ב-4:30 לפנות בוקר הבנתי את הסיפור של הזהב

מאז המשבר הפיננסי של שנת 2008, נחלקו המומחים שביקשו להעריך את ההתפתחויות הכלכליות העתידיות לשני סוגים: אנשי משמרות האינפלציה ואנשי משמרות הדפלציה. אנשי משמרות האינפלציה מביטים בגירעון בתקציב ובבסיס המוניטרי, ורואים לנגד עיניהם אינפלציה משתוללת וצופים כי התוצאה הבלתי נמנעת של מצב זה היא נסיקה של הריביות. מנגד, אנשי משמרות הדפלציה טוענים שאנחנו נמצאים במלכודת נזילות, כך שהבסיס המוניטרי הוא עקר והגירעונות התקציב רק סופגים חלק, אך לא את כל, החסכונות העודפים של העולם.

אני כמובן שייך למשמרות הדפלציה, ורואה בריביות השפל עדות חזקה לצדקת עמדתי. כמו כן, ראוי לציין כי מי שהאמין לטענות אנשי משמרות האינפלציה של העיתון "וול סטריט ג'ורנל" ובמקומות אחרים, הפסיד הרבה מאוד כסף.

אך מה לגבי הזהב? כפי שאוהבים לציין קוראים וכתבים מסוימים, מי שרכש זהב בתחילתו של הבלאגן הנוכחי ניתן הרוויח הרבה מאוד כסף. והאם זה לא מהווה עדות מסוימת לצדקת טענות משמרות האינפלציה?

תשובתי הרגילה על כך היא שאין לי שום מושג מה מניע את מחיר הזהב, ולטעון שמה שמזיז את השוק זה ביוקש באסיה, חסידים של גלן בק, או מה שתרצו. אבל אולי קצת יותר מדי התחכמתי בעניין הזה. למה לא לנסות לחשוב מה הגורמים שאמורים בפועל להשפיע על מחירי הזהב? ואני מתכוון לחשיבה מעמיקה, ולא לסיסמאות על אינפלציה, שחיקה בשווי מטבעות, ושאר דברים מסוג זה.

ובכן, הקדשתי לעניין מחשבה - והתשובה אליה הגעתי הפתיעה אותי: נסיקת מחירי הזהב עשויה לעלות בקנה אחד עם התפיסה הכלכלית של משמרות הדפלציה.

טוב, אז איך מנתחים את מחירי הזהב? נקודת ההתחלה שלי היא הניתוח הישן אך המשובח ביותר של הנדרסון וסלאנט, אשר היה למעשה מקור ההשראה למחקר הטוב הראשון שלי, שעסק במשברי מטבע. הנדרסון וסלאנט טענו במחקרם כי כל ניתוח של מחיר הזהב מתחיל במודל הרואה במתכת היקר משאב מתכלה, שכפוף לתיאוריה לפיה ההיצע של משאבים לא-מתחדשים מותנה בכך שהוא יניב תשואה גבוהה יותר מאשר כלי השקעה אחרים בשווקים (Hotelling Theory).

ככה זה עובד. תארו לעצמכם שיש כעת מלאי קבוע של זהב זמין, וכי לאורך זמן המלאי הזהב ייעלם בהדרגה לטובת שימושים בעולם האמיתי, כמו למשל ברפואת שיניים. הקצב שבו ייעלם הזהב לתוך שיניים תלוי במחירו הריאלי. סוגיה מכריעה נוספת שיש לשים אליה לב, היא שיש מחיר שבו הביקוש לזהב יתאפס.

אז מה קובע את מחיר הזהב בכל רגע נתון? לפי מודל Hotelling, אנשים מוכנים להחזיק במשאבים מתכלים מכיוון שהם מרוויחים מעליית מחיריהם. בקיזוז הוצאות האחסון, משמעות הדבר היא כי המחיר הריאלי חייב לעלות בקצב זהה לזה של הריבית הריאלית.

כעת מתבקשת השאלה, מה השתנה באחרונה שהשפיע על נתיב מאוזן זה? התשובה היא ברורה: נרשמה נפילה חדה בריביות הריאליות, על רקע ההבנה בקרב המשקיעים כי המיתון של 2007-2009 ורמת האבטלה הגבוהה שנותרה מאז יפגעו בתשואות על השקעות פרק זמן ממושך.

איזו השפעה תהיה לריביות ריאליות נמוכות יותר על נתיב מחירי הזהב על בסיס מודל Hotelling? התשובה היא שהנתיב אמור להפוך ליותר ויותר שטוח, שכן המשקיעים זקוקים לעליית מחירים נתונה יותר כדי שיהיה להם תמריץ להחזיק בזהב.

אבל אם נתיב מחיר הזהב הולך להפוך ליותר שטוח בד בבד לצריכה של המלאי הקיים - ולא יותר מכך - הרי שעד שיגיע המחיר לרמה שבו הביקוש יתאפס, המחיר יתחיל מרמה התחלתית גבוהה יותר. משמעות הדבר היא כי מחיר הזהב אמור לזנק בטווח הקצר.

ההיגיון, אם חושבים על זה, הוא אינטואיטיבי למדי: לאור הריביות הנמוכות יותר, יש היגיון רב יותר בלצבור זהב כעת ולדחות את מועד השימוש בפועל בו לעתיד. משמעות מצב זה היא מחירי גבוהים יותר בטווח הקצר ובעתיד הקרוב.

אם נניח שזה אכן הסיפור האמיתי של מחירי הזהב, או לפחות חלק משמעותי מהסיפור האמיתי, משמעות הדבר היא שכמעט כל מה שאתם קוראים על משמעות מחירי הזהב הוא שגוי. זאת מכיוון שהסיפור האמיתי של הזהב הוא שהמחירים עולים בגלל שציפיות התשואה על השקעות אחרות ירדו; לא מדובר כאן בסיפור של ציפיות לאינפלציה. לא רק שנסיקת מחיר הזהב אינה סימן לזינוק באינפלציה שנמצא מעבר לפינה, אלא שבפועל זו תוצאה של חולשה מתמשכת של כלכלה שתקועה במלכודת נזילות - כלכלה שנמצאת בסיכון לדפלציה בסגנון יפן, ולא אינפלציה בסגנון רפובליקת וויימאר. לכן אנשים שקנו זהב מתוך הנחה שהתגברות האינפלציה נמצאת מעבר לפינה, עשו בעצם את הדבר הנכון, אך מהסיבות הלא נכונות.

אם מאמצים את התפיסה לפיה הסיפור של הזהב נוגע באופן בסיסי לרמת הריבית הריאלית, הרי שמתבקשת מכך המסקנה כי אימוץ שיטה מוניטרית המבוססת על הזהב כעת יגרום לדפלציה חריפה. המחיר הריאלי של הזהב "רוצה" לעלות; אם מנסים להצמיד את רמת המחיר הנומינלי לזהב, הדבר יכול להתבצע רק באמצעות דפלציה חמורה.

טוב, אף אחד מהטיעונים הללו לא פוסלים בהכרח את ההנחות האחרות לגבי הזהב; במיוחד לאור העובדה שיתכן שבנוסף להיבט של Hotelling יש גם בועה. אבל המסר המכריע הוא נכון לדעתי: אם אתם מאמינים שמחירי הזהב מאותתים על איום אינפלציוני, אני חייב לומר לכם שאני לא חושב שמשמעות המחירים היא זו שאתם מייחסים לה.