"בעל שליטה בישראל יכול למנות מקורבים ולשלם להם משכורות עתק"

>> שופט בית המשפט הכלכלי חאלד כבוב מצטרף בצעד יוצא דופן לביקורת על בעלי השליטה בחברות ציבוריות, שמנצלים את כוחם כדי לרוקן את קופת החברה על חשבון בעלי המניות מקרב הציבור.

בכנס לסיכום שנת המשפט תשע"א, שנערך בפקולטה למשפטים באוניברסיטת חיפה, הצהיר כבוב בפתח דבריו: "אילולא התערבות הרגולטור היינו נמצאים על סף עברי פי פחת. יש כיום הרבה יותר מדי בעלי שליטה בחברות ציבוריות. מבנה זה של שליטה אינו קיים בשוקי הון אחרים בעולם, והוא הביא לתוצאה בלתי רצויה בעליל ולפער עצום בין מחיר מניה של בעל מניות מהציבור לבין מה שמקבל בעל השליטה כתוצאה מפרמיית השליטה. מחיר המניה שמשולם בעבור רכישת השליטה גבוה מאוד".

ואולם כבוב הסביר שלבעל השליטה בישראל משתלם לשלם פרמיית שליטה גבוהה במיוחד, מאחר שלאחר מכן הוא יכול לחלוב את החברה בשיטות שונות, וכך להחזיר את השקעתו ולגרוף רווחים עצומים לאורך שנים.

"ניתן היה לחשוב שאולי מגיע גאון הדור, מומחה שרואה לנגד עיניו את האופציות בחברה הציבורית ומוכן לשלם יותר כי ערך ניתוח מדוקדק והגיע למסקנה שלחברה יש פוטנציאל שלא מומש - אבל לא כך הוא. מחקרים מראים שהפער בין שווי המניות של בעל השליטה לשווי המניות של הציבור נותר בעינו גם לאחר שנים רבות, ונשאלת השאלה מדוע הוא קיים".

התשובה, לפי כבוב: "הפער הוא תולדה של ציפייה של בעל שליטה להפיק רווחים מעבר לדיווידנדים של כל בעל מניה מקרב הציבור. בעל השליטה נהנה הרבה יותר מבעל מניות רגיל. הוא יכול למנות את אנשי שלומו, חבריו ובני משפחתו לתפקידי ניהול ולשלם להם משכורות עתק. בעל השליטה זוכה לקבל לידיו נתח לא מבוטל מרווחי החברה לפני שהם מגיעים ליתר המשקיעים. הוא מקדים את הדיווידנד שמתחלק בין יתר בעלי המניות". כבוב הוסיף בנימה אופטימית כי "למרבה השמחה, הרגולטור נכנס בעובי הקורה ושינה סדרי בראשית. ללא התערבות זו היינו במצב מסוכן".

כבוב ציטט בנאומו מחקר שבדק 27 שווקים מתקדמים בעולם, ובחן את גובה התועלת שצמחה לבעל שליטה בחברה ציבורית ביחס ליתר בעלי המניות. לדבריו, "ישראל נמצאה ברמה הרביעית, הנמוכה ביותר שהגדירו החוקרים. ישראל היתה ברמה אחת עם מקסיקו וארגנטינה, רמה שבה תועלת השליטה של בעל השליטה הגיעה ל-30% יותר יחסית למניות המיעוט. במדינות שהיו ברמה הראשונה במחקר - בריטניה, ארה"ב ויפאן - פרמיית השליטה היא אחוזים בודדים בלבד.

"ישראל ייחודית בפרמיית השליטה הגבוהה. מחקר המשך שנעשה מ-2002 עד היום הראה שהמצב בישראל רק הולך ומחמיר. כיום מדובר בפרמיית שליטה של 40%-50%. זה מצב בלתי סביר, לא בריא בעליל ומצביע על בעייתיות שבה בעל השליטה מצפה לגריפת רווחים עצומים שלא באמצעות קבלת דיווידנד כמו יתר בעלי המניות. כשאדם מוכן לשלם 50% פרמיית שליטה על חברה, זה אומר שמחיר נייר הערך שבו נסחרת החברה לא ריאלי מבחינת המשקיע הקטן".

לפני כשבועיים התפרסמה טיוטת דו"ח הוועדה להגברת התחרותיות במשק ("ועדת הריכוזיות"), בראשות מנכ"ל משרד האוצר הפורש חיים שני. המלצות הוועדה לפי שעה כוללות הפרדת השליטה על חברות ריאליות ועל חברות פיננסיות, הגברה משמעותית של ההגנה על זכויות בעלי מניות מהציבור בחברות בעלות מבנה פירמידאלי והגברת מעורבות המשקיעים המוסדיים ויתר בעלי מניות המיעוט בקבלת החלטות בחברות ציבוריות.

כבוב חיזק את ידיהם של חברי הוועדה והביע את דעתו כי "הטיוטה משנה באופן מהותי את נקודת האיזון במטוטלת של בעלי מניות המיעוט ובעל השליטה. היא נוגעת לנושא האקטואלי של המחאה החברתית, פירוק המבנה הפירמידאלי תוך התמודדות עם הסכנה - שהיתה קריטית יותר לפני שנתיים - של קריסת בנק או חברות ביטוח שקשורים לחברות ציבוריות".

בית המשפט נכנס לזירה

במהלך השנה נתנה עמיתתו של כבוב לבית המשפט הכלכלי, השופטת דניה קרת מאיר, את ההחלטה החשובה ביותר שיצאה עד עתה מבית המשפט הכלכלי - בנוגע לעסקת המכירה של מכתשים אגן לחברת כמצ'יינה. במסגרת התביעה הייצוגית שהגיש רו"ח דב כהנא נגד חברת כור טען כהנא שכור קיפחה את בעלי המניות מקרב הציבור בכך שבעסקה שטוותה היא ביקשה לקבל פרמיית שליטה עודפת בסך כ-900 מיליון שקל יחסית ליתר בעלי המניות.

החלטת השופטת קרת מאיר הגבילה לראשונה את גובה פרמיית השליטה שיכול בעל שליטה בחברה ליטול לעצמו. בנוסף, היא הסדירה את דרכי האישור של פרמיה כזו במצב שבו בדירקטוריון החברה יושבים נציגיו של בעל השליטה והם מצויים בניגוד עניינים פוטנציאלי.

כבוב לא הסתיר את התלהבותו מהסוגיה: "זו הפעם הראשונה שבה הובאה סוגיה מרתקת, מעניינת ועקרונית לבית המשפט הכלכלי. ההחלטה מסמלת את נכונותה של המחלקה הכלכלית למלא תפקיד פעיל בזירה. זה שינוי מהפכני מבחינתי בהגנה על בעלי מניות מהציבור. בית המשפט בהליך הזה אומר שהוא נכון להיכנס לזירה ולהתעמק ביחסי הכוחות בין הרוב למיעוט ולשמש כמגן לבעלי מניות מהציבור. זו גישה שלא היתה מקובלת קודם לכן בישראל".

כבוב הסביר את הגישה עד היום בכך ש"לבתי המשפט בישראל יש נטייה לומר שהרוב בחברה יודע היטב אילו שיקולים מסחריים עומדים מול בעל השליטה. השופטים אינם בוחנים את העסקה במקום בעל השליטה, אלא אומרים במפורש ובמודע שהם לא נכנסים לשדה הזה".

לעומת זאת, לדבריו, "השופטים בבית המשפט הכלכלי בדלאוור, ארה"ב, נכנסים ובוחנים עסקות שנעשו. הם בודקים אם העסקה שנעשתה היתה הטובה ביותר לכל בעלי המניות. בישראל אנחנו רחוקים מרחק דור מתפישה זו. והנה בהחלטה בעניין כור בית המשפט קבע שבעל השליטה חב בחובת הגינות במישרין לבעלי מניות המיעוט. חובתו לא רק להתעשר בעצמו".

השופט כבוב ייחס חשיבות גם לקביעת השופטת קרת מאיר שלפיה העובדה שההחלטה לאשר את העסקה התקבלה בכל האורגנים הנחוצים לפי החוק לא תמיד מספיקה כדי שבית המשפט יאשר אותה. לדבריו, "בית המשפט אומר לבעל שליטה כי העובדה שעבר את כל הוויה דלורוזה שמוגדרת בחוק אינה מחייבת את השופט לאשר את העסקה. כשיש עסקה בניגוד עניינים של בעל שליטה לא די בנקודות שהמחוקק חייב אותך לעבור בהן. בית המשפט אומר לבעל השליטה שהוא היה צריך להקים ועדה ייעודית לניהול משא ומתן כדי שתהיה הצעה הוגנת ביותר בעבור בעלי מניות מקרב הציבור".

בעלי השליטה עוקפים את החוק

המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב, שבה מכהנים שלושה שופטים (כבוב, דניה קרת מאיר ורות רונן) הוקמה לפני כעשרה חודשים. כבוב הציג בדבריו כמה נתונים מספריים ביחס לפועלה של המחלקה. לדבריו, "עד אתמול הוגשו למחלקה כ-130 תיקים, מתוכם נסגרו כ-60. כמעט 50% מהתיקים הגיעו לכדי סיום תוך חצי שנה. מספר התיקים גדול משציפינו ואנחנו צופים שהוא יגדל, אבל זה לא מפחיד אותנו".

כבוב מעריך כי מספר התיקים יגדל בשל שינויי חקיקה שמעודדים הגשת תביעות וכן תיקונים משמעותיים שעבר חוק החברות לאחרונה. שינוי חוק אחד כזה קובע כי רשות ניירות ערך תוכל להעניק סיוע במימון תביעה נגזרת, בדומה לסיוע שניתן לתובעים ייצוגיים שמגישים תביעות ייצוגיות עקרוניות שעוסקות בהפרות של דיני ניירות ערך. כבוב ציין כי "פעם הגשת תביעה נגזרת היתה נדירה. בחודש האחרון קיבלתי שלוש תביעות נגזרות, ואני רק שופט אחד מבין שלוש".

גורם נוסף לגידול במספר התיקים הכלכליים הוא התיקונים שנערכו בשנה האחרונה בחוק החברות בנוגע לייעול הממשל התאגידי וחיזוק כוחם של בעלי מניות המיעוט בחברה ציבורית. לדעתו של כבוב, מדובר בתיקונים בעלי משמעות עצומה.

"העובדה שבעל שליטה צריך להביא את הסכמי השכר והניהול שלו ושל בני משפחתו וצריך לכך רוב של חצי מבעלי מניות המיעוט היא מהפכנית. השינוי הוא רדיקלי ומחייב את בעל השליטה לבוא לאסיפה הכללית ולנהל משא ומתן עם בעלי מניות המיעוט כדי לאשר את הסכם השכר או הניהול".

תיקון נוסף שנועד להגביר את הפיקוח של הדירקטוריון על הנהלת החברה הרחיב את האיסור על כך שיו"ר דירקטוריון בחברה ציבורית יהיה כפוף למנכ"ל במישרין או בעקיפין. התיקון ביקש לערוך הבחנה ברורה בין בעל השליטה לבין המנכ"ל ולהעניק למנכ"ל עצמאות רבה יותר בניהול החברה.

ואולם התברר שהיישום של התיקון בשטח אינו כה פשוט: לדברי כבוב, "התופעה המעניינת שראיתי היא איך בעלי שליטה מנסים לעקוף את תיקון החוק. לפעמים בעל השליטה הוא יו"ר הדירקטוריון והוא הציב כמנכ"לים בחברה את בני משפחתו: בן, בת, נכד, אח או אחות. איך בעל השליטה מתמודד עם חברה ציבורית שיש בה תשעה בני משפחה במשרה ניהולית שמקבלים שכר נאה והטבות במאות אלפי שקלים בשנה?

"הפתרון הטוב ביותר הוא לוותר על כיסא יו"ר הדירקטוריון וליצור משרה חדשה: מנהל עסקים ראשי. במקרים אחרים הוא מקבל החלטה בדירקטוריון למנות את היו"ר לשעבר למנכ"ל משותף. בעל השליטה הוריד את גלימת היו"ר, אבל לבש גלימה אחרת - של מנכ"ל. חשבנו לחזק את עצמאות המנכ"ל כך שלא יפעל בהתאם להוראות היו"ר, אבל פתאום המנכ"ל מוצא עצמו בכיסא משותף עם היו"ר לשעבר ובעל השליטה בחברה. החוק לא אוסר על בעל שליטה לכהן כמנכ"ל, וכך יצא שעשינו משחק כיסאות מוסיקליים.

"בעיה נוספת היא שהחברה הציבורית נאלצת לשכור יו"ר דירקטוריון חדש ולשלם לו שכר ראוי - ועל חשבון מי? הציבור". הוא הוסיף בנימה אופטימית: "לא היתה כוונה להכביד על כיס החברה ואין לי ספק שהמחוקק יתערב מהר כדי למנוע את התופעה הזו".

על סדר היום העמוס בבית המשפט הכלכלי סיפר כבוב: "אנחנו נדרשים לסוגיות שמצריכות הכרעה מהירה תוך ימים או שעות בודדות. תיקים נדונים לעתים בפרקי זמן של 48 שעות. כל תיק כזה מלווה בבקשות לסעדים זמניים, הוצאת צווי מניעה, בקשות לכינוס אסיפות מסוגים שונים ועוד. לפעמים אני מקבל עתירה בתשע בלילה וקובע דיון לשבע בבוקר למחרת. במקרים רבים הקושי שלי בקביעת מועדי דיון הוא דווקא עם עורכי הדין. אני לוחץ עליהם לקבוע מועדים קרובים, אני רוצה 15 ישיבות בחודש, והם צועקים שהם לא יכולים".