כך הפכה חברת הייעוץ אנטרופי למונופול החשאי של שוק ההון

>> אם אתם לא אנשי שוק ההון סביר להניח שלא שמעתם מעולם על חברת אנטרופי. אבל זה שלא שמעתם עליה, לא אומר שהיא לא משפיעה על חייכם - או יותר נכון על העתיד הכלכלי שלכם ועל כספי הפנסיה שלכם. אנטרופי מספקת שירותי ייעוץ לגופים המוסדיים בסוגיות רגישות כמו עסקות בעלי עניין וניגודי עניינים אחרים. זו חברה קטנה - מועסקים בה עשרה אנליסטים במחלקת הייעוץ למוסדיים. "ב-90% מהמקרים המוסדיים מצביעים לפי המלצת אנטרופי", אומר השבוע מקור בשוק ההון. "בחלק מבתי ההשקעות כדי להצביע נגד ההמלצה שלהם, צריך את אישור ועדת ההשקעות".

למעשה, מדובר במונופול - אנטרופי היא החברה היחידה בשוק הנותנת שירותי ייעוץ מן הסוג הזה, ולכן ההשפעה שלה יכולה להיות דרמטית. אם אתם שואלים את עצמכם מדוע נסמכים הגופים המנהלים את כספי הפנסיה שלנו על שיקול דעתה של חברה חיצונית, ואם לא לשם כך הם גובים מאתנו דמי ניהול גבוהים ומעסיקים אנליסטים משל עצמם - אתם בחברה טובה.

גם בשוק ההון עלו השבוע קולות תמיהה דומים. הסיבה לכך שהנושא עלה על הפרק היא שהשבוע אישרו האסיפות הכלליות, בהמלצת אנטרופי, עסקת בעלי עניין בקבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר - שלפיה תרכוש חברת נכסים ובנין את חלקה של החברה האחות כור בבניין HSBC במנהטן. כלומר, חברה אחת בבעלות דנקנר מכרה נכס לחברה אחרת בבעלותו.

לפי מתווה העסקה, נכסים ובנין תרכוש 50% מהזכויות שמחזיקה כור בבניין המשרדים בשדרה החמישית במנהטן, לא רחוק מבניין הספרייה העירונית, לפי שווי של 480 מיליון דולר. מדובר בקפיצה של 45% בשווי המוערך של הבניין בתוך שנה וארבעה חודשים בלבד, שווי שאותו שילמו כור ונכסים ובנין כשרכשו אותו יחד באפריל 2010. קפיצת המחיר הגדולה בתוך זמן קצר, יחד עם העובדה שהעסקה צפויה לשפר את נזילותה של כור, עוררו חשש בקרב חלק ממשקיעי נכסים ובנין כי ייתכן שהעסקה נתפרה לטובתה של כור וכי הם עלולים להיפגע.

ייתכן שהעסקה טובה מבחינתה של המוכרת (כור), ייתכן שהיא טובה לקונה (נכסים ובניין), וייתכן אף שהיא טובה לשתי החברות, אך בוודאי שמדובר בעסקה שמעוררת שאלות. שאלות שמנהלי הכסף של הציבור לא שאלו - הם פשוט הצביעו בעדה. לעתים אפילו בלי להיות נוכחים באסיפה. למעשה, היו לעסקה רק ארבעה מתנגדים (ראו טבלה). ההצבעה הזאת נעשתה למרות המחאה החברתית, למרות דו"ח הריכוזיות ולמרות הביקורת הציבורית על עסקות בעלי עניין - ובפרט עסקת בעלי עניין בעייתית שנערכה בקבוצת אי.די.בי ב-2009, שבה הוכנסה פעילות ישראייר המפסידה לתוך אי.די.בי הציבורית.

רוב הגופים שהצביעו בעד העסקה עשו זאת כשהם נשענים על חוות הדעת של חברת אנטרופי. "יש אסתטיקה לא טובה לעסקה הזאת", אומר בכיר בשוק ההון. "הדברים נעשו כאן בהקשר של רמת הנזילות של קבוצת דנקנר, שרוצה להוריד את המינוף שלה. כדי להצביע בעד העסקה בשני הכובעים - של הקונה ושל המוכר - צריך הנמקה מאוד ברורה שתסביר למה זה טוב לכולם".

הגופים המוסדיים, המנהלים את כספי החסכונות של הציבור, נוטים להצביע בעד עסקות ההולמות את האינטרס של בעל השליטה שלהם ולאו דווקא של הציבור - כבר הראה מחקר של פרופ' ישי יפה ופרופ' אסף חמדני מבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית. המקרה של העסקה הנוכחית תמוה אפילו יותר, שכן המשקיעים המוסדיים לא שמרו לעצמם את הפריווילגיה לבדוק אותה לעומק. הם פשוט שמחו להסתמך על הצעתה של אנטרופי. זה מטריד עוד יותר בהתחשב בעבר הבעייתי של עסקות מסוג זה באי.די.בי ובכך שהיה מקום הפעם לרגישות רבה יותר.

"אנטרופי היא רק כסת"ח"

הפעילות שנמצאת בעין הסערה היא רק חלק מחברת אנטרופי, שנוסדה ב-2005 כחברת ניהול סיכונים, בעיקר במגזר הפיננסים. לפני כשנה רכשה אנטרופי את פעילות הייעוץ למוסדיים מידי פועלים סהר שהיתה בבעלות בנק הפועלים. הפעילות נמכרה על רקע ביקורת בנוגע לניגודי עניינים: רבות מהחברות שלגביהן פועלים סהר היתה אמורה לספק חוות דעת היו לקוחות של הבנק. פועלים סהר המליצה על עסקת המיזוג של ישראייר לתוך אי.די.בי.

נשיא אנטרופי הוא רו"ח שלמה זהר, לשעבר יו"ר בנק דיסקונט. לזהר קשרים ענפים עם רבים מבכירי המשק בהם לב לבייב, מתיו ברונפמן, דודי ויסמן ושרי אריסון המעסיקה אותו כמנכ"ל חברת IDO. אחיו, אהרון, הוא שותף בבריטמן-אלמגור-זהר, אחת מפירמות רואי החשבון הגדולה בישראל. באנטרופי מסבירים בתגובה שתפקידו של זהר ייצוגי בלבד וכי הוא אינו מעורב בקבלת ההחלטות. 75% מהבעלות בחברה נמצאת בידי עדי אייל, הבעלים של חברת וואן טכנולוגיות. ב-2002 הורשע אייל בשימוש במידע פנים שביצע ב-1997, הקשור לחברת תשלובת אלוני שבה שימש דירקטור. לטענת וואן, אייל אינו מעורב בחברה. מנכ"ל החברה הוא גל סטאל, שלו חלק קטן מהמניות.

עם לקוחותיה של אנטרופי נמנים כל הבנקים הגדולים וחלק מהבינוניים. כך נוצר גם אצלה מצב של ניגוד עניינים פוטנציאלי. "הסיפור של אנטרופי הוא באמת סיפור מוזר שמבלבל גם אותי", אומר דירקטור חיצוני ותיק ומוכר, המסרב לחשוף את שמו. "זה בעצם מיקור חוץ של חלק מעבודת המוסדיים. השאלה היא אם אנטרופי באמת שומרת על האינטרס של המיעוט בחברות הגדולות. במקרה של עסקת כור ונכסים ובנין, אני משוכנע ב-100% שהיתה פעולת רקע של שכנוע ברמה הגבוהה ביותר, דנקנר ריכז מאמץ פרסונלי מקיף כדי לקבל את הסכמות המוסדיים. עולה השאלה - את מי הוא הפעיל כדי לשכנע במקרה הזה? בהמלצות ועדת הריכוזיות נתנו משקל גדול לאינטרסים של מיעוט בחברות הציבוריות. אז מה זו אנטרופי? אנטרופי הקטנה היא זו שמייצגת כלל החברות שבמיעוט? אם כך, מה עשינו?"

מקור בגוף מוסדי שאינו לקוח של אנטרופי נשמע תקיף עוד יותר: "כל הסיפור של אנטרופי הוא כסת"ח, שלא לומר חוצפה. זה לקחת את תפוח האדמה הלוהט, את ההחלטות הפוליטיות הקשות, ולהעביר את כאב הראש למישהו אחר. אף אחד לא אוהב לריב עם טייקונים והם מבסוטים שיש להם רק גוף אחד ללחוץ עליו".

"אנטרופי מרכזת כוח גדול הנובע מכך שלמוסדיים נמאס להתמודד עם הלחץ שמפעילים עליהם הטייקונים", אמר בכיר באחת מחברות הביטוח. "אלה אותם אנשים שמסתובבים באותם אירועים כל הזמן, מפעילים עליהם לחצים גם שם, וזה מגיע למצבים לא נעימים. ככה נולד הסטארט-אפ הזה, חברה אחת בישראל שמחזיקה את שוק ההון, אבל פועלת בלי פיקוח. כמנהל השקעות אני מקבל מהם המלצה להצביע בעד, אני אצביע נגד?"

עו"ד זיו ארז, שבמקרים מסוימים מייצג את אנטרופי בהצבעות באסיפה כללית, מסכים עם האבחנה. "הלחץ בא לידי ביטוי בעיקר בחברות החזקות יותר", הוא אומר. "הן אומרות, ‘רבותי, תצביעו בעדנו בהחלטה כזו או אחרת. אם לא - בוא נגיד, תיאורטית, שיש לנו חשבון ניירות ערך אצלכם או בחברה שקשורה אליכם, של 150 מיליון שקל - אז החשבון הזה כבר לא יהיה. או שאנחנו מחזיקים אצלכם כמה וכמה קופות גמל של עובדים במפעלים הגדולים שלנו - גם זה לא יהיה. היו דברים כאלה, וזה מציב את הגופים המוסדיים בעמדה לא נוחה".

"רשות ניירות ערך האחראית למצב"

אחת הבעיות המרכזיות בפעילות של אנטרופי היא סוגיית מימון העבודה. עבור הפעילות השוטפת המוסדיים משלמים לחברה ריטיינר חודשי. אבל לעתים בעלי השליטה בחברות משלמים תמורת עבודות ספציפיות. כך קרה בעסקת HSBC: תמורת הערכת השמאי בנוגע לשווי הבניין שילמה קבוצת אי.די.בי 25 אלף שקל. "אני לא מכיר אף בית השקעות ששכר חברת שמאות בארה"ב שתעשה לו הערכת שווי. יש לכך סיבה אחת - המחיר גבוה", אומר בכיר באחד הגופים המוסדיים שהיה מעורב בעסקה. "במקרה הזה הערכת השווי בוצעה למען כל הגופים המוסדיים. זה מומן על ידי אי.די.בי, אבל השמאית עבדה מול אנטרופי, בלי שידעה מי מממן. גם בחו"ל מקובל לעבוד כך".

באנטרופי מודים שעדיף שהמימון היה נעשה על ידי המוסדיים, והחברה אף פנתה אליהם בתחילה, אך מכיוון שנושא התשלום אינו מוסדר בחוק ולא ברור איך לחלק את התשלום - הם לא היו מעוניינים לשלם. "התקשרנו עם יועצת שמתמחה בתחום וגם עובדת עם הרשות", אומר גל סטאל. "כל התהליך הזה נעשה בשקיפות מלאה מול המוסדיים, הסברנו את אופן התשלום בחוות הדעת".

לדברי ארז, רשות ניירות ערך היא האחראית לכוח הרב שנצבר בידי אנטרופי. זאת משום שהרשות מחייבת את המוסדיים להשתתף באסיפות כלליות ולהצביע, בלי יכולת להימנע, על פרטים וסעיפים רבים מדי, שרבים מהם טכניים בלבד. "צריך להבין שיש כאן 1,600 או 1,700 אסיפות בשנה, חמש-שש אסיפות בכל יום. זה מציב בפני המוסדיים בעיה קשה מאוד של הערכת מידע עצום בלוח זמנים קצר. לכן, זה טבעי לחלוטין שהפעילות הזאת יוצאת למיקור חוץ". עמדה זו מקובלת גם על אחרים בשוק ההון. "צריך לזכור שבסוף החברות צריכות גם לעבוד. הרגולציה זה דבר מאוד חשוב, אבל צריך לממן את הרגולציה הזאת. לכן, אני לא בטוחה שאנטרופי היא כלי רע", אומרת עו"ד איילת נחמיאס-ורבין, דירקטורית חיצונית בחברות ומומחית בממשל תאגידי. "בכל העולם קיים מנגנון של חברות שמייעצות למוסדיים. ההבדל הוא שבעולם יש הרבה יותר תחרות".

מקורות אחרים בשוק ההון מזכירים שהדברים קצת יותר מורכבים. מקור באחד מגופי הרגולציה אמר: "עד שלא חייבו את הגופים המוסדיים להופיע לאסיפות, הם לא עשו זאת. זה הפך להיות בעייתי כשהם נפקדו גם מעסקות בעלי עניין. אין ספק שאם הממשל התאגידי ישתפר, גם שוויין של החברות יעלה ומעליית הערך כל השוק ייצא נשכר". חיסכון הזמן בהצבעות הטכניות הוא אולי הדבר שמפתה את המוסדיים להתקשר עם אנטרופי, אבל על הדרך החברה מספקת להם גם חוות דעת בנושאים המהותיים והרגישים.

כיום, לרשות ניירות אין סמכות פיקוח ישירה על אנטרופי, אך בעקבות סערת אי.די.בי, ייתכן שהרשות תבחן דרכי פיקוח על פעילותה. ככל הנראה הרשות מעדיפה לנקוט דרך של פיקוח עקיף, באמצעות הגופים המוסדיים ולא באמצעות החברה.

מרשות ניירות ערך נמסר כי "הרשות בוחנת את הצרכים השונים בהסדרת הגופים המייעצים, ובכלל זה אם לקבוע תנאים שיאפשרו למנהל קרן להסתמך באופן עיוור על המלצה שקיבל מגוף מייעץ. נכון להיום, מנהל קרן המקבל ייעוץ אינו פטור מהחובה לבחון את הכשירות המקצועית של הגוף המייעץ לו בהיבטים של ניגודי עניינים ומחויב בהפעלת שיקול דעת".

"אנחנו החומה מול בעלי השליטה"

מנכ"ל אנטרופי, גל סטאל, דוחה את הביקורת המוטחת בחברה. "אני חושב שקצת התבלבלו באופן ההצגה שלנו בתקשורת. חבל שדווקא אותנו תוקפים בעוד אנחנו החומה והחיץ מול בעלי השליטה", הוא אומר. "התפקיד של אנטרופי הוא להיות גוף מייעץ, תומך, ובעד ממשל תאגידי. אנחנו שקופים לגמרי מול המוסדיים, שאין להם מספיק כח אדם כדי לבחון כל עסקה לגופה. בשיחה עם רשות ניירות ערך הודענו שאנחנו מוכנים להיות שקופים גם מולם ונקבל כל דרך שיציעו לעשות זאת".

יש מי שטוען שהעסקה הזאת היתה טובה לבעלי המניות של כור ורעה לבעלי המניות של נכסים ובנין. המוסדיים מחזיקים בשתי המניות. איך אתם עושים הפרדה?

סטאל: "יש עסקות שהתנגדנו למכירה אבל היינו בעד קנייה. לדוגמה, עסקת רודשף לפני כשנה. אז אמרנו שלקבוצת דלק כדאי לקנות ולדלק נדל"ן לא כדאי למכור. בעסקת HSBC קיבלנו את הערכת השמאי של נכסים ובנין, עשינו סקירה בלתי תלויה של יועצת והשקענו המון שעות באלמנטים התפעוליים. נכסים ובנין הציגו בפנינו חוזי שכירות. לא ויתרנו על שום פרט, מכיוון שידענו שזו עסקה רגישה".

מופעלים עליכם לחצים של בעלי שליטה?

"העבודה שלנו היא לספק חוות דעת מקצועית ובלתי תלויה, אבל יש לנו גם תפקיד עקיף - לעמוד בלחץ מול בעל השליטה, שלא יודע את מי אני מייצג ולכן יותר קל לי לעמוד מולו. ברור שיש לחצים, אבל גרמנו לזה שבהרבה אסיפות הצלחנו להפחית את שכר המנהלים בעשרות אחוזים, דבר שלא נעשה פה הרבה מאוד זמן".

יש לכם קריטריונים ברורים לעסקות בעלי עניין?

"כל עסקת בעלי עניין נבחנת לגופה, כשהקו המנחה הוא לוודא שהעסקה אינה פוגעת בזכויות המיעוט. עסקות בעלי עניין הן קשות, אנחנו משקיעים בהן יותר מאמץ ובאים נקיים לכל עסקה. כך עשינו גם בעסקה האחרונה".