוסדות הפיננסיים בצרפת ובגרמניה שהות לשפר את יחס ההון שלהן, לצמצם את חשיפתם לבנקים היווניים באמצעות אי-הענקת אשראי חדש ובאמצעות מכירת האג"ח היווניות שברשותם לבנק המרכזי של אירופה (ECB).

הסיבה השנייה, והחשובה יותר, למאבק הצרפתי-גרמני לדחיית חדלות הפרעון של יוון, היא הסיכון שחדלות פרעון של יוון תגרום לחדלות פרעון של מדינות נוספות, ולבריחת משקיעים ממערכות בנקאות נוספות ובייחוד בספרד ובאיטליה. סיכון זה הודגש על ידי הורדת דירוג האשראי של איטליה באחרונה על ידי חברות דירוג האשראי סטנדרד אנד פור'ס (S&P).

לחדלות פרעון של אחת ממדינות גדולות אלה יהיו השלכות הרסניות על המוסדות הפיננסיים בצרפת ובגרמניה. קרן החילוץ האירופית (EFSF) גדולה מספיק על מנת לכסות את צרכי המימון של יוון, אך לא את אלו של איטליה או של ספרד אם הן יאבדו את הגישה לשוק האשראי הפרטי. לכן, הפוליטיקאים האירופאים מקווים כי אם יצליחו להוכיח שאפילו יוון יכולה להימנע מחדלות פרעון, השווקים יחזרו לתת אמון באיטליה ובספרד - מספיק על מנת להמשיך להלוות לממשלותיהן בתשואות סבירות, ולממן את פעילות הבנקים שלהן.

אם ליוון יותר להיכנס לחדלות פירעון בשבועות הקרובים, השווקים הפיננסיים בהחלט יראו את אפשרות של חדלות פרעון של איטליה וספרד כסבירה יותר. הדבר עשוי לגרום לזינוק התשואות על האג"ח שלהן, ולכן גם לזינוק חובות הממשל עד לרמה בה אף מדינות אלה יאבדו למעשה נזילותן. דחיית חדלות פרעון של יוון בשנתיים, מקווים הפוליטיקאים באירופה, תעניק לספרד ולאיטליה זמן להוכיח את איתנותן הפיננסית.

שנתיים יאפשרו לשווקים לראות האם הבנקים של ספרד יכולים להתמודד עם ירידת מחירי הנדל"ן במדינה, או האם חדלות פרעון מרובה על משכנתאות תוביל לקריסה של בנקים רבים, ותדרוש מממשלת ספרד לממן ביטוח פקדונות באופן נרחב. שנתיים גם יאפשרו לגלות מה מצבן הפיננסי האמיתי של הרשויות המקומיות בספרד, שצברו חובות גדולים שבסופו של דבר מבוטחים אף הם על ידי הממשל המרכזי.

בדומה, שנתיים יספקו לאיטליה שהות על מנת להדגים האם היא מסוגלת לאזן את התקציב שלה. ממשלת ברלוסקוני העבירה באחרונה הצעת חוק שנועדה להגדיל את הכנסותיה ממס ולהחזיר את התקציב שלה לאיזון עד 2013. יהיה קשה להשיג יעד זה, כיוון שההידוק הפיסקלי יביא לצמצום התמ"ג האיטלקי, שגם כעת בקושי צומח, מה שצפוי דווקא לפגוע בהכנסות ממסים. לכן, בעוד שנתיים, נוכל לצפות כי יתקיים דיון בשאלה האם הושג איזון תקציבי מחזורי. שנתיים אלו יאפשרו לראות האם הבנקים האיטלקיים במצב טוב מההערכות הנוכחיות.

אם ספרד ואיטליה ייראו חסונות מספיק בעוד שנתיים, מנהיגי אירופה יוכלו לאפשר ליוון להיכנס לחדלות פרעון ללא חשש מהתפשטות מסוכנת של המחלה. פורטוגל אולי תלך בעקבותיה של יוון ותיכנס לחדלות פירעון ואולי גם תעזוב את גוש היורו. אך המדינות הגדולות יותר יוכלו לממן עצמן בריביות סבירות, ומערכת היורו תוכל להמשיך להתקיים.

אך אם ספרד או איטליה לא יצליחו לשכנע את השווקים בשנתיים הקרובות כי הן חסונות פיננסית - הריביות על חובות הממשל והבנקים יטפסו, ויהיה ברור כי גם הן כבר למעשה איבדו נזילותן. בנקודה זו, הן יפשטו רגל. הן גם לא יוכלו לקחת הלוואות - לפחות באופן זמני - ולפיכך יתפתו מאוד לנטוש את איחוד המטבע.

אך ישנה סכנה ברורה ומיידית יותר: גם אם ספרד ואיטליה איתנות פיננסית, ייתכן כי אין ברשותן שנתיים להוכיח זאת. רמת התשואות ביוון מראה כי השווקים מאמינים שיוון תיכנס לחדלות פרעון מאוד בקרוב. ואולי עוד בטרם מהלך זה יתרחש, הריביות על האג"ח של ספרד או איטליה עשויות לזנק, ולהעמיד גם אותן בפני דרך בלתי אפשרית. הפוליטיקאים של גוש היורו עשויים לגלות בדרך הקשה כי הנסיון להטעות את השווקים הוא אסטרטגיה מסוכנת.

---

הכותב הוא פרופ' לכלכלה בהרווארד, וכיהן בעבר כיו"ר ועדת היועצים הכלכליים של נשיא ארה"ב רונלד רייגן