יובל בן זאב: "המינוף הגבוה של מליסרון דורש טיפול"

>> "מניות הנדל"ן המניב בישראל הפגינו חוסן ביחס למדדי המניות בתל אביב, ואנחנו סבורים כי במחירים הנוכחיים המגזר מגלם תשואה פנימית של 10%-11% בסיכון לא גבוה, ולכן הוא אטרקטיבי במבט לטווח ארוך" - כך כותב יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר המכירתי (Sell Side) של כלל פיננסים ברוקראז', בסקירת עדכון שכללה התייחסות לחברות הבאות: עזריאלי, מליסרון, בריטיש ישראל, אמות השקעות וריט 1.

"מכפילי ה-FFO (היחס בין שווי שוק ל-FFO הנחשב מדד מקובל בענף הנדל"ן, שמייצג את הרווח הנקי בתוספת דיווידנדים מהשקעות בני"ע, בתוספת פחת והפחתות ובניכוי הוצאות והכנסות חד-פעמיות), תשואת ה-NOI (הכנסות תפעוליות נטו) הגלומה ותשואת הדיווידנד - כל אלה תומכים באטרקטיביות ההשקעה", מוסיף בן זאב.

בן זאב סבור כי מניית אמות, שבשליטת אלוני חץ של נתן חץ ומשפחת ורטהיים, היא המועדפת בענף. "להערכתנו, אחד היתרונות הבולטים של החברה הוא פיזור הנכסים שלה, הן מבחינה גיאוגרפית, הן מבחינת תחומי הפעילות (משרדים, מרכזים מסחריים, פארקים תעשייתיים ועוד). אנו מעריכים כי קיים פוטנציאל לעדכון כלפי מעלה של מדיניות הדיווידנד, כשהחברה מחלקת כיום קצת יותר מ-50% מה-FFO (0.56 שקל למניה לעומת 1.03 שקלים למניה) כדיווידנד".

נכון לסוף יוני 2011 היו לאמות נדל"ן 538 מיליון שקל להשקעה בהקמה. מדובר בעיקר בשני פרויקטים בתחום המשרדים (ברמת גן ובפתח תקוה), שההשקעה בהם תגיע לכמיליארד שקל. בהקשר לשני הפרויקטים הללו מביע בן זאב חשש מהאפשרות לתוספת משמעותית של משרדים בגוש דן בחמש השנים הקרובות, שעלולה להיות מלווה בירידה בדמי השכירות. בכלל פיננסים ממליצים לקנות את מניית אמות במחיר של 12.3 שקל - שגבוה ב-25% ממחיר המניה אתמול בפתיחת המסחר.

לגבי מליסרון, שבשליטת משפחת עופר, סבור בן זאב כי נדרש טיפול למנוף הפיננסי הגבוה. מדובר במינוף שנטלה מליסרון בעקבות עסקות הענק לרכישת קניון רמת אביב מידי אפריקה ישראל ואת השליטה בחברת הקניונים בריטיש ישראל - בהיקף כולל של מיליארדי שקלים - מה שגרם להגדלת המינוף בחברה האם אחים עופר השקעות. הגדלת המינוף אף גררה את דרישת המפקח על הבנקים, דודו זקן, ממשפחת עופר להפריד את האחזקות בין בנק מזרחי טפחות למליסרון.

לאחר הנפקת הזכויות האחרונה ובהתאמת הדיווידנד שחולק, הונה העצמי של מליסרון נאמד ב-2.5 מיליארד שקל. "בתוספת זכויות המיעוט (כולל המיעוט המחזיק במניות החברה הבת בריטיש) נקבל הון עצמי כולל של כ-3.6 מיליארד שקל, כנגד סך מאזן של 15.3 מיליארד שקל - כלומר, יחס הון עצמי למאזן של 23% בלבד, הנמוך במגזר", אומר בן זאב.

"גם אם ננטרל מיתרת הנכסים את הנכסים הפיננסיים ונתחשב במרכיב המס הנדחה, עדיין נקבל יחס מינוף גבוה", מסביר בן זאב, ומוסיף: "יתרה מזאת, ניתוח זה מתייחס לחלק המיעוט בבריטיש כאל מרכיב הוני שיישאר כזה רק בעסקת החלפת מניות (הקצאת מניות מליסרון כנגד מניות בריטיש). כל תשלום במזומן יביא עמו גידול במינוף וירידה ביחס הון למאזן".

בן זאב סבור כי רכישת בריטיש תשמש מנוע ליצירת ערך עבור מליסרון, אבל מסתייג ומעריך כי מליסרון תפעל לחיזוק בסיס ההון שלה באמצעות מכירת נכסים או הנפקת הון נוסף בעתיד. עם זאת, הוא מציין כי נטרול המינוף הגבוה יביא לירידה בתשואת ה-FFO.

מנהל מחלקת ה-Side Sell של כלל פיננסים ברוקראז' ממחיש את דבריו באמצעות דוגמה: אם מליסרון תמכור נכסים ב-2 מיליארד שקל, יחס הון עצמי למאזן יעלה ב-5% - הרי שבמקרה כזה ה-FFO השנתי יירד בכ-50 מיליון שקל וכנגזר מכך מכפיל ה-FFO יעלה בכ-15%. ההמלצה של כלל פיננסים למליסרון היא "תשואת יתר" במחיר של 76 שקל למניה - הגבוה בכ-19% ממחירה בבורסה.

ערב השלמת המיזוג עם מליסרון, בן זאב רואה הזדמנות גם במניית בריטיש ונותן לה המלצת "תשואת יתר" במחיר יעד של 15 שקל למניה, הגבוה ב-15% מחירה בבורסה. "המשך פיתוח הנכסים והתשואה השוטפת של החברה, לצד השלמת המיזוג הקרב עם מליסרון, ייתנו את הטון. להערכתנו, עסקת מזומן ומניות מליסרון תציב לחברה שווי של לפחות 14 שקל למניה ועדיין זה יהיה מחיר אטרקטיבי. אנו סבורים כי המשקיעים יעשו נכון אם יחכו עם המניות עד להשלמת העסקה".

שכר הדירה בקניונים מתחיל להכביד

לגבי קבוצת עזריאלי, מתחרתה הגדולה של מליסרון-בריטיש, שהציגה דו"חות חיוביים לרבעון השני, כותב בן זאב: "החשש שלנו נעוץ דווקא בנכסי הליבה של החברה - חטיבת הקניונים שלה. בשנים האחרונות הציגה החטיבה עלייה מתמשכת בשכר הדירה וב-NOI מנכסים זהים, עד שבאחרונה אנו עדים לרעשים המגיעים מהשטח ולחששות שלפיהן עומס שכר דירה (יחס בין שכר דירה לפדיון) בתחום הקניונים מתחיל להיות גבוה מדי עבור השוכרים וחלקם עלול לעמוד מול בעיות במקרה של האטה בצמיחת המשק.

"נתוני הפדיון בחודשים האחרונים, למשל בתחום רשתות המזון, מצביעים על האטה בקצב הצמיחה באופן שעלול לחלחל אל תוצאות חטיבת הקניונים", מציין בן זאב, ונותן לעזריאלי המלצת "תשואת יתר" במחיר של 104 שקל למניה - הגבוה ב-13% ממחירה בבורסה.

לגבי ריט 1 (קרן השקעות בנדל"ן הנהנית מתנאי מיסוי מיוחדים), כותב בן זאב: "לריט 1 פלטפורמה טובה. היא צומחת לאט אבל בטוח בתיק הנכסים שלה, תוך שהיא שומרת על תשואה יפה לבעלי המניות, והמחיר מעניין". ההמלצה של כלל פיננסים לריט 1 היא "תשואת יתר" במחיר של 7.8 שקלים למניה - הגבוה ב-15% ממחירה בבורסה.