אלכס זבז'ינסקי, דש בית השקעות: האם האירופאים עלו על הדרך לפתרון המשבר?

כבר לפני חודשיים כתבנו שהפתרון הטוב ביותר שיכול להרגיע את השווקים באירופה יהיה התוכנית QE (הקלה כמותית) בנוסח שמתבצע באנגליה, יפן ועד לפני מספר חודשים בארה"ב. במסגרת אותן התוכניות, הבנקים המרכזיים מבצעים רכישות של נכסים פיננסיים בשווקים שכוללים בעיקר את האג"ח הממשלתיות, אבל גם האג"ח של הסקטור הפרטי.

הרחיק לכת הבנק המרכזי של יפן אשר קונה אפילו את המניות באמצעות תעודות סל. הבנק המרכזי האירופאי נמנע מלהכריז על תוכנית ההקלה הכמותית, מתוך חששו שהדבר יוביל לאינפלציה.

מאוד הצטערנו לשמוע שגם במסגרת הצעדים לבלימת המשבר באירופה אשר הוצגו לפני שבועיים, מבין הצעדים שהוכרזו, לא נכללה התערבות מסודרת ומאסיבית של הבנק המרכזי האירופאי, אשר להערכתנו הייתה יכולה להקטין מאוד את ההתדרדרות שהייתה בשווקים אחרי פרסום התוכנית.

אם הבנק המרכזי האירופאי היה מחליט שמשקל האג"ח המוחזק במאזנו יגיע להיקף דומה לזה המוחזק על ידי הבנקים המרכזיים הגדולים האחרים, הוא היה יכול להזרים ביקושים לשוק האג"ח בהיקף של כטריליון יורו.

במסגרת התוכנית להקלה כמותית, היה יכול הבנק המרכזי האירופאי לרכוש לא רק את האג"ח של המדינות הבעייתיות, כפי שהוא נאלץ לעשות היום ולהזמין ביקורת אפילו בקרב הנהגתו, אלא את האג"ח של כל המדינות השותפות, לפי משקלן בתוצר של האיחוד האירופאי. הזרמת כספים הייתה מסייעת לכלכלת אירופה מחד, ומאידך איטליה וספרד היו מקבלות חלק גדול מהרכישות שהיו מייצבות את השווקים.

כפי שאומרים אצלנו, מה שלא הולך במוח, הולך בכוח. בגלל ההתדרדרות החמורה בשווקים, הבנק המרכזי האירופאי נאלץ בעל כורחו להגדיל היקף הרכישות שהוא מבצע. בשבוע הראשון של הקדנציה של הנגיד החדש, רכש הבנק המרכזי כמות של כ-9 מיליארד יורו, כפול מהממוצע שרכש קודמו בתפקיד בשבועות שעברו.

הנגיד החדש נאלץ לעשות זאת, למרות שהתבטא בצורה נחרצת נגד הרכישות. רק באמצע השבוע נדע כמה אגרות חוב של איטליה נרכשו על ידי הבנק המרכזי בשבוע שעבר, כאשר תשואת האג"ח שלה ל-10 שנים הגיעה כמעט ל-7.5% ואיימה להוביל לתהום את המערכת הפיננסית והכלכלה העולמית.

אין לנו ספק שביומיים האחרונים של השבוע שעבר, רכש הבנק המרכזי האירופאי כמויות מאוד גדולות של האג"ח האיטלקיות כדי לייצב את המצב.

למרות שהבנק המרכזי לא פועל בהתאם לתוכנית מסודרת להקלה כמותית, אלא תחת אילוצים ובצורה לא שקופה, זה עדיין עדיף על פני האפשרות של קריסה בשווקים. הבנק המרכזי באירופה פועל כמלווה של המוצא האחרון למדינות ולבנקים האירופאים, ועשוי למצוא את עצמו בתפקיד הנוכחי עוד הרבה זמן.

מימון של חובות הממשלות, שהיה נחשב לטאבו בלקסיקון של הבנקאים המרכזיים עד לא מזמן, ובמיוחד באירופה, הפך למציאות שאי אפשר בלעדיה. להערכתנו זה המסלול היחיד שיכול להוביל לפתרון המשבר.

איטליה, ספרד, ואפשר כבר לצרף לרשימה הלא מאוד מכובדת זו את צרפת, שתשואת האג"ח שלה מתחילה לזנק במתווה האימים המוכר, אינן סובלות מחוסר יכולות לעמוד בתשלומי החוב, אלא בעיקר מבעיות נזילות. לתיקון של בעיית הנזילות דרוש מקור נזילות בלתי נדלה שאותו יכול לספק רק הבנק המרכזי.

הסיכון שמפחיד את הבנק המרכזי האירופאי, שבגללו הוא נמנע מלבצע מהלכים מוניטאריים לא קונבנציונאליים, הינו התפתחות אינפלציה. בהקשר לכך נציין שסיכון האינפלציה הינו רק בגדר האפשרות שלא בהכרח תתממש. בארה"ב לא התעוררה האינפלציה גם אחרי שלוש שנים של הזרמה מאסיבית של

הכספים למשק, וביפן הבנק המרכזי פועל בדרך דומה כבר שנים רבות ולא מצליח להיחלץ מסכנת הדפלציה. לעומת זאת, ללא התערבות של הבנק המרכזי, הסיכון שכרוך בנפילת המדינה בסדר גודל של איטליה הינו וודאי ומיידי.

הנזק שיגרם כתוצאה מאירוע מסוג זה יהיה גבוה מאין שיעור מתוחלת הנזק העלול להתממש בעתיד כתוצאה מהאינפלציה שלא בהכרח תתרחש. גם הנזק הכלכלי המתמשך מאי יציבות בשווקים הפיננסיים שנובע מתנודתיות באגרות חוב ממשלתיות באירופה הוא גבוה.

התוכנית להקלה כמותית הייתה יכולה לייצב את השווקים ולהקטין את הנזקים. נציין שבאינפלציה מבוקרת יש גם יתרונות. העיקרי שבהם הינו העובדה שהיא מסייעת לשחוק את הערך הריאלי של החובות שמהנטל שלהם קורסות הממשלות באירופה. התוכנית להקלה כמותית הייתה גם מפחיתה מערכו של המטבע האירופאי, ומסייעת למגזר היצוא ביבשת.

כמובן שרכישת האג"ח לא מחליפות מתן פתרון לבעיית הגירעונות הממשלתיים והגברת התייעלות ותחרותיות במשק האירופאי. הממשלות ידרשו ליישם רפורמות וקיצוצים בתקציבם. הזרמת כספים על ידי הבנק המרכזי דווקא תסייע למשק האירופאי להתמודד עם ההשפעה השלילית של ריסון תקציבים על הכלכלה.

הכותב הוא אלכס זבז'ינסקי, כלכלן ראשי בדש בית השקעות.