פסגות בניתוח חוב למניית קרדן רכב: "ענף תחת מתקפה"

על פי מודל הדירוג הפנימי של פסגות Sell Side זוכה חברת קרדן רכב לציון מנפיק בינוני - גבוה המתאים לקטגורית הדירוג A.

ציון המנפיק לו זוכה החברה במודל שלנו וניתוח מאפייני אגרות החוב הסחירות של החברה גוזרים לאג"ח הצמודות של החברה (סדרות ד', ה', ו') פרמיית סיכון מינימאלית (מרווח מעל ממשלתי) של כ-2.3%.

"לנוכח המצב בשווקים והעלייה הניכרת בחוסר הוודאות ישנה עליה בפרמיית הסיכון בכל ענפי הפעילות במשק", אומר משה מאיר, אנליסט החוב של פסגות. "עננה נוספת, בדמותה של הועדה להגברת התחרותיות בענף הרכב המרחפת מעל ענף זה, מגבירה את חוסר הוודאות ומקשה על המשקיעים לתמחר את השינויים הצפויים."

"קשה להעריך האם תצליח הועדה בראשות פרופ' זליכה ל"התניע" את שוק הרכב בישראל ולהביאו למקום נגיש וזול יותר (ההכרעה בזירת הלוביסטים בכנסת) ומי יצטרך לשלם את המחיר", מעריך מאיר. "אך לאור התבטאויותיו בנושא קל יותר לשער כי ההמלצות שתגיש הוועדה יהיו מרחיקות לכת בכל הנוגע לפתיחת הענף לתחרות."

צמצום הריכוזיות באמצעות הרחבה של יבוא אישי ונטרול יחסי הגומלין ההדוקים בין ענף הליסינג לענף יבוא הרכב, הוזלת חלקי חילוף באמצעות הפרטה של מוסכי הרשת ומערך יבוא החלפים של היבואנים, פעולות נגד יצרני הרכב במטרה לאפשר יבוא מקביל, והמלצה לצמצום או הפרדה מוחלטת של המותגים המשווקים על ידי יבואני הרכב - כל אלה ודאי יכללו בהמלצות שתגיש הועדה.

"להערכתנו, לפחות בשלב הראשון, יתמקד הרגולטור בניסיון לצמצם את קשרי הגומלין ההדוקים בין ענף הליסינג לענף יבוא הרכב, ובכלל זה מניעה של בעלויות צולבות בין יבואני הרכב וחברות הליסינג."

קרדן רכב (לשעבר דן רכב ותחבורה) היא אחת מהחברות המובילות בשוק הליסינג המקומי עם נתח שוק מוערך של כ-16%, מחזור הכנסות שהסתכם בשנת 2010 לסך של 1.6 מיליארד שקל וצי כלי רכב המונה כ-30,100 רכבים. לחברה 27 סניפי השכרה ושירות וכ-17 מרכזי מכירת רכב בפריסה ארצית ובהפעלה עצמית והיא מעסיקה כ-800 עובדים.

ירידה מתמשכת בצי כלי הרכב של החברה. בשנים 2009 ו-2010 ניכרת ירידה בהיקף צי הרכב של החברה, כשבשנת 2009 ירד מס' כלי הרכב בשיעור של כ-5% ובשנת 2010 ירד מס' הרכבים בשיעור של כ-6% וזאת לאחר שנים של גידול מהיר בצי כלי הרכב.

צי כלי הרכב של החברה מהווה כ-81% מהנכסים כאשר מנגד לחברה חוב פיננסי נטו המהווה כ-49% מהמאזן. חובה הפיננסי ברוטו של החברה מורכב מ-2/3 חוב לבעלי אג"ח וכ-1/3 חוב בנקאי ומסתכם לכ-1.5 מיליארד שקל.

צמיחה שלילית בהכנסות. הכנסות החברה מפעילות ההשכרה בירידה זו השנה השלישית ברציפות. החברה פועלת בשוק בוגר ותחרותי המצוי תחת מתקפה רגולטורית, חשוף לירידה במחירי הרכב ומושפע דרמטית ממצב המשק.

גם הגידול בהכנסות החברה ממכירת רכבים צפוי להיעצר וזאת כתוצאה מהקיטון בצי הרכב של החברה. "למרות ההרעה בפעילות ולנוכח המקורות העומדים לרשות החברה וגמישותה הפיננסית ולאור השימושים הצפויים בשנים 2013 – 2011, אנו מעריכים את יכולת שירות המימון והחוב של החברה כטובה", אומר מאיר.

תחרות גבוהה בשוק הרכבים המשומשים. בעקבות הרפורמה ב"מיסוי ירוק" נוצר פלח שוק חדש של רכבים קטנים וידידותיים לסביבה (חסכוניים בדלק ופולטים פחות מזהמים) וזאת כתוצאה מירידה במס הקנייה על רכבים אלו. רכבים אלו שמחירם נמוך מהווים אלטרנטיבה לרכבים משומשים הנפלטים מציי רכב ולכן מגבירים את התחרות בשוק הרכב המשומש.

"בשורה התחתונה", אומר מאיר, "קרדן רכב היא אחת מהחברות המובילות בענף הליסינג ונהנית ממיצוב עסקי גבוה ביחס למתחרות בענף, פיזור רחב של לקוחות, קשר טוב עם ספקים ורמת מינוף סבירה."

"כך, שלמרות ההרעה בענף שבו היא פועלת אנו מעריכים כי ביכולתה לשמר את יתרונה התחרותי ואת חלקה בשוק."

"דירוג החוב שלנו נמוך מזה של מעלות (A+) אולם להערכתנו התשואות בהן נסחרות אגרות החוב של החברה (במונחי מרווח מאג"ח ממשלתי) הן גבוהות ביחס לסיכון הכרוך בהן ולכן הן מומלצות על ידנו לקנייה."