בן־דב והאצ'יסון מחלקים את השלל, ולמי לא נשאר?

ניסיון ההיחלצות של אילן בן־דב מההשקעה בחברת פרטנר באמצעות החזרת השליטה בפרטנר לחברת האצ'יסון הסינית הוא אחד המהלכים המורכבים ביותר שהוגש להכרעתם של המשקיעים המוסדיים. אלו הלוו לבן־דב מיליארדי שקלים כדי שיוכל לרכוש את פרטנר, ועכשיו, כשבעל השליטה לא מסוגל לעמוד בתשלומי ההחזר כלפיהם הוא מציע, כנהוג במחוזותינו, תספורת.

אלא שבן־דב לא מציע סתם תספורת, הוא מציע תספורת והעברת השליטה בפרטנר לידי האצ'יסון, כאשר האופציה האחרת היא להשאיר אותו כבעלים ולהתפלל היטב שמשהו מהחוב למשקיעים המוסדיים המנהלים את כספי הפנסיה, קופות הגמל, קרנות הנאמנות וההשתלמות, יוחזר. כדי להבין האם כדאי לבעלי האג"ח להיענות להצעת בן־דב צריך להבין את העסקה, את המצוקה שאליה נקלעו הצדדים, את מפת האינטרסים, ואת הסיכונים והסיכויים להיחלץ ממצב הביש.

פרטי העסקה

בסוף השבוע הקודם חתמו בן־דב וחברת האצ'יסון על הסכם שלפיו האצ'יסון תרכוש מחברת סאני, שבבעלות בן־דב, 75% ממניות חברת סקיילקס תמורת 125 מיליון דולר. עסקה זו כרוכה בהסכמה של לפחות מחצית ממחזיקי האג"ח של סקיילקס לתספורת של 31% בממוצע. התנאי השני לעסקה הוא שסקיילקס תמכור לסאני את פעילות יבוא מכשירי סמסונג לישראל תמורת סכום של 100 מיליון דולר.

עסקה מורכבת זו נובעת מהמצוקה של חמישה גורמים מרכזיים — מחזיקי מניות סאני וסקיילקס, ובעיקר בעל השליטה בהן — בן־דב, מחזיקי האג"ח של סקיילקס וסאני (בעיקר המשקיעים המוסדיים) וחברת האצ'יסון שלה חייבת סקיילקס 300 מיליון דולר. כדי שהעסקה תצא לפועל היא צריכה שיתוף פעולה של כל חמשת הגורמים האלו. שיתוף פעולה זה תלוי בעודף או בחוסר שיוצרת העסקה בכל אחת ואחת מהאלטרנטיבות.

המצוקה ומפת האינטרסים

יש להבין תחילה את תמונת המצב של סאני וסקיילקס ערב העסקה. בן־דב מחזיק ישירות בכ־80% ממניות סאני. האחזקה העיקרית של סאני היא 78.71% ממניות סקיילקס. לסקיילקס שני תחומי פעילות עיקריים, האחד הוא אחזקה ממונפת מאוד ב־44.54% ממניות פרטנר והשני הוא יבוא מכשירים סלולריים של סמסונג. הקריסה בערך מניות פרטנר הובילה את סקיילקס למצב שבו ערך ההתחייבויות של החברה, המוערך ב־2.95 מיליארד שקל, גבוה בהרבה מערך נכסי החברה. הקושי להעריך את שווי הנכסים של סקיילקס נובע מהקושי להעריך את שווי הפעילות של יבוא מכשירי סמסונג. אנו מעריכים את ערך פעילות זו ב־400 עד 670 מיליון שקל.

תחת הנחה זו הבור (ההפרש בין ערך ההתחייבויות וערך הנכסים) של סקיילקס מסתכם ב־558 עד 828 מיליון שקל. אליו מצטרפת בעיית נזילות. יכולת סקיילקס לעמוד בהתחייבויות בשנתיים הקרובות תלויה בדיבידנדים שיתקבלו מפרטנר. אך כאן נוצר ניגוד אינטרסים בין פרטנר ובין בעלת השליטה — סקיילקס. לפרטנר אינטרס לנצל רווחיה כדי להקטין את החוב שלה, לצמצם הוצאות מימון עתידיות. סקיילקס לעומת זאת רוצה שרווחי פרטנר יגיעו אליה באמצעות קבלת דיבידנד וזאת כיוון שבאפריל 2014 תצטרך סקיילקס לשלם את הקרן של ההלוואה שקיבלה מהאצ'יסון כאשר זו מכרה לה את מניות פרטנר.

קשה לראות כיצד סקיילקס תוכל לפרוע הלוואה זו שהיקפה 300 מיליון דולר. הבעיה שפירעון חוב זה יוצרת לא תמתין עד 2014. כבר בדו"חות הרבעון השני של השנה, הצפויים להתפרסם באוגוסט, תצטרך סקיילקס לספר למשקיעים איך היא סוגרת את השנתיים הקרובות באמצעות דו"ח תזרים מזומנים שיכלול החזר חוב זה. לפחות כרגע אין תרחיש שבו תצליח החברה להציג דו"ח שכזה. לכן, שעון החול של סקיילקס מתקרב לנקודת האל־חזור שבה היא תצטרך להכריז על הצורך בהסדר חוב עוד לפני סוף אוגוסט. המצוקה של בעלי המניות של סקיילקס יוצרת את המצוקה של מחזיקי האג"ח של סקיילקס ושל חברת האצ'יסון, שצפויים לאבד חלק מהותי מהחוב שסקיילקס חייבת להם.

המצב הקשה של סאני

מצבה של סאני, בעלת השליטה בסקיילקס, קשה עוד יותר. הנכס העיקרי של סאני היה האחזקה במניות סקיילקס, אך כעת שווי התחייבויותיה גבוה משווי נכסיה. מניות סקיילקס שבידי סאני משועבדות למחזיקי האג"ח של סאני. שעבוד זה צפוי להיות חסר ערך, כיוון שבתרחיש הסביר של אי־עמידה של סקיילקס בהתחייבויותיה נכסי סקיילקס יעברו לידי מחזיקי האג"ח של סקיילקס ולא לידי מחזיקי מניות סאני, והבטוחה למחזיקי האג"ח של סאני תישאר ללא כל ערך.

ב־17 במאי האחרון דיווחה סאני שערך השוק של הבטוחה ירד מתחת לסף של 130% מערך החוב. בעקבות הפרה זו של תנאי האג"ח זכאים מחזיקי האג"ח של סאני לדרוש פירעון מיידי של החוב החל מאמצע חודש יוני. כלומר, אם בן־דב לא יעביר ביטחונות נוספים לחברה, או יציג פתרון חלופי אחר, מחזיקי האג"ח של סאני יכולים להשתלט בפועל על החברה. גם אם מחזיקי האג"ח יבחרו לתת לסאני ארכה, ב־1 ביולי צריכה החברה לשלם ריבית למחזיקי האג"ח בהיקף של מעט מעל ל־5 מיליון שקל, אך אפילו סכום זה לא נמצא בקופת החברה.

סאני תוכל לשלם ריבית זו אם תמכור את אחד משלושת הנכסים הנוספים שבידיה — 1.4% ממניות פרטנר שערכן כ־40 מיליון שקל שמולן עומד חוב בנקאי של 28 מיליון שקל, כחצי אחוז ממניות חברת Mobileye, ומעט יותר ממחצית מניות תפוז. אלא שגם אם תעבור את המשוכה הזו, בתחילת ינואר 2013 צריכה החברה לשלם רבע מהקרן על האג"ח, וללא שיפור חד במצבה של סקיילקס, סאני לא תעמוד בתשלום זה.

וכך, בדומה לסקיילקס, לסאני בור של מעל 200 מיליון שקל בהפרש בין ערך הנכסים וערך ההתחייבויות, ובניגוד לסקיילקס, לסאני אין אמצעים לשרת את החוב אפילו לשמונת החודשים הבאים. בדומה לסקיילקס, הצרות של בעלי המניות בסאני, ובראשם בן־דב, הן גם הצרות של מחזיקי האג"ח, כאשר ערך הנכסים שאינם משועבדים לבנקים של סאני (תחת ההנחה שסקיילקס לא תעמוד בהתחייבויותיה ותעבור למחזיקי האג"ח) מהווה רק 12% מערך החוב למחזיקי האג"ח של סאני.

מה יקרה במקרה של פירוק?

אם סאני וסקיילקס יכריזו על אי־עמידה בהתחייבויותיהן, מניות החברות יעברו לידי מפרק שימכור את נכסיהן ויחלק את התמורה בין מחזיקי החוב. בתרחיש זה לבן־דב, כמו גם ליתר מחזיקי המניות בסאני ובסקיילקס, לא יישאר דבר. בתרחיש זה בן־דב צפוי לאבד הן את האחזקה בפרטנר והן את פעילות יבוא מוצרי סמסונג, כמו גם את השליטה בתפוז. מחזיקי האג"ח של סאני צפויים גם הם להיפגע, כאשר בעקבות העברת מניות סקיילקס לידי המפרק הנכסים שיישארו בידי סאני יספיקו לתשלום של כ־12% בלבד מהחוב.

סימן השאלה המהותי יותר הוא מה יישאר למחזיקי האג"ח של סקיילקס ולהאצ'יסון. כרגע, ערך הנכסים של סקיילקס שווה כ־72%–81% מערך התחייבויות החברה. אבל יש שני סימני שאלה מהותיים לגבי ערך הנכסים במצב של פירוק. הערך של פעילות יבוא מוצרי סמסונג תלוי מאוד בקשרים של בן־דב עם ראשי סמסונג, ובתרחיש של פירוק ייתכן שסמסונג תבחר להפסיק לעבוד עם החברה, וכמעט כל הערך יאבד (מלבד הון חוזר חיובי של 70 מיליון שקל). בנוסף, קשה להעריך בכמה יצליח מפרק למכור את השליטה בפרטנר, והאם יצליח להשיג פרמיית שליטה על ערך השוק של המניה.

החשש מאובדן הערך של פעילות יבוא מוצרי סמסונג מחד, והתקווה לקבלת פרמיית שליטה על מניות פרטנר מאידך, מרחיבים את הטווח של ערך הנכסים להיות 60% עד 90% מערך החוב. החזר זה לא צפוי להתחלק באופן שווה בין מחזיקי החוב, למחזיקי אג"ח א' עד ו' והאצ'יסון ביטחונות של מרבית מניות פרטנר שבידי סקיילקס. לכן הנתח שיקבלו בתרחיש של פירוק יהיה גבוה מזה שיישאר למחזיקי אג"ח ז' עד ט' ולמחזיקי אג"ח להמרה 1.

בשורה התחתונה, בתרחיש הסביר צפויים בממוצע מחזיקי האג"ח עם הביטחונות של סקיילקס וחברת האצ'יסון לקבל החזר של כ־80% מהחוב אליהם, ומחזיקי האג"ח הלא מבוטחות כ־50% בלבד. שיעור ההחזר הממוצע לכל מחזיקי האג"ח יעמוד על כ־72% מהחוב. אך, כאמור, סכום זה תלוי בהצלחת מכירת מניות פרטנר ומכירת פעילות יבוא מוצרי סמסונג, והוא עלול להשתנות באופן מהותי כתלות בערך של נכסים אלו.

מה יקרה אם תושלם העסקה?

עסקת המכירה טובה קודם לבן־דב. ללא העסקה סאני היתה צפויה לעבור לידי מחזיקי האג"ח, והערך של אחזקותיו היה מתאפס. לאחר העסקה סאני מקבלת את פעילות יבוא מכשיר הטלפון הסלולרי של סמסונג, ועוד 25 מיליון דולר (ההפרש בין מה שיתקבל ממכירת מניות סקיילקס ובין העלות שתשולם על פעילות יבוא מכשירי סמסונג).

אם ניקח את ערך פעילות זו, נפחית ממנו אחוז מסוים לתשלומים עתידיים (שהיקפם לא ידוע) שתשלם סאני לסקיילקס לפי תוצאות הפעילות, נוסיף את המזומנים שתקבל סאני ונפחית את החוב סולו של החברה, נקבל ערך של כ־250 מיליון שקל לחברת סאני, וערך של כ־200 מיליון שקל לאחזקה של בן־דב בסאני.

במקרה שהעסקה תושלם גם מצבם של מחזיקי האג"ח של סאני יהיה טוב בהרבה. לאחר העסקה תהיה לחברה פעילות מהותית שתוכל לשרת את החוב. הם עדיין יהיו בסיכון, בעיקר בגלל החשש לאי־חידוש ההסכם עם סמסונג או השפעת התחרות הצפויה ביבוא מכשירים סלולריים. מחזיקי האג"ח של סאני אמנם יישארו ללא ביטחונות, אך גם כעת הביטחונות שלהם חסרי ערך מעשי. את ההתמודדות הטכנית עם אובדן הביטחונות פותר בן־דב באמצעות הצעת רכש לא מחייבת לאג"ח של סאני המותנה בכך שהעסקה תושלם, אך ספק אם ההצעה תיענה כי אם יושלם ההסכם מצב מחזיקי האג"ח יהיה סביר.

גם מחזיקי המניות של סקיילקס ירוויחו מההסכם כיוון שהוא כולל ויתור על חלק מהחוב של החברה ודחיית התשלום להאצ'יסון, שני גורמים שיעלו את הערך של סקיילקס ויגדילו את הסיכוי שתעמוד בהתחייבויותיה ואף תיצור ערך לבעלי המניות.

בנוסף, העסקה טובה גם עבור האצ'יסון. כל ההשקעה של האצ'יסון בעסקה זו מסתכמת ב־125 מיליון דולר (כ־480 מיליון שקל). לאחר העסקה היקף החוב של סקיילקס יקטן בכ־250 מיליון שקל בעקבות התספורת למחזיקי האג"ח, כשהכסף לרכישת האג"ח יגיע מהמזומנים שבידי סקיילקס ומהתמורה עבור מכירת פעילות מכשירי סמסונג. גם לאחר העסקה החובות של סקיילקס יהיה גבוהים מנכסיה, אך האצ'יסון רוכשת בסכום נמוך יחסית אופציה לכניסה מחודשת לשוק התקשורת הישראלי, ובמקביל מגדילה מאוד את הסיכוי שלא תהיה פגיעה בהלוואה שנתנה היא עצמה לסקיילקס לפני שנתיים וחצי כשמכרה לה את פרטנר.

ההחלטה המכרעת

מי שעשויים לשלם את המחיר הגבוה בעסקה הם מחזיקי האג"ח של סקיילקס שבלעדי הסכמתם העסקה לא תצא אל הפועל. אלו מתבקשים לוותר לסקיילקס על 31% ממחצית החוב. אבל גם הערך של יתרת החוב עדיין צפוי להיסחר מתחת למחיר הפארי (המחיר שבו הונפקו איגרות החוב בתוספת ריבית והצמדה עתידיים) שלו, כיוון שאף שהסיכון בסקיילקס יפחת מהותית הוא עדיין יהיה גבוה. לכן, תחת ההנחה שהאג"ח ייסחרו ב־9% עד 15% מתחת למחיר הפארי שלהן, מחזיקי האג"ח צפויים לאובדן ערך ממוצע של כ־20% עד 23%, ש־15.5% ממנו נובע מהתספורת הישירה והשאר מההפרש הצפוי בין מחירי האג"ח של סקיילקס לאחר השלמת העסקה ובין ערך הפארי של אג"ח אלו.

לכן, נראה שהיענות להסכם תהיה שווה למחזיקי האג"ח של סקיילקס 5% עד 8% לכל היותר מעבר לערך שיקבלו בפירוק. אם מחזיקי האג"ח יצליחו במהלך פירוק למכור את מניות פרטנר בפרמיה מהותית על ערך השוק של החברה, ייתכן שמצבם בפירוק יהיה טוב מאשר מצבם אם יקבלו את ההסכם המוצע.