אג"ח של בנקים ישראליים - הסיכון גדול מהסיכוי

>> אם תשאלו כמעט כל משקיע מקומי, קרוב לוודאי שהוא יגיד לכם שהבנקים בישראל הרבה יותר בטוחים להשקעה מהבנקים בעולם. הוא יסביר שהם יותר בטוחים מהבנקים בארה"ב, שעדיין גוררים שלל בעיות מהמשבר של 2008, ושהם בוודאי יותר בטוחים מהבנקים באירופה - שחשופים בהיקף לא ברור לאג"ח של המדינות הבעייתיות ביבשת.

הטענה הזו זוכה לחיזוק משוק האג"ח המקומי. בעוד האג"ח הקונצרניות רושמות בשלושת החודשים האחרונים ירידות חדות כמעט בלא הבחנה בדירוגים ובמח"מים, האג"ח של הבנקים לא ירדו, ובמקרים רבים אף עלו (למעט אג"ח בריבית משתנה).

בעוד מדדי התל בונד, הנחשבים סולידיים בקטגוריית האג"ח הקונצרניות, רשמו בשלושת החודשים האחרונים ירידות של בין 1.5% (בתל בונד 20) לכמעט 3% (תל בונד 40), רוב האג"ח של הבנקים עלו בשיעורים של עד 2%, כשאג"ח ספורות בלבד ירדו, וגם זאת בשיעורים נמוכים מהירידות במדדי תל בונד.

לאחר שהפגינו עמידות שכזו בתקופה הסוערת של השבועות האחרונים, אין זה מפליא כי משקיעים המעוניינים לקנות אג"ח קונצרניות, מעדיפים כיום אג"ח של הבנקים הישראליים. אבל האם מה שהיה הוא שיהיה?

מרווחים נמוכים

מרווחי הבנקים מעל האג"ח הממשלתיות כיום נמצאים ברמות נמוכות מאוד. בעוד תל בונד 20 נסחר במרווח של 2.41% מעל לאג"ח ממשלתית ותל בונד 40 במרווח של 2.8% - הרי האג"ח של הבנקים נסחרות במרווחים של פחות ממחצית הרמה הזו. כך, פועלים הנפקות ח' עם מח"מ של שלוש שנים ודירוג AA נסחרת כיום בפער של 1.09% מעל לאג"ח ממשלתית, ולאומי מימון התחייבויות ח' עם מח"מ של 4.5 שנים ודירוג AA נסחרת בפער של 1.23%.

הפערים הנמוכים לא קיימים רק בבנקים הגדולים. דיסקונט הנפקות ב' עם מח"מ של 5.5 שנים ודירוג A+ נסחרת בפער של 1.4%, והבינלאומי 5 עם מח"מ של 4.7 שנים ודירוג -AA נסחרת בפער של 1.2% מעל לאג"ח ממשלתית.

גם בהשוואה עולמית המרווחים של הבנקים הישראליים נמוכים מאוד. אג"ח של בנקים בארה"ב - כמו בנק אוף אמריקה, מורגן סטנלי וסיטי גרופ - נסחרות במרווח של 4%-5% (מח"מ 5 שנים), הגבוה משמעותית מהמרווחים של הבנקים הישראליים. אגב, המרווחים האלה נמוכים דרמטית ממרווחי הבנקים האמריקאיים בשיאו של המשבר הקודם ב-2008 ותחילת 2009, שהיה משבר פיננסי שפגע במיוחד בבנקים.

ההשוואה למשבר הקודם מעוררת גם היא כמה תמיהות בנוגע לבנקים הישראליים. המרווחים במארס 2009, רגע לפני שהחלה ההתאוששות בשווקים, היו גבוהים לאין ערוך בהשוואה לרמתם כיום. לאומי מימון ח', אז במח"מ של כ-6.8 שנים, נסחרה בפער של כ-4.9% מעל לאג"ח ממשלתית במח"מ זהה, פועלים הנפקות ח' (אז במח"מ של כ-5 שנים) נסחרה במרווח של כ-3.8%, דיסקונט הנפקות ב' נסחרה בפער של כ-4.4%, בינלאומי 5 במרווח של 4.2%, בדומה למרווח שבו נסחרה אג"ח 28 של בנק מזרחי.

המרווחים של היום מול המרווחים של אז וההשוואה העולמית מעלים כמה ספקות בנוגע למחירים ולתשואות של האג"ח של הבנקים כיום. אם הירידות החדות באג"ח הקונצרניות אכן מגלמות הידרדרות משמעותית הצפויה במצב המשק והחברות - הנחה שאיננו שותפים לה - הרי שהאג"ח של הבנקים צפויות לספוג מכה קשה. הסיבה לכך היא שתרחיש בלהות כזה טומן בחובו גל פשיטות רגל במגזר העסקי, קשיים של חברות לפרוע הלוואות ואג"ח, ולפיכך יידרשו הבנקים לבצע הפרשות גדולות.

אם לא די בכך, בתסריט כזה הפגיעה בבנקים צפויה להגיע מכיוונים נוספים. בימים האחרונים פורסם כי היקף המשכנתאות של הציבור הגיע לשיא של 253 מיליארד שקל, ואם אכן הכלכלה נמצאת על סף הידרדרות ניכרת, סביר להניח שרבים יתקשו בתשלומי המשכנאות, ומחירי הדיור, שככל הנראה החלו כבר לרדת בחודשים האחרונים, יירדו בחדות בתוך כמה חודשים. מגמה שכזאת תפגע אנושות בתיקי המשכנתאות של הבנקים, שהיו אחד הגורמים לצמיחה הנאה שלהם בשנים האחרונות.

איננו צופים תרחיש בלהות כזה, אבל גם בתרחיש ההפוך איננו רואים עדנה לאג"ח של הבנקים. אנו מעריכים כי במקרים רבים מאוד, אג"ח של חברות רבות רשמו בחודשים האחרונים ירידות חדות מדי וכשהשוק יתאושש, הן צפויות לתיקון חד שיביא לעליית מחירים ניכרת ולירידת תשואות. במצב כזה, סביר להניח שהתשואה למשקיע באג"ח של הבנקים תהיה נמוכה יותר, שכן הן יירדו פחות, ולפיכך צפויות לרשום תיקונים קטנים יותר.

חשיפה מאוזנת

המסקנה שלנו היא כי משקיע המנתח את השוק ומעוניין להיחשף לאג"ח קונצרניות, עדיף שיעשה זאת בכל מגזר אחר פרט לבנקים. חשוב לומר כי איננו פוסלים את ההשקעה באג"ח של הבנקים, אבל להערכתנו לא מומלץ להיחשף למגזר זה בשיעור גבוה יותר משיעורו מסך האג"ח הקונצרניות בבורסה.

אלטרנטיבית, בסיטואציה הקיימת, כדי לא להרכיב תיק קונצרני עם רמת סיכון גבוהה מדי, גם רכישה של אג"ח ממשלתיות בשילוב אג"ח קונצרניות מתעשיות אחרות עדיפה להערכתנו על רכישת אג"ח קונצרניות של בנקים בלבד.

-

הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי. החברה עשויה להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתבה