אלכס זבז'ינסקי, דש בית השקעות: האם גם ההכרחי אינו מספיק?

המטרה העיקרית של התוכנית לטיפול במשבר החובות באירופה הייתה לעצור את ההתדרדרות בשווקים, שמאיימת להכניס גם את איטליה וספרד, ואולי אף את צרפת, למעגל המדינות הנזקקות, ולדרדר את הכלכלה העולמית למיתון.

בכדי שהסיכוי שהמטרה תושג יהיה גבוה, מנהיגי אירופה היו צריכים להציב מחסומי ענק בדרכה של המפולת בשווקים. התוצאה הטובה ביותר של הקמת קרן החילוץ תהיה בכך שינוצלו כמה שפחות כספים ממנה. הסיכוי לכך יהיה גבוה יותר, ככל שהקרן תהיה גדולה יותר.

קרן מספיק גדולה תרתיע מתקפה ספקולטיבית ותסייע להשיב את האמון לשווקים, כדי לאפשר למדינות ולבנקים לגייס את הסכומים הנדרשים בשוק. אם כספי הקרן יתחילו להיאכל בקצב מהיר עקב תמיכתה באג"ח של המדינות ושל הבנקים, חוסר האמון יחזור במהרה לשווקים ויצטרכו לחשוב על קרן חדשה, שלא בטוח שיצליחו להקים.

אם כך, השאלה הגדולה הינה האם גודל הקרן שאמורה לעמוד כמגן בפני התדרדרות נוספת בשווקים יהיה מספק? לפי מה שפורסם עד עתה, הקרן צפויה להגיע לגודל של כ-1.4 טריליון דולר.

סכום זה אומנם גבוה מאשר סך צורכי הגיוס בשנת 2201 בקרב המדינות שמסומנות כבעייתיות ביותר באירופה, המסתכמים בכ-1 טריליון דולר, אך אליו צריכים להוסיף את צורכי הגיוס של הבנקים באירופה, שגם שמסתכמים בסך של כ-1 טריליון דולר בשנה הקרובה.

לא רק שגודל הקרן לא נראה כמכה מוחצת להתקפות הספקולנטים, היא גם מבוססת על כספי הממשלות ויוצאת מתוך הנחה שימצאו משקיעים פרטיים שירצו להשקיע בה ולמנף את ההשקעה הממשלתית. היינו הרבה יותר רגועים ובטוחים בהצלחת הצעדים אילו הבנק המרכזי האירופאי, שהוא בעל האמצעים האין סופיים, היה עומד רשמית מאחורי הקרן, ולא כספי ממשלות ומשקיעים פרטים.

הבנק המרכזי ממשיך אומנם ברכישות, והכפיל את היקפן בשבועיים האחרונים, אך מתן התחייבות רשמית מצדו לביצוע מהלך משמעותי וממושך של רכישות, היה להערכתנו מועיל מאוד להרגעת השווקים.

הטיפול ביוון

יתרונות הצעדים: סוף-סוף "הבעיה היוונית" קיבלה פתרון אמיתי. הוכר רשמית שיוון לא יכולה לעמוד בהחזרי החוב ולא רק בעיית הנזילות מעיקה עליה. קיים סיכוי שיוון תיעלם לתקופת מה ממוקד הבעיות הבוערות של אירופה, אחרי שבתחילת שנת 2012 יוחלפו האג"ח הישנות של יוון באג"ח החדשות לטווח ארוך יותר שיובטחו בערבויות.

חסרונות הצעדים:
1) הקלת נטל החוב ליוון עלולה להיות לא מספיקה. התספורת לחוב של יוון לא נוגעת במחזיקי האג"ח הרשמיים של יוון, כגון קרן המטבע, הבנק המרכזי והממשלות, שמחזיקות כשליש מהחוב היווני. במקרה זה הורדת החוב יכולה להיות קטנה מדי ועדיין לא תאפשר להחזיר את יוון לפסי הצמיחה. על פי החישוב שנעשה על ידי חברת הדירוג Fitch, היחס בין חוב לתוצר ביוון צפוי לרדת אחרי התספורת ל-143% בשנת 2012, עדיין הגבוה ביותר באירופה.
2) התספורת לבעלי האג"ח של יוון נעשתה מבלי שהם יוכלו לממש את הביטוח מפני חדלות פירעון של יוון באמצעות חוזי ביטוח CDS. פגיעה באמינות הביטוח המוענק באמצעות החוזים CDS, לאחר שלפני מספר חודשים הוטלו מגבלות על המכירות בחסר של האג"ח באירופה, מעמידה בסימן שאלה את תקפות ההגנות ועלולה להשפיע על הביקוש הכללי על האג"ח הממשלתיות מצד הגופים הפרטיים.

הטיפול בבנקים האירופאים

יתרונות הצעדים: מחסור ההון של הבנקים באירופה אובחן באופן יסודי אחרי ששני מבחני הלחץ שנעשו בשנתיים האחרונות לא שכנעו את המשקיעים שהבנקים כמעט לא זקוקים להזרמת הון.

הבנקים לא רק צריכים להשלים את ההון החסר לעמידה ביעד של 9% ביחס הלימות הון עד יולי 2012, אלא גם לשערך את האג"ח הממשלתיות שברשותם על פי מחירי השוק, ולהשלים הון כדי למלא את המחסור שייווצר. בשורות אלו פחות חיוביות לבעלי המניות של הבנקים שידוללו, אך משפרות את מצבם של בעלי האג"ח.

חסרונות הצעדים:
1) לא בטוח שיש ביכולתם של הבנקים לעמוד במשימה. הבנקים אמורים לבצע השלמות הון בכוחות עצמם, ובמידה ולא יצליחו, הממשלות, או קרן הסיוע האירופאית כמפלט האחרון, אמורות לסייע. צריכים לזכור שמעבר להשלמות ההון, הבנקים באירופה גם צריכים לגייס באופן שוטף כ-1 טריליון דולר בשנת 2012 למחזור חובותיהם.

בחודשים האחרונים הגישה שלהם לשווקים הייתה כמעט חסומה והם נאלצו להסתמך על הלוואות לטווח קצר של הבנק האירופאי המרכזי. במצב דומה בארה"ב בשנת 2008 ניתנה אפשרות לבנקים לגייס חוב בערבות הממשלה. השימוש במכשיר היה נרחב והוריד משמעותית את עלויות הגיוס לבנקים. האירופאים לא עשו זאת. גם לא בטוח שכל המדינות באירופה יכולות להעמיד ערבויות ברות תוקף לבנקים שלהן, ולכן צעד כזה יכול להתבצע רק בחסות האיחוד האירופאי כולו. גם אם הבנקים היו יכולים לבצע גיוסים כעת, הריבית שיצטרכו לשלם לא תאפשר את הפעילות העסקית שלהם.
2) הממשלות אמורות לפקח על הגדלת ההון על ידי הבנקים ולהבטיח שלא ייווצר מחנק אשראי, אך לא ברור האם יש להן הכלים ליישם זאת, מלבד הטלת מגבלות על חלוקת הדיווידנד והבונוסים.

התקדמות לכיוון ארצות הברית של אירופה

בנוסף לצעדים אלה, מנהיגי אירופה הודיעו על הגברה משמעותית של שיתוף הפעולה בתחום הכלכלי בין המדינות, על הקשחת הפיקוח על המדיניות התקציבית של החברות באיחוד, ועל צעדים לחיזוק הממשל הכלל אירופאי.

הוצגה תוכנית המורכבת מ-10 סעיפים לשיפור הממשל באיחוד ולחיזוק המוסדות הכלל אירופאים. המדינות יאבדו ממידת עצמאותן בקביעת המדיניות הכלכלית. נראה שבשלב בו נמצאת אירופה כעת, ניתן לראות את הצעדים הללו כתורמים ליכולת השרידות של הגוש.

לסיכום, ניתן לומר שלצד ההיבטים החיוביים בתוכנית, חבילת הצעדים עליה הוחלט באירופה אינה משכנעת ביכולתה המכרעת לעצור את ההתדרדרות בשווקים ולהבטיח חזרתם לתפקוד תקין.

חשוב מכל, התוכנית כמעט לא מטפלת בהיבטים הקשורים בצמיחה הכלכלית באירופה, שבלעדיה סיכויה להיחלץ מהמשבר הפיננסי יהיו קלושים. עצירת ההתדרדרות בשווקים היא צעד הכרחי, אך בהחלט לא מספיקה כדי לאושש את הכלכלה האירופאית.

הכותב הוא כלכלן המקרו של דש בית השקעות.