לא חייבים להסתפק בתשואה אפסית

>> "רק אל תגידו לי להשקיע במניות", אומר כיום האיש ברחוב שרואה את הבורסות קופצות מעלה ומטה בכל שני וחמישי. "אני רוצה משהו בלי סיכון, אבל עם תשואה יותר טובה מה-3% בשנה שמציעים לי בבנק", הוא אומר, בתקווה שיימצא עבורו איזה אפיק חיסכון דמיוני.

לא רק בישראל הריביות נמוכות. בשווקים המפותחים הם נמוכות עוד יותר: אם בישראל הריבית כיום היא 3%, בארה"ב היא תקועה כבר זמן רב על 0.25%. בגוש היורו הוריד בשבוע שעבר הנגיד הטרי של הבנק המרכזי האירופי, מריו דראגי, את הריבית מ-1.5% ל-1.25%. גם התשואות על אג"ח של חברות גדולות ויציבות אינן אטרקטיביות במיוחד.

לדוגמה, אג"ח של חברת קוקה קולה לתקופה של ארבע שנים נסחרות כיום בתשואה שנתית לפדיון של 1%. אלה של מקדונלד'ס נסחרות בתשואה של 1.7%. בקיצור, קבלת תשואות גבוהות או אפילו בינוניות ללא נטילת סיכון היא משימה בלתי אפשרית.

סיכון, אם כן, חייב להיות, אבל הוא יכול להיות מבוקר. כשמתבוננים על השווקים בחו"ל, אפשר עדיין למצוא כמה אפשרויות לקבלת תשואה מניחה את הדעת בסיכון סביר. לא חייבים להשקיע במניות אמנם, אבל כדי להרים את רף התשואה צריך לחפש אג"ח או מכשירי חוב שיש בהם סיכון מסוים, ואפשרות לתנודות לאורך הדרך. ברשימה זו נסקור כמה מהאפיקים האלה וננסה לראות מהו פוטנציאל התשואה בהם, ואילו סיכונים טמון בהם.

ככלל, מדובר בעיקר במכשירי חוב נושאי ריבית - ממשלתיים וקונצרניים - שהם יותר מסוכנים מאג"ח של הממשלות החזקות והיציבות, אבל עדיין לא נמצאים בקצה הרחוק של סקאלת הסיכון. בכל מקרה, אלה אינם אפיקים שמתאימים לכל אחד.

מכיוון שמדובר בעיקר במכשירי השקעה שנסחרים בחו"ל, נלווה אליהם סיכון מטבעי. זהו סיכון שצריך להביא אותו בחשבון. מצד שני, אם השקל הישראלי ייחלש, טמון כאן גם פוטנציאל לרווח.

1. אג"ח של מדינות מתעוררות

בעולם ההפוך שבו אנו מצויים כיום, מצבן הכלכלי של מדינות מתעוררות טוב לא פעם ממצבן של מדינות אירופיות מבוססות וותיקות כמו איטליה, ספרד או בלגיה. המדינות המתעוררות נהפכות בהדרגה לכוח עולמי. מערכת הבנקאות במדינות המתעוררות לא נפלה למלכודות של משבר האשראי העולמי. רבות מהמדינות המתעוררות נהנו מצמיחה כלכלית מהירה ושמרו על תקציבים מאוזנים או גירעונות קטנים. יחסי החוב-תוצר אצלן נראים טוב בהרבה מאלה של המדינות המפותחות.

ברוסיה, למשל, יחס החוב לתוצר הוא 9% בלבד. בברזיל החוב הממשלתי הוא 40% מהתוצר. שתי מדינות. גם הארגנטינאים נוהגים כיום בזהירות ובאחריות תקציבית. הם כבר יודעים מהי המשמעות החמורה של פשיטת רגל ממשלתית, ואינם מעוניינים לחוות אותה פעם נוספת.

ואולם אם מדובר במדינות ששומרות על קופתן, מדוע התשואות על האג"ח שלהן גבוהות מאלה של מדינות המערב? משתי סיבות עיקריות. הראשונה היא התדמית ההיסטורית שלהן, שעדיין צריכה להשתקם ודורשת פרמיית סיכון. הסיבה השנייה היא האינפלציה. רבות מהמדינות המתעוררות סובלות מלחצי מחירים, והן נלחמות באינפלציה בעזרת ריבית גבוהה. הריבית בהודו למשל מגיעה ל-8.25%, והאינפלציה בה היא סביב 10%. איגרות החוב של ממשלת הודו לטווח של עשר שנים מעניקות כיום תשואה לפדיון של 9% לשנה.

בנוסף, המדינות המתעוררות עדיין מגלמות סיכונים שאינם מתבטאים רק ביחס החוב לתוצר. הודו עדיין מפגרת מאחורי רוב העולם מבחינה תשתיתית, ורוסיה סובלת משחיתות גדולה ורחוקה מלהיחשב למדינה מתוקנת. אלה סיכונים שמאיימים על הצמיחה הכלכלית בדרכים שונות.

פרמיית הסיכון נדרשת גם בגלל התנודות החדות שמאפיינות מטבעות בשווקים המתעוררים. אלה מטבעות שנעים במהירות מעלה ומטה בעקבות כניסה או יציאה של משקיעים זרים. לפי הערכות, משקיעים זרים מחזיקים בכמעט מחצית משוק המניות הטורקי. זוהי אחת הסיבות לכך שהלירה הטורקית היא מהמטבעות התנודתיים בעולם. ירידה של 20% במטבע הטורקי מתרחשת לעתים בתוך ימים ספורים בעקבות בהלה שתוקפת משקיעים זרים.

הדרך הנוחה לפזר את הסיכון המטבעי היא רכישת תיק מגוון של אג"ח ממשלתיות באמצעות קרן סל זרה (ETF). דוגמא אחת כזו היא הקרן הזרה EMB. קרן זו משקיעה ב-100 אג"ח ממשלתיות שונות שהבולטות בהן הן רוסיה, ברזיל, מקסיקו וטורקיה (כ7%-8% מנכסי הקרן לכל אחת מהן). הקרן משקיעה אפילו באג"ח של מדינות כמו לבנון ועיראק (כ-3% מסך נכסי הקרן יחד). מדובר באג"ח דולריות שהנפיקו הממשלות של המדינות, וכך המשקיעים אינם חשופים למטבע המקומי. בשבוע שעבר התשואה הממוצעת לפדיון בקרן היתה 5.3%. המח"מ של הקרן היה 7.1 שנים.

בחודש וחצי האחרונים הספיקה הקרן ליפול חזק (כ-7%) ולחזור את כל הדרך בחזרה. בסך הכל הניבה EMB בשנה האחרונה תשואה דולרית כוללת של כ-7%, מזה כ-5% בדיווידנדים וכ-2% בעליית מחיר. אפשרות אחרת היא להשקיע בקרן הסל EMLC. הקרן, שמשקיעה באג"ח של מדינות בשווקים מתעוררים, חשופה גם לשינויי מטבע של המדינות האלה כנגד הדולר. הקרן משקיעה כ-40% מנכסיה בשווקים כמו ברזיל, פולין, דרום אפריקה ומקסיקו. התשואה לפדיון הממוצעת של האג"ח בקרן היא 6.35%, והמח"מ שלה הוא 4.6 שנים.

2. אג"ח קונצרניות בסיכון גבוה

התנודתיות החדה שעשויה לתקוף את שוק האג"ח בדירוג נמוך ("אג"ח זבל") הודגמה היטב בחודשיים האחרונים, אבל בהסתכלות רחבה, מצבן העסקי של החברות בארה"ב - כולל אלה שבדירוגים נמוכים - טוב בהרבה מכפי שהיה לפני שלוש שנים. לפי חברת הדירוג מודי'ס, רק 1.8% מהחברות המדורגות בדירוג נמוך פשטו את הרגל ברבעון השלישי, ירידה מ-2.3% ברבעון השני ומ-4% ברבעון המקביל. אלא שהתחזית להמשך טובה פחות: במודי'ס מצפים לעלייה בשיעור פשיטות הרגל עקב ההרעה הכלכלית באירופה ובארה"ב.

הדרך להיחשף לאג"ח קונצרניות בדירוג נמוך עוברת גם היא בקרנות סל שמאגדות אותן תחת תיק גדול. קרן סל פופולרית שכזו היא JNK שמנהלת חברת S&P. הקרן עוקבת אחר מדד אג"ח זבל שמדורגות BB ומטה, ומחזיקה בכ-200 אג"ח שונות. הקרן מושקעת בין היתר באג"ח של חברות כמו פורד, ברגר קינג והרץ. התשואה לפדיון הממוצעת בקרן היא 8.2%, והמח"מ שלה הוא 4.5 שנים.

הקרן עשויה להיות תנודתית בתקופות של לחץ בשווקים, ומתחילת השנה ירד ערכה בכ-4% - אך בסיכום של שלוש שנים התשואה שהיא הניבה היתה נאה, והסתכמה בכ-9% בשנה בממוצע.

3. אג"ח מוניציפליות בסיכון גבוה

אג"ח מוניציפליות הן אג"ח שמנפיקות עיריות כדי לממן פרויקטים חד פעמיים כמו הקמת תשתיות מים, מוסדות רפואיים או שדות תעופה. הביטחונות להקמת פרויקטים כאלה יכולים להיות תזרימי התשלומים העתידיים שמקבלת העירייה כנגדם. כך למשל יכולה עירייה לשעבד את תזרימי הארנונה שהיא מקבלת כנגד גיוס חוב.

הסיכון בהשקעה באיגרות חוב כאלה גבוה מהשקעה באג"ח מדינה. הסיכון נגזר הן ממצבם הכלכלי של תושבי הרשות המקומית והן ממצב העסקים בה. ניתן להניח כי המדינה תעמוד מאחורי איגרות החוב שמנפיקות הרשויות המקומיות, אך אין זה אומר שהיא תגבה אותן במאה אחוזים. אם רשות מקומית תיקלע לקשיים, היא בהחלט עלולה להגיע להסדר חוב שיגרור קיצוץ בתשלומים שלהם יזכו מחזיקי האג"ח.

היקף החוב של מנפיקות אג"ח מוניציפליות מגיע כיום לכמעט 3 טריליון דולר. בשנה שעברה היו חששות כבדים מפני חדלות פירעון של רשויות מקומיות ואפילו מדינות. מדינות כמו קליפורניה, שהיתה במוקד תעשיית נדל"ן משגשגת שנקלעה לקשיים, או ערים כמו דטרויט, שבה התרכזה תעשיית הרכב, למשל, סבלו מהמצב הכלכלי המידרדר בארה"ב.

במחצית הראשונה של 2011 הגיעו 28 רשויות מקומיות בארה"ב למצב של חדלות פירעון, בהיקף של כ-750 מיליון דולר - שליש מההיקף בתקופה המקבילה ב-2010. באחרונה פוחת היקף ההנפקות של האג"ח המונציפליות, ועודף הגיוסים שלחץ את המחירים מטה כבר אינו קיים. גם החשש מפני קריסה של מדינות בארה"ב פחת, מה ששוב תומך בשווקים האלה.

בחלק מהערים בארה"ב, כמו ניוארק שבניו ג'רזי, פוטרו עובדי עירייה רבים. במדינות אחרות, פנסילבניה למשל, התייצבה המדינה מאחורי הרשויות המקומיות שנקלעו לקשיים, ובאחרות הועלו מסים - כל אלה עזרו מעט גם לשוק האג"ח המוניצפליות. הסטטיסטיקה של נתוני העבר חיובית עבור המשקיעים, אם כי זה לא בהכרח יקרה גם בעתיד.

מחקר של מודי'ס שפורסם ב-2010 מצא כי מעט פחות מאחוז מהחוב ברשויות המקומיות הגיע לחדלות פירעון ב-40 השנים האחרונות. אחת הקרנות המשקיעות באג"ח של גופים מונציפליים בארה"ב היא HYD. האיגרות בקרן הן בדירוג BBB ומטה, וכ-30% מהן כלל אינן מדורגות. הקרן משקיעה בין היתר באג"ח של מוסדות מתחום הרפואה, התעשייה והתחבורה במדינות כמו אילינוי, אינדיאנה או מונטנה. האג"ח בקרן, שעלתה בכ-10% מתחילת השנה, נסחרות בתשואה ממוצעת לפדיון של 7.5% ובמח"מ של 9.5 שנים.

4. שטרי הון של בנקים

הבנקים באירופה נמצאים כיום במוקד תשומת הלב נוכח המשבר באירופה ואחזקתם בחוב של מדינות כמו יוון, איטליה וספרד. אחת הדרכים להשיג תשואה גבוהה היא להשקיע בשטרי הון של בנקים באירופה. שטרי הון, הנכללים בהון העצמי של הבנק, הם בעצם חוב נחות של הבנקים - מעין הכלאה בין אג"ח ומניות - ונקראים גם הון היברידי.

אם הבנק נקלע לפשיטת רגל, מצבם של מחזיקי ההון ההיברידי רע ביחס לבעלי החוב, שעשויים לראות חלק מההשקעה שלהם בחזרה. בנוסף, שטרי ההון עשויים לדלג על תשלומי ריבית. הכלי הזה מיועד בעיקר למשקיעים מקצועיים שמבינים את כל התנאים של האיגרת, ולא למשקיעים פרטיים קטנים. כיום ניתן למצוא שטרי הון כאלה בתשואות גבוהות, כמו של אלה של הבנק הצרפתי קרדיט אגריקול או של דויטשה בנק, שהתשואות עליהם מגיעות ל-10%.

-

הון היברידי

הון שהמחזיק בו רשאי לקבל ריבית, אך מצבו נחות לעומת מחזיק אג"ח במקרה של חדלות פירעון