אנחנו עלולים לשלם על ההפרדה בין אחזקות ריאליות לפיננסיות

המלצת הוועדה להגברת התחרותיות לחייב חברות השולטות בתאגידים ריאליים ובתאגידיים פיננסיים לבחור זרוע אחת ולמכור את האחרת תפגע גם בציבור הרחב, אך אין מנוס מכך. הסיבה לכך פשוטה: חברות האחזקה הפירמידליות וחברות בנות שלהן נסחרות בבורסה והציבור הרחב מושקע בהן באופן ישיר כמו גם באמצעות הגופים המוסדיים. בעלי שליטה ניצלו את ההון הציבורי שגייסו בבורסה ורכשו חברות במינוף שמקורו בהון מהציבור ולא בבעל השליטה. לכן, מי שישלם על פירוק הפירמידות יהיה בתחילה דווקא מי שהשקיע את עיקר ההון - הציבור.

נניח, לדוגמה, שבעל הון מחזיק 60% מחברת האחזקות שבראש הפירמידה. השאר שייך לציבור. החברה מחזיקה 60% בחברה-בת ציבורית. כלומר, גם בחברה-הבת יש 40% מניות לציבור. החברה-הבת מחזיקה 60% מהמניות של בנק גדול שבו בעצם שולט בעל ההון באמצעות ההחזקה המשורשרת, אף ששיעור ההון שמחזיק הטייקון הוא בפועל רק מעט יותר מ-21% (60% כפול 60% כפול 60%). ההנחה היא שכיום יכול הטייקון למכור את השליטה בבנק בפרמיית שליטה גבוהה משום שהריכוזיות והיעדר מנגנוני בקרה מאפשרים לבעל השליטה לנצל את הבנק על חשבון בעלי המניות מהציבור.

אם בעל ההון יחויב למכור את אחזקותיו בבנק, יש סיכוי שייאלץ לעשות זאת במחיר נמוך יחסית, בגלל השינויים הרגולטוריים שמציעה ועדת הריכוזיות. במצב זה הפגיעה בבעלי המניות מהציבור גדולה מהפגיעה בבעל השליטה. למה? כי בעלי המניות מהציבור בחברה הבת מחזיקים בה 40%, וזה אומר שהיקף ההון שהשקיעו בבנק הוא 24% (40% מתוך 60%), וזה כבר הון גדול יותר מזה שסיכן בעל השליטה, עוד לפני שחישבנו את ההון שסיכנו בעלי מניות המיעוט בחברת האחזקות.

מה אפשר לעשות כדי למזער את הפגיעה? ראשית כל, צודק יו"ר רשות ניירות ערך שמואל האוזר שהמליץ לבעלי ההון לא לחכות לרגע האחרון ולחפש כבר עכשיו קונה. כך גדל הסיכוי שימכרו במחיר סביר וימזערו את ההפסד עבורם ועבור הציבור גם יחד. שנית, הוועדה צריכה לקחת בחשבון את הפגיעה הצפויה במסגרת המלצותיה.

בעלי שליטה בפירמידות נהנו עד כה מפרמיית שליטה גבוהה ביחס למקובל בשוקי הון בעולם. פרמיית השליטה בישראל היא כ-30%, לעומת 10% באירופה ופחות מכך בארה"ב. אחת האפשרויות שהוועדה צריכה לשקול היא לחלק לבעלי המניות מהציבור נתח גדול יותר בעת המכירה על חשבון בעל השליטה באותם מקרים שבהם הפרדה כפויה גורמת למכירת נכס במחיר לא אופטימלי. אפשרות אחרת שהוצעה בעבר היא שמכירה כפויה תיעשה בפיקוח של בית המשפט כדי להבטיח שבעלי השליטה לא יתעלמו מהאינטרסים של בעלי המניות מהציבור ברגע הפרידה.