אלכס זבז'ינסקי מדש: עושים QE לאירופה

מבין שלל הבעיות המאיימות על כלכלת העולם, המשבר באירופה ללא ספק מהווה האיום הרציני ביותר. ברור שהמצב כפי שהוא קיים היום לא יכול להימשך. המשבר המתפשט מאיים לסחוב עוד מדינות ועוד מגזרים אל תוך המערבולת.

על אף חריפותו ורמת האיום של המשבר, עדיין לא ברור מה הפתרון אליו מנסים להגיע קובעי המדיניות באירופה. האפשרויות הניתנות ליישום בפועל די מוגבלות. קרן הסיוע בסך 440 מיליארד יורו ( European Financial Stability Facility-EFSF), עליה הוחלט לפני חודשיים, עוברת תהליכי אישורים בפרלמנטים של המדינות החברות באיחוד וכבר זכתה לאישורן של התורמות העיקריות צרפת וגרמניה, אך כבר כעת די ברור שהיקפה כנראה לא יספיק.

למרות זאת, לא יהיה כוח פוליטי להחליט על הגדלתה של הקרן. פתרון האיחוד הפיסקאלי, ברמה זו או אחרת, של מרחב יורו והנפקת אגרות חוב משותפת, למרות היותו הפתרון שעשוי להעניק חסם להתפשטות המשבר, מהווה אופציה תיאורטית בלבד, אשר סיכויה לזכות בתמיכה פוליטית של השותפות הבכירות באיחוד מוערכים כנמוכים עד זניחים. על פי הדיווחים הלא רשמיים נעשים ניסיונות למנף את גודל קרן הסיוע באמצעות כספי הבנק המרכזי האירופאי, פתרון אשר לא ידרוש מתן אישורים מכל אחת מהשותפות.

בינתיים הזמן הולך ואוזל. ספרד ואיטליה נאלצות לגייס כספים בריביות שלאורך זמן לא יאפשרו להן לצמצם את גובה החוב, למרות קיצוצי התקציב שהן עושות. הבנקים חנוקים וגישתם לשוקי ההון אפשרית רק בעלויות מאוד גבוהות, אם בכלל.

הבולם היחיד בפני העמקת המשבר קיים בדמותו של הבנק המרכזי האירופאי שמבצע רכישות של אגרות החוב הממשלתיות של ספרד באיטליה בהתאם לשיקוליו. הבנק המרכזי עושה זאת בתהליך לא שקוף וללא חשק רב, אך נראה שבהיעדר פתרון אחר הוא נשאב יותר ויותר עמוק אל תוך "הבור". הבנק המרכזי מדגיש שמדובר בפתרון זמני, אך נראה שבסיטואציה הנוכחית אין יותר קבוע מזמני.

להערכתנו, קיים פתרון טוב יותר לבעיה הקיימת, שביכולתו לתת מענה הן לבעיות הכלכליות והן לאלה הפיננסיות של גוש היורו לפרק זמן ארוך יחסית, ולדלג על התסבוכת הפוליטית. בדומה לבנקים המרכזיים בארה"ב, באנגליה וביפן, הבנק המרכזי האירופאי צריך להכריז על תוכנית של הקלה כמותית באירופה- QE (Quantitative Easing). ההחלטה יכולה להתקבל על ידי הבנק המרכזי לבדו מבלי לבקש אישורים מהממשלות באיחוד.

ראשית כל, אירופה זקוקה לתוכנית מסוג זה. מטרת התוכנית, בדומה לתוכניות המיושמות על ידי הבנקים המרכזיים האחרים, להזרים נזילות אל תוך המשק האירופאי הנמצא על סף מיתון, להוריד תשואות אגרות החוב הממשלתיות ולהשפיע על נכסי סיכון אחרים על ידי הוזלת עלויות מימון.

תוכנית הקלה כמותית כרוכה בהגדלת סיכון האינפלציה, אך נראה שבמצבה הנוכחי של הכלכלה האירופאית זאת לא הבעיה שאמורה להטריד; דווקא הדפלציה וה"יפניזציה" של הכלכלה, היא שמאיימת על המשק האירופאי. בכל מקרה ניתן לבנות את התוכנית כך שתתאים לשונות בקצב האינפלציה במדינות האיחוד האירופאי, כפי שנפרט בהמשך.

הבנק המרכזי האירופאי מבצע בכל מקרה רכישות של אגרות החוב של הממשלות הנמצאות במשבר, רק שהוא עושה זאת בתהליך לא שקוף ורוכש רק את אגרות החוב של המדינות הבעייתיות. למרות הכחשותיו, למעשה פעולה זו מהווה מוניטיזציה של החובות הממשלתיות (debt monetization), שלפי כל ספרי הכלכלה מהווה כמעט טאבו לבנקים מרכזיים.

בינתיים, רכישות אגרות החוב הממשלתיות שכבר ביצע עד כה הבנק המרכזי האירופאי, שוות לכ-1.6% מסך התוצר של האיחוד, זאת לעומת רכישות אגרות החוב על ידי הבנק המרכזי של אנגליה, שמהוות 13.7% מהתוצר הבריטי, 11.4% של ה-FED, ו-27% של הבנק המרכזי היפני.

החלטה לבצע תוכנית רכישות של אגרות החוב בהיקף של 10% מהתוצר של האיחוד האירופאי, אשר תעמיד את הבנק האירופאי ברמה הנהוגה אצל הבנקים העמיתים, הייתה מזרימה ביקושים בהיקף של כ-900 מיליארד יורו אל אגרות החוב האירופאיות.

כדי שלא ייווצר רושם, גם למראית עין, שהמטרה היחידה של התוכנית הינה רכישת אגרות החוב של המדינות הבעייתיות, כלומר אותה מוניטיזציה של החוב שהזכרנו קודם, ייעשו רכישות אגרות החוב של כל השותפות באיחוד בהתאם למשקלו של התוצר של כל אחת מהמדינות בתוצר הכולל של האיחוד.

במידה ויוחלט על תוכנית בגודל של 10% מהתוצר האירופאי, הבנק המרכזי של אירופה יוכל לרכוש את אגרות החוב הממשלתיות של ספרד בהיקף של כ-100 מיליארד יורו, שמהווים כמחצית מסך היקף הגיוסים להם תזדקק ספרד בשנת 2012.

היקף הרכישות של אגרות החוב של איטליה, על פי משקלה בתוצר האירופאי, יגיע לכ-150 מיליארד יורו או כ-43% מצורכי הגיוסים הכולל בשנת 2012. רכישת אגרות החוב של המדינות האחרות תסייע גם להורדת תשואות במדינות הבעייתיות.

"הסרת" אגרות החוב הממשלתיות מהשוק בסך של 900 מיליארד יורו תשפיע על רמת התשואות בכל השווקים, כולל באגרות החוב של הבנקים ושל החברות. להבדיל מהרכישות שמבוצעות על ידי הבנק המרכזי כעת, בתוכנית של הקלה כמותית התהליך יהיה שקוף לכל השחקנים.

הבנק המרכזי האירופאי, אשר מוטרד עדיין מהאינפלציה ודואג לספוג את הכספים שהוא מזרים כתוצאה מרכישות אגרות החוב, יכול להתאים את גודל הרכישות בכל מדינה לסביבת האינפלציה שלה. הוא יכול להקטין רכישות במדינות בעלות סביבת אינפלציה גבוהה יותר ובתמורה להגדיל את הרכישות במדינות בעלות אינפלציה נמוכה.

לא צריך להכחיש שאחת המטרות של התוכנית תהיה הורדת עלויות מימון לממשלות איטליה וספרד וייצוב שוק אגרות החוב במדינות אלו. למרות ההתנגדות של מבקרים, שטוענים שעל ידי הדפסת כסף אי אפשר לפתור בעיות בכלכלה, חייבים לציין שספרד ואיטליה, להבדיל מיוון, הן לגמרי בעלות כושר פירעון למרות בעיותיהן הכלכליות הרבות. כשל בשווקים והפחד המתפשט עלולים להפוך אותן לחדלות פירעון תוך פרק זמן קצר. מדינות כמו צרפת או הולנד עלולות להיות הבאות בתור.

ייצוב שוקי אגרות החוב הממשלתיות יסייע גם להתייצבות של המערכת הבנקאית. קרן ה-EFSF, שמוקמת מכספי משלמי המסים באירופה, יכולה להיות מופנית לצורכי בניית הון של המערכת הבנקאית.

הפעלת תוכנית של הקלה כמותית אינה תחליף לביצוע רפורמות כלכליות במשקים האירופאים, אך היא תאפשר לבצע אותן בצורה נכונה ולא בפעולות של קיצוצי תקציבים בהולים שרק מגבירות חששות בשווקים מעתידן של הכלכלות.

הכותב הוא כלכלן המקרו של דש בית השקעות.