המלצה: לפרק את הפירמידות באמצעות חיזוק הממשל התאגידי

>> בכנס שעסק בממשל תאגידי אשר התקיים באוניברסיטת בר אילן בקיץ, התייחס פרופ' ג'וליאן פרנקס, מומחה בינלאומי לממשל תאגידי מלונדון ביזנס סקול, לבעיית הפירמידות והריכוזיות במשק הישראלי. עצתו של פרנקס, שכתב עשרות מאמרים וספרים בנושא, היתה חד-משמעית: "חזקו את בעלי מניות המיעוט והפירמידות כבר יתפרקו מעצמן. לבעלי השליטה לא יהיה כדאי להחזיק בהן".

בחינה של המלצות ועדת הריכוזיות, מלמדת כי חבריה נקטו גישה דומה לזו של פרנקס. הוועדה המליצה על שורה של צעדים לחיזוק הממשל התאגידי בחברות הציבוריות, שתכליתם היא אחת - חיזוק בעלי מניות המיעוט בפירמידות העסקיות אל מול הטייקונים.

נראה כי פרט לפירוק אקטיבי של הפירמידות, הוועדה המליצה על כל צעד אפשרי במטרה להקשות על בעלי השליטה ולהפוך את ההחזקה בהן ללא כדאית. בראשית הפרק שעוסק בפירמידות מתארת הוועדה את ממצאיה בנוגע לכשלים הנגרמים למשק הישראלי כתוצאה מקיומן של הפירמידות. הכשל הראשון, לפי הוועדה, הוא פגיעה בתחרותיות במשק. הוועדה קובעת כי הקלות שבה הטייקונים משיגים שליטה בחברות חדשות פוגעת משמעותית בתחרות הכלל-משקית.

הפגיעה בתחרות, מוסבר בדו"ח, אינה רק כתוצאה מהיעדר תחרות בתחום מסוים - בנקאות או סלולר, למשל - אלא מכיוון שריבוי אחזקות גורם לטייקונים לא להתחרות זה בזה גם בתחומים מקבילים. כלומר, טייקון א' ימנע מלהתחרות בטייקון ב' בתחום הבנקאות, כדי שטייקון ב' לא יתחרה בו בתחום הסלולר. בספרות האקדמית קוראים לכך "ממשק מרובה שווקים".

על מנת להתמודד עם כשל זה ממליצה הוועדה לאמץ את החוק העומד לאישור הממשלה, שמגדיל את כוחו וסמכותו של הממונה על ההגבלים העסקיים. כחלק מהחוק, הממונה יוכל להטיל עיצומים כספיים ולנקוט צעדים שונים - לא רק נגד ריכוזיות בענף מסוים, אלא יוכל לפעול לשינויים מבניים שייעודם הוא קידום התחרות הכלל-משקית. כך, החוק יאפשר לבית משםט להורות על מכירת נכסים בתוך קבוצות ריכוז במקרה של בעלויות צולבות ומשותפות.

לחזק את המיעוט

אבל הפתרון שמציעה ועדת הריכוזיות לקיומן של הפירמידות ולאי-תחרותיות הוא מתוחכם ומורכב הרבה יותר מאשר חיזוק מעמדו וסמכויותיו של הרגולטור. רוב הפתרונות שהציגה הוועדה קשורים לחיזוק הממשל התאגידי ¬ כלומר לאופן שבו מנוהלות החברות הציבוריות באמצעות הדירקטוריון.

המלצות הוועדה נועדו לחזק את בעלי מניות המיעוט על חשבון הטייקונים, כך שאחזקתם בפירמידות תיהפך ללא כדאית. הוועדה מסבירה כי הטייקונים מנצלים את שליטתם בחברות הציבוריות לשם הפקת רווחים בהתאם לאינטרסים האישיים שלהם ¬ על חשבון בעל המניות הפשוט, שקונה מניות בבנק או באמצעות הגופים המוסדיים.

הוועדה מדגישה כי ניצול בעל מניות המיעוט יכול להיעשות במגוון צורות, בהן השקעות לא יעילות לטובת חברות אחרות של הטייקון, הוצאת כספים מהחברה על ידי שכר בכירים גבוה ומשיכת רווחים לטובת בעל השליטה.

המלצותיה בעניין כוללות לא פחות מ 16 סעיפים ועוד עשרות תת-סעיפים, שבהם מפורטות שיטות להגברת כוחם של בעלי מניות המיעוט. אחת ההמלצות המרכזיות נוגעת לרכישת חברות חדשות על ידי הפירמידה העסקית. הוועדה מנסה בהמלצותיה למנוע מצב שבו הטייקון היושב בראש הפירמידה ישלוט בחברה - בעוד הוא נאלץ להשקיע מעט מאוד הון מכספו האישי בשל המבנה המשורשר.

כדי למנוע זאת הוועדה ממליצה לכפות על בעל שליטה, שרוצה לקנות חברה חדשה, להציע הצעת רכש לכלל מחזיקי המניות. מה שיאלץ אותו להביא הרבה יותר כסף מהבית, וכן יאפשר לבעלי מניות המיעוט לצאת מהחברה.

יתרה מזאת, הוועדה מנסה לעודד את שיטת "ההשתלטות העוינת", שאינה נפוצה בישראל אבל מאפשרת העברת בעלות מהירה. הוועדה ממליצה כי אם תהיה הצעת רכש לחברה בפירמידה, מי שיחליטו אם להיענות לה או לא יהיו בעלי מניות המיעוט, ולא בעל השליטה.

עוד ממליצה הוועדה על שורה של צעדים בתחום ניהול החברה על ידי הדירקטוריון, שאמורים לנגוס במונופול הכוח של בעל השליטה. כך, הוועדה ממליצה להגדיל את מספר הדירקטורים הבלתי תלויים בפירמידות, להכפיף את מינוי הדח"צים בחברה בת לוועדת הביקורת של החברה ולהביא מינוי של דח"צים לאישור האסיפה הכללית בנטרול הצבעותיו של בעל השליטה.

הצעה אחרת, שאינה בגדר המלצות הוועדה אך הועלתה לצורך שימוע דעת ציבור, עוסקת בהגבלת כוחו של בעל השליטה באסיפה הכללית. על פי ההצעה, קולו של בעל השליטה באסיפה הכללית ישוקלל בהתאם לחלקו המשורשר במניות בחברה ¬ ולא לפי האחזקה של החברה האם. הצעה זו עשויה לשלול מבעל השליטה כל יתרון בדבר ההחזקה המשורשרת, ועשויה בעתיד לדחוף אותו להיפטר מחברות שבתחתית הפירמידה.

כמו כן, הוועדה ממליצה על הגבלת שכר הבכירים, על הגברת כוחם של המשקיעים המוסדיים (המחזיקים בעבור הציבור את מניות המיעוט) אל מול בעלי השליטה ועל הגברת חובת גילוי הצבעתם באסיפות.

דואגים ליציבות

סכנה משמעותית נוספת שמזהה הוועדה נוגעת ליציבות המשק הישראלי. "לקבוצות

העסקיות מאפיינים רבים שעלולים להוביל לגידול בסיכון הסיסטמתי, בשל חוסר שקיפות

ופוטנציאל מוגדל ל'הדבקה' של חברות נוספות", כותבת הוועדה, ומציגה נתונים מדהימים

בדבר אחוזי ההחזקה של משקיעים מוסדיים בהון ובאג"ח של עשר הקבוצות הגדולות: 70%

מהמניות שבידי חברות הביטוח הן של עשר הקבוצות הגדולות, ו-43% מנכסי האג"ח של חברות הביטוח מגיעים לכיסים של עשרה טייקונים.

גם בנכסים שמנהלים המוסדיים עבור הציבור התמונה דומה: 45% מנכסי קופות הגמל (מניות ואג"ח), 42% מנכסי קרנות הפנסיה ו-41% מנכסי קרנות הנאמנות מושקעים בעשר הקבוצות העסקיות הגדולות.

לפיכך קובעת הוועדה כי יש להטיל הגבלות על מתן הלוואות על ידי המוסדיים לקבוצות העסקיות הגדולות. הוועדה ממליצה לבחון את החשיפה של כל גוף מוסדי לתאגיד בודד, ולהגדיר מגבלות על חשיפת המוסדיים לקבוצת תאגידים שאליהם מחולק האשראי (בדומה למגבלות על הבנקים).