"בתי ההשקעות התמקדו בשיווק - ולא בניהול השקעות. רצינו לשנות את זה"

>> בגופים המוסדיים מפנים בשנתיים האחרונות ביקורת נוקבת לכיוון רשות ניירות ערך. "הם מוציאים עוד ועוד חוזרים", טוענים שם. "לא הספקנו לטפל באלה שהגיעו וכבר הצטברו חדשים".

דודו לביא, מנהל מחלקת ההשקעות ברשות, אומר כי החמרת הענישה היתה מחויבת המציאות. לדבריו, המהלכים שיוזמת הרשות נובעים מפסיביות של השחקנים בשוק, שלא ממהרים ליזום בעצמם פעולות של בקרה וניהול סיכונים.

"שוק ההון רווי בפוטנציאל לניגודי עניינים. ככל שהמפוקח יהיה אקטיביסט יותר וייקח אחריות על המעשים שלו, כך המפקח יצטרך לעבוד פחות. באופן כללי, השאיפה שלנו היא שכל הגופים בשוק יסגלו לעצמם דפוסי התנהגות של אקטיביזם - שייזמו בעצמם מערכי בקרה פנימיים אפקטיביים", מסביר לביא בראיון ל-TheMarker.

אולי הבעיה היא בעתוי המהלכים - בתקופה שהשוק חלש ולשחקנים קשה?

"אני מבין את הטענות שלפיהן קשה להפנים מהלכים כאלה כשהשוק נמצא בשפל, משום שזה כרוך בהוצאות גדולות. אני יכול לקוות שכשהשוק ישתפר, גם לחברות יהיה קל יותר".

"אף שכל האכיפה המינהלית נתפשת כמהלך שמטיל אימה על הפעילים בשוק, בפועל הם ייווכחו שזה יעזור להם, ואני חושב שזה יכניס אצלם סדר והתייעלות. אני מאמין בהתנהלות מאוזנת, אבל שתהיה אפקטיבית.

"אנחנו לא מנותקים מהשוק, מודעים להשלכות של ההוראות שלנו ומנסים להיות קשובים לצרכים שלו. איפה שיש חסם, אנחנו מגיבים מהר כדי להקל את המצב. כך גם לגבי ההוראות שלנו - אם מפניות של גופים יתברר לנו שהוראה מסוימת היא לא מידתית, נטפל בכך מיד.

"כל התהליכים שאנחנו מובילים נעשים בדרך של הידברות. אני מעודד את ההתאגדות של הגופים המנהלים, ככה אנחנו מצליחים לנהל איתם דיאלוג. יש לנו מערכת יחסים טובה עם כל האיגודים שקמו".

אחד הצעדים האחרונים של הרשות בכיוון הזה הוא יישום תוכנית האכיפה הפנימית. לפי התוכנית, שחקנים בשוק - יחידים ותאגידים - שיזמו בעצמם פעולות בקרה והגנה כדי למנוע הפרות ועבירות בעסק שלהם, ייהנו מהגנה מסוימת אם יתרחש אצלם אירוע פלילי או הפרה מינהלית. בכך ממריצה הרשות את השחקנים בשוק ההון לבצע אכיפה פנימית משלהם ולהוריד מהנטל שרובץ על רשות ניירות ערך.

"יכולת לאתר הפרות"

החוק מאפשר לרשות להיות בו-זמנית חוקרת, תובעת, שופטת ומענישה. שחקנים רבים בשוק ההון ובעולם המשפטי זועמים על הסמכויות האלה ורואים בהן עניין שמנוגד לעיקרון של הפרדת רשויות.

סמכויות האכיפה המינהלית מאפשרות לרשות להטיל בשוק ההון קנסות אישיים של עד מיליון שקל על אדם וקנסות של עד 5 מיליון שקל על תאגיד אם יתגלו הפרות בפעילות. בניגוד לקנסות הסמליים שהיו נהוגים בעבר, הקנסות החדשים לא ניתנים לשיפוי ואי אפשר לבטח אותם. גובה הקנסות וחוסר היכולת להתגונן מפניהם תרמו לכך שרבים בשוק ההון רואים ברשות גוף דרקוני ומאיים שמנותק מהצרכים המעשיים של השחקנים.

לביא, שעובד ברשות כבר 20 שנה ונחשב אחד משני הרגולטורים הוותיקים בשוק ההון הישראלי, יחד עם המפקח על הבנקים דודו זקן, החליט להישאר ברשות. במחלקה שהוא מנהל מועסקים 50 עובדים והיא מטפלת ברוב תחומי הליבה של שוק ההון: קרנות נאמנות, מנהלי תיקים, תעודות סל, יועצי השקעות ומשווקים. הסמכויות שניתנו לרשות בשנה האחרונה העצימו משמעותית את הכוח שלביא מרכז תחת ידיו.

"ניהול סיכונים וציות"

"בימים אלה ימלאו שש שנים לרפורמת בכר. הכסף עבר מהבנקים לגופים פרטיים, וזה מצריך שיהיו כאן נורמות למי שמנהל כסף של אחרים" אומר לביא. "רפורמת בכר נועדה להעלות את הרף למי שמנהל כספי אחרים, וזה מה שאנחנו עושים. צריכה להיות לנו היכולת לאתר הפרות. ככל שיהיה לנו יותר מידע, זה יאפשר לנו לפקח על הדברים באופן אפקטיבי יותר. אנחנו לא מפקחים רק על הגופים המנהלים - חלק גדול מהמשאבים שלנו מופנים לפיקוח על מערכי הייעוץ בבנקים".

הבעיה היא שזה דורש מהשחקנים בשוק הרבה כסף. בבתי ההשקעות טוענים שאי אפשר לנהל ככה ביזנס. שבמקום לנהל השקעות הם מנהלים רגולציה. שלא נותר מקום ליצירתיות.

"חלוקת המשאבים בגופים היא עניין פנימי שלהם. בשנים האחרונות הוקצה חלק גדול מהתקציבים בגופים, בלא פרופורציה, לשיווק ומכירות - ולא לניהול השקעות. תמהיל ההקצאות שהיה בגופים העדיף קודם כל את השיווק, אחר כך את ההשקעות ובסוף, אם בכלל, היו מקצים משהו קטן לבקרה ורגולציה.

"רצינו לשנות את זה. היתה כאן תזוזה של המטוטלת ובאנו עם הרגולציה והכנסנו איזון. רצינו שתהיה יותר הקצאה והשקעה של הגופים בניהול סיכונים ובציות - זה טוב ללקוחות וזה עוזר גם לגופים עצמם. הרי רק באחרונה ראינו איך מוניטין של גופים נפגעים בגלל כל מיני אירועים בעייתיים שהתרחשו בהם. השקעה בכיוון הזה תחסוך מהם מצבים כאלה".

האכיפה המינהלית הפכה אתכם גם לשוטרים וגם לשופטים - זה נראה בעייתי.

"בשביל זה הכניסו לוועדת האכיפה המינהלית שופטים שמגיעים מחוץ לרשות. זה אמור לאזן את הדיונים ואת ההחלטות שיתקבלו בוועדות".

בכך מתכוון לביא לשני המינויים הטריים של היו"ר האוזר, כשמינה ליו"ר ההרכבים של ועדת האכיפה את השופטת בדימוס ברכה אופיר, שכיהנה בעבר כשופטת בית המשפט המחוזי בתל אביב, ואת עו"ד אסתר דויטש המכהנת כחברת הנהלה ויועצת משפטית ראשית של בנק דיסקונט. השתיים יצטרפו לארבעה חברי ועדה אחרים שמגיעים מתוך הרשות. בשל דרישות החוק, ממועד המינוי הן חייבות להיות מוגדרות עובדי רשות.

מנהלי התיקים הקטנים טוענים שהמהלכים שלכם מחסלים אותם. הם אומרים כי בעוד לבתי ההשקעות הגדולים יש כסף להתמודד עם הרגולציה הכבדה, להם אין. אולי לשם אתם מכוונים - לשוק של שחקנים גדולים ויציבים?

"אין לנו שום כוונה שהשחקנים הקטנים ייעלמו. בתחום ניהול התיקים, מנוהלים יותר מ-20 מיליארד שקל ב-150 חברות. יש חברות שמנהלות מיליארדים ולצדן, גופים שמנהלים עשרות מיליוני שקלים בלבד. זו סיטואציה שמצריכה מהרגולציה לתת מענה ייחודי לכל סוג של גוף - גדול, בינוני או קטן. זה לא פשוט, ואנחנו עובדים על זה.

"אנחנו מבינים שאי אפשר לשים את מנהלי התיקים הקטנים באותה סירה עם הגדולים. לכן אנו מובילים כעת חוק שנועד לעשות קטגוריזציה בין חברות ניהול התיקים - זו הפעם הראשונה שעושים דבר כזה. כשהחוק ייכנס לתוקף, תהיה אבחנה בין חברות שמנהלות יותר מ-5 מיליארד שקל או שיש להן יותר מ-1,000 לקוחות, לבין חברות אחרות. על חברות גדולות יחולו הוראות מחמירות יותר, כמו שיש למנהלי קרנות הנאמנות, ואילו על השאר יחולו הוראות כמו שיש כיום למנהלי תיקים".

"שואפים לשקיפות מרבית"

לא בטוח שכל השחקנים בשוק יודעים את זה, אבל לפעמים, מאחורי הקלעים, מאפשרת הרשות לשחקנים לחרוג מההוראות. הנוהל הזה מכונה בעגה מקצועית "נון-אקשן". גוף יכול לפנות לרשות ולהגיש בקשה לקבלת מכתב נון-אקשן, שמשמעותו כי בנסיבות מסוימות הוא יוכל לחרוג מהוראות הרשות בלי שיינקטו נגדו בגין כך פעולות אכיפה.

שחקנים בשוק טוענים כי לפעמים היתרים כאלה מתקבלים מהרשות בעל פה, מה שיוצר עמימות לגבי הדרך שבה הם נדרשים לפעול. לטענתם, לפעמים לאחר שקיבלו אישור כזה, באה אליהם הרשות בטענות שהם חרגו.

עמימות בהוראות ומתן היתרים בעל פה - זה לא נשמע כמו דרך נכונה של רגולטור לפעול.

"במקום שניתן מכתב נון-אקשן, אז פנייה שמגיעה מגוף מסוים עולה לאתר הרשות, ככה שאם ניתן היתר הוא ניתן בתחולת רוחב ולא בדיוק בעל פה. התהליך הוא מסודר מאוד והשקיפות באתר שלנו היא גדולה. אין דבר כזה עמימות. ההפך, אנחנו שואפים לשקיפות מרבית. כל הרעיון של הנון-אקשן הוא דווקא לאזן את ההכבדה שיש על הגופים - ולא להקשות עליהם".

אחד מפרויקטי הדגל שמובילה רשות ניירות ערך בשנים האחרונות הוא תיקון חקיקה שזכה לשם תיקון 16. התיקון טומן בתוכו מהפכה בשוק המוצרים הפאסיביים, עוקבי המדדים.

התיקון יביא לכך שלתעודות הסל יהיה מבנה משפטי דומה לזה של קרנות נאמנות, הנחשב מחמיר יותר, וחברות התעודות יידרשו להגדיל את ההון עצמי שלהן.

במקביל, הרשות תאפשר לקרנות המחקות שמוגדרות קרנות נאמנות, להפוך לקרנות סל, בכך שיוכלו להירשם למסחר בבורסה ולהיסחר בדיוק כמו תעודת סל. התיקון צפוי לעבור לאחר פגרת הכנסת לאישור בוועדת השרים לענייני חקיקה.

היה חשוב לכם שקרנות הסל יוכלו להיסחר, אבל בשוק טוענים כי קרנות הסל שלא מתחייבות לתת לחוסך את תשואת המדדים לא יוכלו להתחרות בתעודות הסל שכן מתחייבות.

"רצינו למחוק ארביטראז' רגולטורי שיש כיום בין המוצרים, כדי שיוכלו להתחרות באותו מגרש. אני מאמין בפוטנציאל התחרות שיש לקרנות הסל. בקרן סל כל רווח שנובע נשאר בידי מחזיק הקרן. לעומת זאת, בתעודת סל זה לא ככה. רווחים שנובעים ממקורות אחרים, כמו מעשיית שוק, הולכים לחברה המנהלת את התעודות.

"בקרן סל תהיה עשיית שוק בדיוק לפי דפוס הפעולה שמאפיין את מנפיקי תעודות הסל - אבל בהבדל אחד, שם זה אחד ממקורות הרווח של חברות התעודות וכאן הכל יילך לתוך הקרן, לחוסכים.

"אם מסתכלים על הקרנות המחקות מול תעודות הסל, הביצועים של שני המוצרים דומים מאוד. אם נוסיף לזה את עשיית השוק שתנבע מהיותן סחירות, והפוטנציאל הגדול שיש להן בכך להכות את המדדים ואת תעודות הסל - אני חושב שעשיית השוק תיצור כאן מוצר אטרקטיבי מאוד".

"יש משבר ויש לכך השלכות"

תיקון אחר שממתין כבר תקופה ארוכה לאישור בוועדת הכספים, הוא תיקון 15 לחוק השקעות משותפות בנאמנות. התיקון אמור, בין השאר, לאפשר לגופים זרים להציע בישראל מוצרים פיננסיים מחו"ל, כשבראשם אמורות לככב קרנות הנאמנות הזרות. ברשות רואים בכך דרך להצית תחרות בענף קרנות הנאמנות וההערכות הן שצעד כזה יוזיל משמעותית את דמי הניהול הנהוגים בענף. בחברות קרנות הנאמנות המקומיות חוששים מהתיקון הזה ומכניסת הזרים למגרש הביתי.

איפה עומד תיקון 15? כבר הרבה זמן מדברים על הקרנות הזרות ושתכף זה מאושר, אבל לא קורה כלום.

"על רקע ההתפתחויות בשווקים, בפרט באירופה, אנחנו מתכוונים לבחון את המודל שעומד בבסיס התיקון. יש משבר ויש לכך השלכות. עד עכשיו הפרקטיקה היתה של מתן היתר לרגולציה האירופית כאלמנט שמהווה תו תקן ומכשיר מוצרים פיננסיים מאירופה. חשבנו שזה יהווה קריטריון שיאפשר לגופים זרים להציע כאן קרנות שלהם בישראל.

"אבל הגענו למסקנה שצריך לבחון את הדברים מחדש. אולי נגיע למסקנה שצריך להקפיא את העניין הזה. בתקופה הזו צריך להתנהל בצורה זהירה מאוד".

אבל ראיתם בכניסת הזרים גורם שיגביר את התחרות.

"הדומיננטיות של מהלכים אחרים שהרשות יזמה היא הרבה יותר גדולה ביחס להבאת הזרים".

לביא מצביע כאן על חלקים אחרים של תיקון 15, המהווים בפני עצמם מיני-רפורמה בענף קרנות הנאמנות. בניגוד למצב הקיים, קרנות נאמנות יוכלו לגבות מהלקוחות דמי ניהול דיפרנציאליים, בהתאם לסוג לקוח שיגדירו. כמו כן, הן יוכלו להעניק ללקוחות מסוימים, לקוחות גדולים או כאלה שיחזיקו בקרן במשך תקופה ארוכה, הנחות מיוחדות שיינתנו כהחזר דמי ניהול. מנהלי קרנות יוכלו לחבור למפיץ מסוים ולהעניק ללקוחות שיגיעו דרכו הנחות מיוחדות.

גישה אחרת מהמפקח על הביטוח

לביא מזכיר גם את מערכת ההפצה האינטרנטית שצפויה להתחיל לפעול בשנה הקרובה. המערכת תאפשר לציבור לרכוש קרנות נאמנות דרך מערכת ייחודית באינטרנט, ולחסוך בכך את רוב העמלות המשולמות לבנקים, הן דמי את שמירת ניירות ערך והן את רוב עמלת ההפצה שתוחזר להם ממנהלי הקרנות כהחזר דמי ניהול.

הרעיון להקמת מערכת ההפצה האינטרנטית עלה כבר ב-2006, אלא שבנק ישראל שלצורך הפעלתה היה צריך לתקן את צו איסור הלבנת הון, התעכב. בשוק אמרו כי בנק ישראל התנגד למערכת כי הוא חשש שהפעלתה תפגע בהכנסות הבנקים. לביא מספר כי הדברים נפתרו באחרונה ובנק ישראל משתף פעולה: "אנחנו מרוצים מהיחסים עם דודו זקן".

מוקד נוסף למחלוקת בין רגולטורים הן ההוראות החדשות לגבי בחירת גוף הברוקראז' שיבצע את הפעולות הכרוכות בניהול כספים של חוסכים. לפי החוק החדש, 80% ממחזור הפעולות האלה - הן אלה הנעשות בקופות הגמל והן בקרנות הנאמנות - צריכות להתבצע מחוץ לבית ההשקעות שמנהל את התיקים.

אלא שבעוד רשות ניירות ערך הורתה למנהלי קרנות הנאמנות לבחור את הגוף החיצוני שיבצע את הברוקראז' רק על פי קריטריון של מחיר נמוך - הרי הממונה על שוק ההון והביטוח, עודד שריג, נתן לגופים שבסמכותו, מנהלי קופות הגמל, אפשרות לשקלל במכרז כזה גם קריטריונים אחרים כמו איכות האנליזה והשירות.

ההחלטה שלכם משחקת לידי הברוקראז' של הבנקים. הרי היתרון העיקרי שלהם זה במחיר. לעומתם, בתי ההשקעות מנסים לבדל את הברוקראז' שלהם בפרמטרים אחרים כמו איכות ושירות.

"לא בטוח שהבנקים ירוויחו מכך. גם כיום, לפני שההוראה החדשה נכנסה לתוקף, הם אלה שעושים את רוב הברוקראז' של השוק. אחת האינדיקציות לצדקת המהלך שלנו היא הוזלה דרמטית שאנחנו צופים שתהיה בעמלות שמשלמות הקרנות בהשוואה למה שהיה בעבר. בכל מקרה, יהיה אפשר לחרוג מזה ולבחור גוף שלא הציע את המחיר הנמוך, רק בתנאי שהדירקטוריון של הגוף המנהל יצטרך לנהוג בשקיפות ולפרסם לציבור את הנסיבות לבחירה שלו.

"פוטנציאל לניגודי עניינים"

"איפשרנו גם מסלול של פטור מלא ממכרז, אבל בתנאי שעמלות הסליקה לא ינוכו מנכסי הקרן. ככה שמחיר יחידה יהיה שווה למחיר פדיון, וכל העלויות של הסליקה יהיו מגולמות בדמי הניהול".

אתה מודע לכוח שיש לבנקים כיועצי השקעות. הם יכולים להשתמש בכך כדי לקדם אינטרסים שלהם בענף הברוקראז'.

"זה נכון שיש כאן פוטנציאל לניגודי עניינים, אבל אנחנו לא הולכים לשום מקום. אנחנו מפתחים מערכות לנטר דברים בצורה הרבה יותר אפקטיבית ממה שמתאפשר לנו כיום. יהיו לנו כלים שיראו לנו אנומליות בהתנהלות של סניפים מסוימים של בנק, ואפילו בהתנהלות של יועצים ספציפיים. ככה שאם נגלה שבנק מסוים מנצל לרעה את הכוח שיש לו - נטפל בו".

נועם בר