בפסגות לא מתרשמים מהשפעות זליכה על שוק הרכב: המלצת "קנייה" לאג"ח של קרדן רכב

האיום שמציבה הוועדה להגברת התחרותיות בשוק הרכב, בראשותו של פרופ' ירון זליכה, לא מרשים את האנליסט משה מאיר מבית ההשקעות פסגות. מאיר ממליץ היום לרכוש את האג"ח של קרדן רכב (לשעבר דן רכב ותחבורה), שנסחרות כעת בתשואה לפדיון של 4.2%-4.8% עם מח"מ (זמן ממוצע להחזר החוב) של 2.8 שנים.

"התשואות בהן נסחרות האג"ח של קרדן במונחי מרווח מאג"ח ממשלתי, גבוהות ביחס לסיכון הכרוך בהן ולכן מומלצות על ידנו לקנייה", הסביר בסקירה שפרסם. לדברי מאיר, "קרדן רכב היא אחת החברות המובילות בענף הליסינג ונהנית ממיצוב עסקי גבוה ביחס למתחרות בענף, פיזור רחב של לקוחות, קשר טוב עם ספקים ורמת מינוף סבירה. למרות ההרעה בענף שבו היא פועלת, אנו מעריכים כי ביכולתה לשמר את יתרונה התחרותי ואת חלקה בשוק", כתב.

קרדן רכב, הנשלטת על ידי המשפחות עיני וגרינפלד (70%), היא אחת מחברות הליסינג הגדולות עם נתח שוק מוערך של 16% וצי הכולל יותר מ-30 אלף כלי רכב. הכנסות החברה, הנסחרת בתל אביב לפי שווי שוק של 425 מיליון שקל, עמד בשנת 2010 על 1.6 מיליארד שקל.

במהלך השנים האחרונות, צי הרכב של החברה קטן, בעוד שבשנת 2009 ירד מספר כלי הרכב בשיעור של כ-5%, ובשנת 2010 ירד מספר כלי הרכב בשיעור של כ-6%. הירידה במספר רכבי הליסינג הביאה לצמיחה שלילית בהכנסות החברה, זו השנה השלישית ברציפות.

למרות ההרעה בפעילות, מאיר מציין כי לקרדן יכולת טובה לשרת את החוב שלה. "לחברה חוב פיננסי נטו, המהווה כ-49% מהמאזן. שני שליש מכלל החוב (ברוטו) של החברה (כ-1.5 מיליארד שקל) הינו לבעלי האג"ח ושליש ממנו הוא לבנקים. לנוכח המקורות העומדים לרשות החברה וגמישותה הפיננסית ולאור השימושים הצפויים בשנים 2013–2011, אנו מעריכים את יכולת שירות המימון והחוב של החברה כטובה", הוא מסביר.

אולם, למרות הערכתו האופטימית של מאיר, מעל ענף הרכב מרחפת בימים אלו עננה כבדה - הוועדה להגברת התחרותיות בשוק הרכב. הוועדה עשויה להמליץ על שינויים מבניים משמעותיים, שיפתחו את ענף הרכב לתחרות משמעותית ויפגעו ברווחי החברות. בין השאר היא עשויה להמליץ על הקלה ביבוא רכבים באופן עצמאי ("יבוא אישי"), הפרדה בין הליסיניג ליבואנים, הוזלת חלקי חילוף באמצעות הפרטה של מוסכי יבואן, האצת היבוא המקביל ועוד.

פגיעה ברווחי חברות הליסינג ובתזרים המזומנים החזוי עלולה להפעיל לחץ על האג"ח של חברות הליסינג, ובכללן קרדן רכב ועשויה להזניק את תשואות האג"ח. כדי לדעת את הסיכון הכרוך, חשוב להבין את המודל העסקי של חברות הליסינג: הן מגייסות חוב באמצעות שוק ההון (אג"ח) או דרך הבנקים בריבית נמוכה; לאחר מכן, במסגרת תוכנית הליסינג, הן מעניקות מימון לרוכש תוך גביית ריבית גבוהה. המרווח שבין הריביות מהווה את שולי הרווח של החברה. במידה והתשואות על האג"ח יעלו, הרי שגם עלויות המימון של החברה יעלו בהתאמה - דבר העשוי להקשות על מחזור חוב עתידי.