החידות שלא תצליחו לפתור

יותר מדי פעמים בשנים האחרונות הפתיעו חברות הדירוג את השווקים הפיננסיים. בשלב ראשון הן נתנו דירוגים גבוהים מדי, ולעתים מופרכים, לחברות ומבנים פיננסיים מסוכנים, ובשלב שני הן איחרו בהפחתות הדירוגים. לקינוח הופחת לפני כחודשיים הדירוג המושלם של ארה"ב. השבוע סיפקה חברת הדירוג S&P מעלות הפתעה תוצרת מקומית, עת התעוררה משנתה העמוקה, הבחינה כי הדירוג של קבוצת אי.די.בי דורש עידכון והפחיתה אותו מ-A פלוס ל-A מינוס.

למעלות היה זמן. שום דבר לא בער. חודשים אחרי השוק, גם שם ישבו וחשבו וטיכסו עצה. חיברו אחד ועוד אחד, בלי לשכוח לרגע שהחיפזון הוא מהשטן. "אנו מעריכים את נזילות הקבוצה כפחות ממספקת בשל התלות הגבוהה בהשלמה של עסקת מכשים אגן ומכירת נכסים נוספים לצורך פירעון חוב ולהגדלת המרווח מול כמה התניות פיננסיות", כתבו האנליסטים של מעלות.

מה העיר את מעלות? אולי היתה זו הירידה המתמשכת במניית קרדיט סוויס וההכרה בהפסד רבעוני של 1.8 מיליארד שקל בכור (בלחץ רשות ניירות ערך); אולי היו אלה תשואות האג"ח בכמה מהחברות בקבוצה שהגיעו לתשואות דו-ספרתיות מדאיגות, ואולי היתה זו המתודיקה של מעלות שקבעה לעצמה מעקב דרך ה-LTV - יחס החוב לשווי הפורטפוליו שכבר אינו עומד בקריטריונים חודשים ארוכים.

בחינת התשואות של כמה מהאג"ח בקבוצה מעלה תהיות: האם גם מחזיקי האג"ח היו מדרגים אג"ח הנסחרות בתשואה של 14%, בדירוג השקעה של A מינוס? ניסיון למצוא חברות נוספות שהאג"ח שלהן נסחרות בתשואה דו-ספרתית - אבל הדירוג שלהן הוא A מינוס או יותר בבורסה המקומית - העלה תוצאה אחת בלבד.

תמוהה לא פחות היא האחידות שבדירוג: 27 סדרות האג"ח של אי.די.בי אחזקות, אי.די.בי פיתוח, דיסקונט השקעות, כלל תעשיות וכור תעשיות קיבלו בדיוק אותו דירוג - המדרגה האחרונה בקבוצת ה-A האיכותית.

מדובר באג"ח של חמש חברות המחזיקות חברות מתחומים שונים ונבדלות בהיקף החוב שלהן במאזניהן, בטיב הביטחונות והשיעבודים ובמועדי הפירעון המשפיעים, כנראה, על יכולת ההחזר של כל אחת מהן. במעלות טוענים שיכולת הקבוצה לנייד מזומנים מחברה לחברה הופכת את יכולת החזר החוב של החברות לאחידה.

ייתכן שהטיעון פותר את החידה האחרונה, אבל מזניח קמעא את כל העניין הפעוט של ממשל תאגידי, חובת הזהירות וחובת הנאמנות של הדירקטורים לבעלי המניות. ייתכן שלמעלות נודע כי פירוק הפירמידה והשטחת המבנה הארגוני של אי.די.בי כבר הפך לעובדה, אך את זאת לא סיפרה לאף אחד? עוד טוענים במעלות כי אינם רוצים ליצור תנודתיות בדירוגים. כאילו תפקידה של חברת הדירוג הוא לדאוג לסטיית התקן של הדירוגים ולא לספק מידע מהימן לבעלי האג"ח על יכולת ההחזר של ההלוואות שנלקחו מחסכונות הציבור.

וחידה לקינוח: מדוע מעלות לא הגיבה לרכישות שביצעה הקבוצה בשנים האחרונות, הפוגעות בנזילות אי.די.בי. רכישת ישראייר באוקטובר 2009 הצריכה מהקבוצה הזרמה של 165 מיליון שקל, ורכישת מעריב ב-2011 שרפה 107 מיליון שקל מתחילת 2010.