הזדמנויות בנבכי הפירמידה

>> הביקורת הרבה שמושמעת באחרונה נגד חברות בעלות מבנה פירמידה גרמה בחלק מהמקרים לירידה משמעותית בשווי אחזקותיהן וניירות הערך שלהן. מצב כזה מאפשר מדי פעם לבחון את מצב החוב מול הנכסים של חברות הפירמידה כדי לחפש ביניהן הזדמנויות השקעה אטרקטיביות.

שוויין של חברות אחזקה בעלות מבנה פירמידה יכול בתקופה של אי יציבות בשווקים להביא חלק מהן במצבי קיצון לשווי אפס. מצב כזה מזמן לעתים הזדמנויות דווקא בצד החוב שלהן. זאת משום שסדרות האג"ח מציעות לעתים בטוחות באמצעות החברות הבנות שלהן, שפועלות עם מינוף סביר, מייצרות תזרימי מזומנים יציבים, ומוכרות מוצרים או שירותים אמיתיים.

בחינת החוב של חברות אחזקה בתקופות רגילות מתרכזת בתחזית המקורות והשימושים שלהן - דיווידנד מחברות בנות כנגד תשלומי ריבית וקרן בחברות האם. ואולם כשהאג"ח נסחרות ב-60%-70% מערכן הנקוב, נכון יותר לבחון את יחס הבטוחות או יחס נכסי החברה לחוב שלהן.

חברת האחזקות פטרוכימיים, המחזיקה בעיקר במניות בזן (בתי זיקוק) ואבגול, היא דוגמה קלאסית לכך. האג"ח שלה ירדו בחודשים האחרונים, וזו הזדמנות טובה לבחון את כדאיות ההשקעה בה. החברה, שנשלטת בידי דיוויד פדרמן, יעקב גוטנשטיין ואלכס פסל, מחזיקה בשליטה משותפת עם החברה לישראל במניות בזן (30.7%). בנוסף, היא מחזיקה ביצרנית הבדים הלא ארוגים אבגול (23.7%).

לפי דו"חות החברה מסוף יוני, בקופת המזומנים שלה מצויים כ-240 מיליון שקל. בנוסף, יש לה מסגרת אשראי של 35 מיליון שקל המיועדת לתשלומי ריבית ונכסים סחירים חופשיים משיעבוד. מקורות אלה אמורים להספיק כדי לשרת את התחייבויותיה בשנה הקרובה בהיקף של כ-220 מיליון שקל. המצוקה התזרימית של החברה עלולה להתחיל בעוד כשנה, והיא נובעת בעיקר מעצירת תשלומי הדיווידנדים אצל בזן, שנמצאת בעיצומה של תוכנית השקעות גדולה.

שווי השוק של מניות בזן ואבגול שמחזיקה פטרוכימיים, יחד עם המזומן שלה, הוא כ-1.8 מיליארד שקל, ואילו היקף החוב שלה (סולו) הוא כ-2 מיליארד שקל. כלומר, לחברה יש כרגע פער של 200 מיליון שקל בין שווי הנכסים להתחייבויות.

בחברת הדירוג מידרוג ובדו"חות הכספיים של פטרוכימיים מתבססים על השווי המאזני של החברות הבנות בשונה משווי השוק הסחיר. הערכת שווי לבזן, שהוכנה ב-2009 בידי פרופ' יצחק סוארי, העריכה את שווי בזן ב-2 מיליארד דולר - כמעט כפליים משוויה כיום.

המחסור בדיווידנדים מהחברות הבנות צפוי לגרום לפטרוכימיים בעיה תזרימית קשה. המזומנים שיש לפטרוכימיים בקופה נבעו ברובם ממכירת חלק מאחזקתה באבגול ללאומי פרטנרס, ולא מתזרימים שהניבו החברות הבנות שלה. הפעם האחרונה שבזן חילקה דיווידנד היתה ברבעון הראשון של 2010, בסך 75 מיליון דולר. בזן, שמבצעת תוכנית השקעות גדולה בהקמת מתקן למוצרי דלק נקיים (פצחן), אינה צפויה לחלק דיווידנד בעתיד הקרוב. כך גם אבגול, שמקימה קווי ייצור חדשים.

מהלכים אלו אמורים לשפר את הרווחיות של אבגול ובזן ב-2012, ובעתיד אולי יניבו לפטרוכימיים דיווידנדים גבוהים יותר. אלא שכרגע נוצרת בעיה תזרימית בשירות החוב. לזכות פטרוכימיים עומדת העובדה שבידיה מניות לא משועבדות של החברות הבנות בהיקף של כמעט מיליארד שקל. מכירה חלקית שלהן עשויה לסייע לה לצורכי מיחזור החוב.

מניות בזן מול האג"ח של פטרוכימיים

האג"ח של פטרוכימיים זכו בעבר לדירוגים סבירים יחסית וירדו בהדרגה מ-A פלוס ל-BBB פלוס כיום. החברה גייסה בפברואר השנה, במסגרת הרחבה של סדרה ו' (ללא בטוחות), 145 מיליון שקל בתשואה שקלית בריבית משתנה של כ-7.5%. אג"ח אלו נסחרות עתה במחיר של 48 אגורות לאיגרת ומייצגות תשואה לפדיון של 34%.

מי שמאמין בחברה המוחזקת העיקרית של פטרוכימיים, בזן, צריך לבחון דווקא את ההשקעה החלופית שלה: האג"ח של פטרוכימיים. במחירים הנוכחיים של האג"ח יש בכך יותר משמץ של היגיון.

נבדוק כמה תרחישים תוך בחינת המצב של מניות בזן בלבד. שווי האחזקה של פטרוכימיים באבגול כרגע הוא כ-200 מיליון שקל. זהו רכיב נמוך יחסית שיספק רק שולי ביטחון לקו המחשבה הראשי. בטבלה המצורפת ניתן לראות ששווי הבטוחות במניות בזן (בהתאם לשווי השוק של בזן) כיום הוא 310 מיליון שקל בסדרה ב', 118 מיליון שקל בסדרה ג', ו-139 מיליון שקל בסדרה ד'.

3 תרחישים אפשריים לשנים הקרובות:

התרחיש האופטימי: תהליכי הייעול בבזן מתקדמים בקצב המצופה, השווקים נרגעים, בזן חוזרת לחלק דיווידנד, ומניותיה עולות במהרה בכ-50%. במקרה זה סדרות האג"ח ה' ו-ו' (שלהן אין בטוחות) צפויות לעלות בכ-80%-100% ולחזור להיסחר סביב מחיר ההנפקה שלהן. אג"ח של סדרה ו' נסחרו כאמור בפברואר בכ-45% יותר ממחירן כיום. גם סדרות ב' ו-ג' עם הבטוחות צפויות לעלות ולחזור לפחות למחיר המתואם שלהן, ולהניב רווח גבוה יותר מאשר מניית בזן.

התרחיש הסביר: מניות בזן ייסחרו ברמות הנוכחיות כמה רבעונים, ולאחר מכן יתחילו לזחול מעלה. החברה תיאלץ לבצע פריסת חובות, או שתגייס מימון ביניים (מזנין) לצורך הכיסוי של תשלומי הריבית והקרן. במקרה כזה סדרות האג"ח ב' ו-ג' בעלות הבטוחות עדיפות משמעותית על מניות בזן. הן צוברות ריבית ומדד (סדרה ב'), יחס הבטוחות שלהן יישאר זהה להיום, והן יחזרו להיסחר קרוב יותר לערכן המתואם. הסדרות ללא הבטוחות צפויות להמשיך להישחק, משום שגיוס חוב המזנין ייאלץ את החברה לשעבד מניות בזן נוספות, שכיום נקיות משיעבוד.

התרחיש הפסימי: בזן לא תצליח בתוכניות ההשבחה שלה, הפצחן לא יספק את הסחורה, ומרווחי הזיקוק יירדו. בזן תיקלע למשבר, ומניותיה יירדו ב-50% לעומת מחירן כיום. במקרה כזה פטרוכימיים תיקלע לחדלות פירעון ותזדקק להסדר חוב. בהסדר כזה יקבלו בעלי החוב את הבעלות על החברות הבנות: קודם הבנקים, אחר כך סדרות ב', ג' ו-ד', ולבסוף סדרות ה' ו-ו' שלהן אין בטוחות.

במקרה כזה המחזיקים בסדרות ה' ו-ו' לא יקבלו כמעט דבר. סדרות ב', ג' ו-ד' יפסידו כ-40% לעומת ערכן כיום, אבל לא יתקשו כנראה למכור הלאה את מניות בזן שיקבלו במהלך ההסדר. גם בתרחיש כזה עדיפות האג"ח של פטרוכימיים, שבהן יש בטוחות, על פני השקעה במניות בזן.

-

הכותב הוא מנהל השקעות באימפקט ניהול תיקי השקעות מקבוצת בנק אגוד. אין לראות במאמר המלצה לרכישה או מכירה של ניירות ערך