זהבית ופרת הזהב
ביום הראשון לעידן מס רווח ההון בבורסה הישראלית עסקו מנהלי קופות הגמל וחברות הביטוח בהכנה לקראת הבאות - משמע, לחודשים פברואר-מארס כשדיווחי התשואות השנתיים יגיעו לידי העמיתים-מבוטחים, והם יגלו שהחיסכון הפנסיוני שלהם הפסיד 8%-7% ב-2002.
את תגובת העמיתים אפשר לנחש מראש: התגברות גל המשיכות מקופות הגמל, והקפאת הפקדות - אולי גם משיכות - מחברות הביטוח. 2002 היתה השנה הראשונה שבה נרשמה ירידה ריאלית בהפקדות לביטוחי חיים; נראה שלאחר פברואר הירידה תחריף.
בצר להם, מתכוונים מנהלי חברות הביטוח וקופות הגמל לפנות למפקח על הביטוח ועל שוק ההון במשרד האוצר, אייל בן שלוש, כדי שישקול לאפשר להם לפרסם תשואות נומינליות. פרסום זה ילמד כי שיעור ההפסד בקופות או בביטוחי החיים היה קרוב לאפס, והיתה זו בעיקר האינפלציה הגבוהה שהעבירה אותם עמוק לתוך תחום התשואות השליליות.
אפשר להתווכח איזה סוג של תשואות - ריאליות או נומינליות - הולם יותר חיסכון פנסיוני סחיר לטווח ארוך, אבל מעניין לא פחות הוא הממצא המספרי עצמו. על אף שכל האפיקים המובילים בבורסה רשמו ב-2002 ירידות נומינליות חדות - מדד מניות ת"א 100 ירד ב-25%, איגרות החוב הצמודות הממשלתיות לטווח ארוך ירדו ב-2% עד 5%, והאג"ח השקליות מסוג שחר ירדו בכ-4% - הצליחו קופות הגמל וביטוחי חיים לסיים את השנה עם תשואות נומינליות קרובות לאפס. הכיצד?
אפשר לייחס את ההישג הזה לכישוריהם של מנהלי ההשקעות של הקופות וביטוחי חיים, וזה יהיה הסבר נכון בחלקו. הסבר מלא יותר יצביע על נתח ההשקעות הבלתי סחירות המוחזקות בידי הקופות וביטוחי חיים, המעניק להם עוגן של תשואה ריאלית מובטחת לפידיון. הגופים המוסדיים מחזיקים היום ברובם בנתח מקסימלי של השקעות בלתי סחירות, בעיקר בגלל היציבות שהדבר מעניק לתשואות תיקי ההשקעות שלהם.
ביציבות הזו, עם זאת, יש הטעיה. כלכלית, ערכם של הנכסים הבלתי סחירים ירד ב-2002, ממש כשם שהנכסים הסחירים בשוק האג"ח סבלו מירידות. עיוות חשבונאי הוא שגורם לכך שההפסד על הנכסים הלא סחירים אינו משתקף בתשואות.
העיוות הזה מטופל כבר שש שנים ע"י משרד האוצר, וההערכה היא כי ב-2003 הטיפול בו יסתיים. שינויי השווי של נכסים בלתי סחירים יתחילו לקבל ביטוי גם בתשואות של הגופים המוסדיים. לאור התשואות הגבוהות לפיהן נסחרים כיום האג"ח הסחירות - תשואות של כ-6%, המהוות שיא של כ-20 שנה - המשמעות היא שהנכסים הבלתי סחירים בתיקי הגופים המוסדיים ישוערכו כלפי מטה - כלומר, ירשמו הפסדים בגינם.