הפרדוקס של ועדת הריכוזיות: גידול במינוף הריאלי

>> להמלצות ועדת הריכוזיות יש השלכות מרחיקות לכת על ההתנהלות העסקית של חברות האחזקה ועל מבנה שוק ההון בשנים הקרובות - במיוחד בכל הנוגע ל"חברות פער". הוועדה הגדירה "חברת פער" כחברה שיש לה בעל שליטה ששיעור אחזקותיו בהון אינו עולה על 50% - כפי שמתרחש בפירמידת אחזקות.

ההשפעה העיקרית של ההמלצות היא בצמצום משמעותי של פרמיית השליטה עד כדי חיסולה - ולא רק בעקבות כפיית הצעות הרכש. מעבר לכך, חלק מההמלצות עשוי להוביל לביטול השליטה עצמה, ובהתאם - להפסקת איחודן של חברות פער. כידוע, החשבונאות כשפת עסקים מעדיפה את המהות הכלכלית על הצורה המשפטית, ולכן דורשת איחוד דו"חות כספיים כשמתקיימת שליטה.

בחשבונאות קיימת הבחנה בין זכויות שמגנות על המיעוט מפני עושק ומובילות לצמצום פרמיית השליטה - כמו זכות וטו על עסקות עם בעלי עניין או על שינוי תחום הפעילות - לבין זכויות השתתפות מעשיות, כמו זכות וטו על מינוי מנכ"ל או התקשרות בעסקות שקיומן פוגם בשליטה ולכן מונע את איחוד הדו"חות הכספיים. ניתן לדמות זכויות מגנות ל"מניית הזהב" של המדינה באל על, שנועדה להגן על העניינים החיוניים של המדינה כמו שמירה על כושר תפעול ויכולת הטסה מינימליים, אך אינה מונעת את שליטתה של חברת כנפיים ולכן את איחודה של אל על.

פרמיית שליטה מייצגת את המחיר העודף ששולם על מניות הכוללות שליטה בהשוואה למחיר המניות שאינן מקנות שליטה. כדי להמחיש מהי פרמיית השליטה, ניקח חברה ששוויה הכלכלי הוא 100 מיליון שקל. התפישה היא שככל שהממשל התאגידי חלש יותר, כך יהיה הרוכש מוכן לשלם עבור רכישת 51% ממניות חברה זו יותר מ-51 מיליון שקל, על חשבון שוויין של מניות המיעוט.

אם נניח שפרמיית השליטה היא 20% מעל מחיר השוק, הרי שהרוכש ישלם 61 מיליון שקל - ושוויין של מניות המיעוט יהיה 39 מיליון שקל בלבד. פרמיית השליטה מייצגת תיאורטית "העברת עושר" מהמיעוט לרוב, ולכן גם אמורה להצטמצם ככל ששיעור האחזקה של בעל השליטה עולה. כך, בנקודת הקצה שבה שיעור האחזקה הוא 100% אין פרמיית שליטה.

לפחות עד כה, השתייכה ישראל למועדון העולמי המפוקפק של מדינות שקיימת בהן פרמיית שליטה גבוהה שמעידה על ממשל תאגידי חלש יחסית - בין היתר נוכח הריכוזיות - לעומת פרמיית שליטה אפסית בארה"ב למשל, שבה חברות ענק רבות מנוהלות על ידי ההנהלה ללא בעל שליטה.

פרמיית השליטה חבויה במוניטין

מבחינה חשבונאית, פרמיית השליטה חבויה בתוך הנכס הבלתי מוחשי שנקרא מוניטין. הכלי החשבונאי למדידת פרמיית השליטה הוא השוואה בין החלק במוניטין של החברה הבת הגלום במחיר ששילמה החברה האם, לבין חלקה היחסי בכלל המוניטין של החברה הבת. IFRS מאפשר לבחור בין מדיניות חשבונאית של שיתוף המיעוט במוניטין - כלומר רישום מלוא המוניטין כנגד זכויות מיעוט לפי שוויין ההוגן - לבין מדיניות של רישום חלק החברה האם במוניטין בלבד, ורישום המיעוט רק לפי חלקו בשווי ההוגן של הנכסים המזוהים נטו.

בעוד חלקה של החברה האם במוניטין מחושב לפי עלות רכישת השליטה בניכוי השווי ההוגן של הנכסים המזוהים נטו שנרכשו - לצורך חישוב מלוא המוניטין יש לצרף לעלות הרכישה גם את השווי ההוגן של זכויות המיעוט במועד הרכישה, שנמדד לפי מחיר השוק כשמדובר בחברה ציבורית, ולהפחית מהסכום הכולל את השווי ההוגן המלא של הנכסים המזוהים בניכוי ההתחייבויות המזוהות.

מצב קיצוני של פרמיית שליטה ניתן לראות למשל ברכישת עיתון "מעריב". דסק"ש, כזכור, רכשה בתחילת יוני 61% מ"מעריב" בתמורה כוללת של 147 מיליון שקל וכן הכירה בהתחייבות בסך 16 מיליון שקל בגין כתיבת אופציית מכר ביחס ל-4% נוספים - בסך הכל 163 מיליון שקל. מכיוון שסכום זה עולה על חלקה של דסק"ש בשווי ההוגן של הנכסים המזוהים נטו של "מעריב", היא הכירה במועד הרכישה במוניטין של כ-51 מיליון שקל.

מנגד, בהתאם לדיווח, חלקם של בעלי מניות המיעוט בשווי ההוגן של הנכסים המזוהים נטו של "מעריב" הוא 64 מיליון שקל, בעוד השווי ההוגן של מניות המיעוט בבורסה במועד הרכישה היה כ-52 מיליון שקל בלבד. כלומר, מנקודת הראות של המיעוט אין ל"מעריב" מוניטין. אף שדסק"ש לא בחרה במדיניות חשבונאית של רישום מלוא המוניטין, המשמעות היא ששווי המוניטין כיום בספרי דסק"ש מייצג למעשה כולו פרמיית שליטה.

מרבית המלצות הוועדה, כמו לעניין מינוי דירקטורים חיצוניים ואישור עסקות בעלי עניין, הן במהותן זכויות מגנות ולכן צפויות לצמצם באופן משמעותי את פרמיית השליטה בישראל - אך לא בהכרח לפגוע בעצם קיומה של השליטה.

המלצה טריוויאלית פחות היא זו שדורשת כי שכר הבכירים בחברות פער יאושר ברוב לא נגוע באסיפה הכללית (כלומר רוב שאינו כולל את בעל השליטה). המלצה זו נושקת לגבול העדין שבין זכויות מגנות לזכויות השתתפות מעשיות.

הסיבה לכך היא שאמנם מצד אחד מטרת ההמלצה היא להגן על בעלי מניות המיעוט מפני שכר מופרז של מנהלים, אך מצד שני יישומה פוגע ביכולת השליטה, שאחד מסממניה הבולטים הוא קביעת זהות המנכ"ל. קשה להתעלם מכך שלעתים קרובות קביעת השכר קשורה באופן ישיר למינוי עצמו ולזהות המנהל.

גם ההמלצה לגבי אישור האסיפה הכללית לפעולות משמעותיות, כמו רכישה של פעילות משמעותית או גיוס חוב, נמצאת על הגבול העדין שבין שני סוגי הזכויות וככל שתיגע בעסקות הנמצאות במשך העסקים הרגיל, כמו אישור רכישה בחברת אחזקה, היא אף יכולה לפגוע במרקם השליטה.

ההמלצה הדרמטית ביותר בהקשר זה, גם אם אינה סופית - שלפיה זכויות ההצבעה האפקטיביות של בעל השליטה באסיפה הכללית של חברות הפער לא יעלו על זכויותיו המשורשרות בהון - אמורה לכאורה להוביל לאובדן שליטה בחברות אלה. על רקע העובדה ש-IFRS פירסם לאחרונה תקן חדש שמאמץ את תפישת השליטה האפקטיבית, אין זה ברור כי תישמר השליטה האפקטיבית במרבית חברות הפער. אמנם ברוב במקרים "בעל השליטה" ייוותר בעל המניות הגדול ביותר, אך חיזוק המיעוט על רקע עידוד פעילות המוסדיים והרצון לאפשר הצבעת בעלי המניות באינטרנט, עשויים לפגוע בקיומה של שליטה מסוג זה.

מגייסים עוד חובות

במצב דברים זה, נראה כי קבוצות השליטה עומדות כיום בפני שינוי עצום בתפישה האסטרטגית של מבנה האחזקות שלהן ותמהילן. במציאות החדשה כל אחזקה תיבחן פרטנית ותמוין לאחת משתי קטגוריות: האחת, חיזוק השליטה באמצעות איסוף מניות, והשנייה, שצפויה לייצר את הבסיס למימון הקטגוריה הראשונה, היא אובדן השליטה.

הבשורה לבעלי השליטה היא שבקטגוריה השנייה לא תידרש אפילו פעולת מכירה בפועל, מאחר שבהתאם לתפישה החשבונאית הבעייתית של המימוש הרעיוני - איבוד שליטה מוביל לשערוך האחזקה. לכן, במקרים שבהם השווי ההוגן של אחזקה מסוימת עולה באופן ניכר על ערכה בספרי החברה האם, אובדן השליטה יוביל לרווחים רעיוניים עצומים.

משיכת דיווידנדים מרווחים רעיוניים אלה מבעוד מועד יכולה לסייע למימון הרכישות בקטגוריה הראשונה. בקבוצת דלק, למשל, סיווג דלק קידוחים ואבנר לקטגוריה השנייה טומן בחובו רווח רעיוני כולל של כמעט 6 מיליארד שקל, כתוצאה מהצפת הערך של גילויי הגז - ללא צורך במכירה כלשהי של אחזקה.

אי.די.בי כבר הודיעה על בחינה של השטחת המבנה הפירמידיאלי של הקבוצה על ידי בחינת מיזוג ארבע חברות האחזקה של הקבוצה. לצורך כך, אובדן השליטה בסלקום עשוי להוביל לרווח רעיוני של כמעט 2 מיליארד שקל בדו"חות הכספיים של דסק"ש וליצירת פוטנציאל דיווידנדים, שימומנו בגיוסי חוב.

מעבר לכך, קבוצות האחזקה יידרשו להקדיש משאבים כספיים רבים לשמירת השליטה בחברות הפער שיסווגו לקטגוריה הראשונה. הפרדוקס העולה מכך הוא שתופעת הלוואי של המלצות ועדת הריכוזיות היא דווקא גידול ברמת הריאלית של המינוף בחברות האחזקה - שבקבוצות מסוימות עשוי אף לשמש בסיס להתרחבות אופקית.

-

הכותב הוא יועץ IFRS, סגן דקאן (חשבונאות), בבית ספר אריסון למינהל עסקים, המרכז הבינתחומי הרצליה