מחקר: מוסדיים שבבעלות פירמידות מצביעים כמעט אוטומטית בעד הטייקונים

בדצמבר 2009 ביקשה חברת כור מבעלי המניות לאשר לה לשלם למשפחת שימל, שותפה של נוחי דנקנר בשליטה בחברה, 12% מרווחיה מהשקעות בנדל"ן - שכור תרכוש בסיועה של משפחת שימל. מדובר היה בהסכם חריג במיוחד, שכן כל הסיכון מונח לפתחה של כור. 100% מההשקעה בנדל"ן תיעשה מכספי ציבור, ואילו במקרה שיתברר כי מדובר בעסקה מוצלחת - 12% מהרווח ישולשל לכיסה של משפחת שימל.

ההסכם עורר סערה ציבורית, אך בסופו של דבר הוא אושר באסיפה הכללית של בעלי המניות, כשהגופים הגדולים אישרו את העסקה ברוב מיוחד. בצד התומכים בעסקה: הפניקס ואקסלנס מקבוצת דלק, שבשליטת יצחק תשובה, חברת הביטוח הראל שבשליטת יאיר המבורגר ונסחרת בבורסה בתל אביב וחברת הביטוח מנורה, שגם היא נסחרת בבורסה. בצד הגופים הגדולים שהצביעו נגד ניתן היה למנות את עמיתים, המנהל את שמונה קרנות הפנסיה הוותיקות, ואת פסגות - בית השקעות בידיים פרטית שאינו מנהל פעילות חיתום (ביצוע הנפקות וגיוסי הון לחברות).

ההצבעה הזאת אינה מקרית וגם אינה יוצאת דופן. מחקר חסר תקדים שתוצאותיו מתפרסמות כאן לראשונה, מראה כי הגופים המוסדיים המנהלים את כספי החסכונות של הציבור, נוטים להצביע בעד עסקות התואמות את האינטרס של בעל השליטה - ולאו דווקא של הציבור.

המחקר, שמאחוריו עומדים פרופ' ישי יפה ופרופ' אסף חמדני מבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית. המחקר, בחן את דפוסי ההצבעה של הגופים המוסדיים על פני לא פחות מ-16 אלף הצבעות במהלך 2006, ומצא כי המוסדיים הנשלטים על ידי פירמידות עסקיות, נסחרים בבורסה ושיש להם פעילות חיתום והנפקות (שחקנים מסחריים), נוטים במובהק יותר מאחרים להצביע "בעד" באסיפות הכלליות. זאת, לעומת גופים מוסדיים העוסקים רק בניהול חסכונות הציבור (שחקנים טהורים) ושאינם נשלטים בידי טייקונים (ראו מסגרת).

במלים אחרות: המחקר מצא שהגופים שאמורים להגן על כספינו, פעמים רבות מפקירים את האינטרס הציבורי לטובת אינטרס בעל השליטה או לטובת האינטרסים המסחריים שלהם. הממצאים של המחקר הזה היכו גלים כשהונחו על שולחנה של הוועדה לבחינת התחרותיות במשק. אחת מההמלצות החשובות של הוועדה היא להפריד בין עסקים ריאליים לפיננסיים - כלומר בין רשתות המזון, חברות התקשורת, האופנה והמסחר לבין הבנקים, בתי ההשקעות וחברות הביטוח. את ההמלצה הזאת ביססו חברי הוועדה לא מעט על סמך המחקר של חמדני ויפה.

פרופ' יפה שמח שהמחקר שלו הותיר חותם על חברי הוועדה, אבל סבור שהם לא הלכו עד הסוף עם המסקנות: "אני הייתי אומר להפריד פעילויות ריאליות מפיננסיות - כשעל הרף שממנו צריך להתחיל את ההפרדה אפשר להתווכח. בעולם אידיאלי הייתי אוסר על גופים פיננסיים מלעסוק בחיתום או בכל פעילות אחרת שעשויה להציב אותם בניגוד עניינים. אילו אפשר היה שכל גוף יעסוק בדבר אחד זה היה טוב, אבל קשה ליישם את זה", אומר יפה, אך ממהר לסייג: "חלק גדול מחברי הוועדה זה אנשים שאני מכיר היטב. אנשים סופר מקצועיים. קשה לחשוב על אנשים מתאימים יותר מאלה ובסופו של דבר אני חושב שהוועדה פירסמה המלצות מאוזנות".

להערכתך ההצבעות של המוסדיים ישתנו בעקבות המלצות הוועדה?

"בהנחה שבאמת מפרידים בעלות ריאלית ופיננסית. כן, אני צופה שנראה שינוי בדפוסי ההצבעה".

הגופים המסחריים נדיבים יותר

עוד לפני שמדמיינים איך יראה העתיד אחרי יישום מחמיר של המסקנות, כדאי לחזור להווה ולהבין כיצד מנהלים הגופים המוסדיים את הכסף שאמור לשמש כביטחונות לציבור החוסכים בעתיד. תוצאות המחקר מראות כי בעוד שהשחקנים הטהורים הצביעו ב-60% מההצבעות בעד העסקה שעמדה על סדר היום, הגופים המוסדיים המסחריים הצביעו ב-70% "בעד" העסקות שעמדו על סדר היום.

הפער בין שיעורי התמיכה בהצבעות השתנה בהתאם לסוג העסקה שעלתה להצבעה, אך בכל סוגי העסקות היו המוסדיים המסחריים נדיבים יותר ושיעורי התמיכה שלהם בהצבעות היה גבוה בצורה מובהקת משיעורי התמיכה של השחקנים הטהורים. חובת הנאמנות, יש להזכיר, חלה הן על המוסדיים הטהורים והן על המוסדיים המסחריים, שכן שניהם מנהלים את חסכונות הציבור. ואולם מסתבר כי כשהמוסדי נשלט על ידי טייקון - יש לו נטייה גדולה יותר להצביע בשם הציבור בעד תנאי השכר לבעלי השליטה, לאשר עסקות בעלי עניין ועוד עסקות שעלולות לעשוק את ציבור החוסכים.

השיטתיות והנדיבות שמגלים המוסדיים המסחריים מעוררים חשש כי הגופים המוסדיים המנוהלים על ידי טייקונים הפקירו הלכה למעשה את חסכונות הציבור כשהצביעו בשמו. זאת, בעוד שגופים מוסדיים נייטרליים סברו כי מדובר בעסקות לא ראויות.

נקודה נוספת שמחדדת את נאמנות המוסדיים לבעלי השליטה שלהם עולה מניתוח הצבעות שלא נדרש בהן רוב מיוחד כדי לאשר את העסקה. בעסקות שבהן נדרש רוב מיוחד, הניחו חמדני ויפה, גם חברות בשוק ההון מפעילות לחץ על מנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים לאשר את העסקה. ואילו בעסקות שבהן די ברוב רגיל (כשבעל השליטה מחזיק יותר מ-50% מהמניות) לא מופעל לחץ כזה. המשמעות היא שהשחקנים המסחריים לא צריכים להיות נתונים ללחץ חיצוני כדי להצביע בעד עסקות המטיבות עם בעלי השליטה - אלא שמדובר יותר במדיניות כללית ועקבית.

מסקנות המחקר מצאו כי גופים מוסדיים שנשלטים על ידי קבוצות עסקיות נוטים יותר להצביע בעד עבור קבוצות אחרות לעומת מוסדיים טהורים. ייתכן שנטייה זו נובעת מתוך מחשבה של המוסדיים המסחריים על הצבעות עתידיות בעניינם. למשל, ייתכן תיאורטית שהפניקס (מקבוצת דלק) תצביע לרוב בעד עסקות בעלי עניין של חברות מקבוצת אי.די.בי, מתוך תקווה (ואולי יותר מתקווה) שכלל ביטוח (מקבוצת אי.די.בי) תצביע בתמורה בעד עסקות בעלי העניין בקבוצת דלק. כשבוחנים לעומק את סוג העסקות שעליהן מצביעים המוסדיים, ממצאי המחקר מדהימים עוד יותר: בעסקות לאישור תגמול ושכר לבעלי השליטה (שבהן יש צורך בתמיכת בעלי מניות המיעוט כדי לאשר את העסקה) רק 22.2% מההצבעות של השחקנים הטהורים היו בעד אישור התנאים שהציעה החברה - לעומת 43.6% מההצבעות של המוסדיים המסחריים שהצביעו בעד. המסקנה: מוסדיים מסחריים נוטים לאשר תנאי שכר לבעלי השליטה פי שניים יותר מאשר מוסדיים טהורים.

בהצבעות לאישור תנאי התגמול לנושאי משרה בכירה, שאינם בעלי שליטה - עסקה שבה די ברוב רגיל מקרב בעלי מניות המיעוט ובעל השליטה יכול להעביר את ההחלטה גם ללא הצבעת בעלי מניות המיעוט - השחקנים הטהורים הצביעו ב-40.8% מהמקרים בעד התנאים שהציעה החברה. המוסדיים המסחריים לעומת זאת, הפגינו נדיבות גדולה יותר והצביעו בעד ב-58.7% מהמקרים.

תעלומת עסקות בעלי העניין

הצבעות בנוגע לשכר מנהלים הן רגישות, אבל לא פחות מהן רגישות עסקות בעלי עניין. ואולם כשיפה וחמדני בדקו את דפוסי ההצבעה של המוסדיים בעסקות בעלי עניין, הפערים בין הטהורים למסחריים הצטמצמו: השחקנים הטהורים הצביעו בעד עסקות בעלי עניין ב-73.3% מהמקרים ואילו המוסדיים המסחריים הצביעו בעד ב-79.2% מהמקרים. ההערכה היא כי בהצבעה בעד, הגוף המוסדי מנסה להתחנף ללקוחות של מחלקת החיתום.

אמנם גם כאן התוצאות עקביות ומורות כי המסחריים נדיבים יותר עם החברות ובעלי השליטה בהן מאשר השחקנים הטהורים, אך התוצאות מפתיעות: בעסקת בעלי עניין פוטנציאל הפגיעה בבעלי מניות המיעוט הוא לא פחות מפוטנציאל הפגיעה מאישור תנאי שכר מופרזים למנהלים. אם כך מדוע המוסדיים נוטים לתמוך בעסקות בעלי עניין אבל נוטים להתנגד לעסקות שכר?

 

"יש לזה שתי תשובות אפשריות", מסביר יפה. "אפשרות ראשונה היא שמדובר בכסת"ח של המוסדיים באופן כללי. תנאי שכר נוטים להיות יותר שנויים במחלוקת וזוכים לסיקור תקשורתי. ייתכן שהמוסדיים נוטים להתנגד לתנאי שכר, גם כשהם מודעים כי להצבעה שלהם לא תהיה השפעה על התוצאה בפועל כי הם צופים כי הנושא יהיה תחת ביקורת ציבורית ותקשורתית. על כן ניתן לפרש את ההצבעה של המוסדיים כחלק מקמפיין יחסי ציבור שלהם".

ההסבר השני של פרופ' יפה להתנגדות המוסדיים לתנאי השכר הוא כי "שכר הבכירים זה המקום שבו באמת עושקים את הציבור, ולכן הם מתנגדים. טענה זו גורסת כי בעלי המניות מתנגדים לעסקות אלו מתוך דאגה אמיתית לטובת בעלי מניות המיעוט".

לדברי פרופ' יפה, "ישראל הלכה רחוק מאוד בהענקת כוח לבעלי מניות המיעוט. יש מעט מאוד מדינות בעולם שהלכו רחוק כמו ישראל. חייבו את המוסדיים להשתתף בהצבעות שיש בהן חשש לעושק בעלי מניות המיעוט ולמעשה להגן על גברת כהן מחדרה. חייבו אותם להצביע גם אם הם מחזיקים קמצוץ ממניות החברה, ודרשו לאשר חלק מהעסקות ברוב מיוחד בהצבעה. לכאורה המדינה סיפקה פתרון לעושק מצד בעלי השליטה, אבל השאלה היא האם מתן הכוח למוסדיים הצליח?".

התשובה, לפי המחקר, היא לא: לא נמצא קשר בין כוח ההשפעה שהחוק העניק לגוף המוסדי בהצבעה לבין אופן ההצבעה של הגוף. כלומר, המחקר העלה כי בעסקות שבהן יש צורך ברוב מיוחד מקרב בעלי מניות המיעוט ויש חובת הצבעה, המשקיעים המוסדיים נעשים אקטיביים יותר ומשתתפים יותר באסיפות. עם זאת, המחקר מצא שבמקרה של עסקה שכדי לאשר אותה יש צורך ברוב מיוחד מקרב בעלי מניות המיעוט, אבל לא חלה חובת הצבעה, המוסדיים פשוט נוטים לא להצביע כלל.

כך, למשל, אין הבדל גדול בהיקף ההשתתפות של מוסדיים בהצבעות על מינוי דירקטורים לעומת השתתפות המוסדיים בהצבעות על מינוי דירקטורים חיצוניים, אף שבהצבעה על מינוי דירקטור חיצוני יש צורך ברוב מיוחד מקרב הציבור כדי לאשר את המינוי. מכאן ניתן להסיק כי מתן הכוח למוסדיים לא מניעה אותם להיות אקטיביים ולהשפיע בשם הציבור שהם מייצגים.

העסקות שלא מגיעות לדיון

לדברי פרופ' יפה, ממצאי המחקר מעוררים ספק ביחס ליעילות המדיניות המעניקה כוח לבעלי מניות המיעוט תוך היעדר טיפול בניגודי העניינים. במלים אחרות, מה הטעם להעניק למוסדיים כוח הצבעה, אם בסופו של יום הם פועלים בשם אינטרסים זרים לאלה של הציבור הרחב עבורו הם מנהלים את החסכונות.

ואולם, יפה מציג סייג אחד למסקנות החריפות האלה. ייתכן, הוא אומר, שהדרישה לרוב מיוחד גורמת לחברות מראש להימנע מלהביא להצבעה עסקות שהיא צופה שלא יזכו לתמיכה בקרב בעלי מניות המיעוט. אירועים כאלה, אם קיימים, אומר יפה, לא ניתן למדוד בהצבעות. "ייתכן כי אילו לא היה חוק בכלל המעניק כוח למיעוט היינו רואים הרבה יותר התנגדויות מצד המוסדיים לעסקות בעלי עניין - פשוט כי היו מגיעות לדיון עסקות הרבה יותר בעייתיות או שהיו יותר מקרים של עושק המיעוט שעכשיו לא מגיעים בכלל להצבעה".

ואולם, המציאות מראה כי המדיניות הקיימת אינה מהווה מסננת אפקטיבית דיה. המחקר העלה כי 98.7% מהעסקות עם בעלי השליטה ו-92.6% מעסקות השכר לבעלי השליטה שהובאו להצבעה - אושרו באסיפה. 99.1% מהדירקטורים החיצוניים שהוצעו על ידי החברות מונו לכהונה - על אף העובדה כי לבעלי מניות המיעוט יש יכולת לטרפד מינוי שאינו ראוי.

סיכום של כלל 16 אלף ההצבעות שנדגמו במחקר, שכללו הצבעות על כל סוגי העסקות, מצא כי 97.8% מהעסקות שחברות הביאו לאישור האסיפה הכללית אושרו. כלומר או ש-97.8% מהעסקות הן נפלאות ומשרתות היטב את האינטרס הציבורי, או שקיים כשל בשיטה המאפשרת להעביר החלטות באסיפות הכלליות באופן כמעט אוטומטי.

יפה סבור כי כדי לעודד משקיעים מוסדיים להיות אקטיביים לא די במתן כוח על ידי דרישת רוב מיוחד מקרב בעלי מניות המיעוט. לטענתו, על המחוקק לשים לב לפוטנציאל ניגודי העניינים, ייתכן ויש לעשות זאת על ידי חיוב המוסדיים לספק שירות בתחום אחד (ניהול השקעות) ולחייב אותם להיות בבעלות פרטית ועצמאית.

"הפירמידות עושקות את בעלי מניות המיעוט ומנצלות את כוחן המונופוליסטי"

>> פרופ' ישי יפה מבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית החל להתעניין בפירמידות עסקיות עוד בתואר הראשון שלו לפני יותר מ-20 שנה, אז כתב על פירוק הפירמידות ביפאן לאחר מלחמת העולם השנייה. בהמשך הוא עשה על כך דוקטורט באוניברסיטת הרווארד בארה"ב והעמיק את הידע שלו גם תחום הפירמידות בקוריאה.

השנה, עם הקמת הוועדה להגברת התחרותיות במשק, התברר כי הידע הרב שצבר פרופ' יפה במהלך הקריירה האקדמית שלו יכול היה לשפוך אור על ההשלכות השונות שיש לחברות הפירמידה על המשק הישראלי.

"העיסוק בקבוצות עסקיות ופירמידות מעולם לא היה קרוב כל כך לתחומי המדיניות הממשלתית. דברים אחרים שעשיתי עוררו עניין, אבל אף פעם לא באינטנסיביות כזו" , אומר יפה. "זה הפתיע אותי. רוב השנים הסתכלו באופן מוזר על מי שהתעסק בפירמידות. שאלו אותי 'את מי זה מעניין?'" .

חשבת אי פעם שהלימודים בתחום הפירמידות יהיו כל כך רלוונטיים לכלכלה הישראלית?

"לא. זה הפתיע אותי מאוד. הפירמידות בישראל לא היו מורגשות עד שנות ה-2000. השמות תשובה, דנקנר, לבייב לא היו מוכרים לציבור עד 1997-1998 השיח היה בעיקר בנוגע לכוח של הבנקים. באמצע שנות ה-2000 כשהתחיל גל הנפקות האג"ח, התברר שיש פה תופעה. עד אז הנושא לא היה על הפרק.

"אני רואה דמיון רב בתופעות של פירמידות בישראל לעומת פירמידות זרות, כמו עושק בעלי מניות המיעוט, מינוי מקורבים, ניצול כוח מונופוליסטי, קרבה לשלטון, ניסיון לקנות כלי תקשורת והעברות כספים מחברה לחברה. מדובר בהתנהלות אופיינית של פירמידות בעולם".

למרות הדמיון הרב, יפה בכל זאת מוצא הבדל מסוים: "הייחוד שלנו הוא שילוב של אחזקות ריאליות ופיננסיות בפירמידות. בקוריאה מותר לפירמידות להחזיק בגופים שעוסקים בתיווך פיננסי, אבל לא בבנקים. ביפאן הוציאו את הפירמידות מחוץ לחוק ב-1945, והן פורקו בהדרגה עד 1950, תוך הוצאת הבנקים משליטתם. פירוק הפירמידות העביר שליש מהנכסים במדינה מיד ליד. לא היה אירוע כלכלי כזה עד נפילת ברית המועצות".