על זיכרון קצר ולימוד מהעבר
אנשים שמקבלים החלטות השקעה על סמך ניסיון שרכשו במשך חודשים ספורים נופלים למלכודת: הם מחפשים תבניות וחוקיות במקום שבו משפיעה בעיקר יד המקרה. אפשר לפתור זאת באמצעות מנגנונים אוטומטיים
>> הנה כמה משפטים שיצא לי לשמוע לפני כארבעה חודשים, קצת לפני ששוקי ההון בעולם החלו ליפול:
מיכל: "אני מחזיקה בתיק שלי תעודת סל על מדד ת"א 100 וקרן נאמנות שמשקיעה במניות חו"ל וישראל. ת"א 100 נתן בשנה האחרונה תשואה טובה יותר, אז אני שוקלת להעביר את כל הכסף לשם".
רועי: "בחודשיים האחרונים מדד MSCI העולמי נתן לי תשואה ממש יפה. ההשקעה מוכיחה את עצמה, אז אני חושב שאגדיל את הסיכון בתיק ואוסיף עוד מניות".
אבי: "קנינו דירה חדשה ונעבור אליה בעוד שנתיים. בינתיים אנחנו גרים בדירה הישנה. בעוד שנתיים נמכור את הדירה הזאת, וכך נממן את רוב הרכישה של הדירה החדשה. אנחנו לא רוצים לעבור פעמיים דירה, ממילא מחירי הדירות רק עולים".
האמירות האלה משקפות, כל אחת בדרכה, אמונה של אנשים לגבי השקעותיהם. שלושתן מבוססות על לקחים מאירועי עבר, בעיקר העבר הקרוב. מיכל רוצה להסיט את משקל ההשקעות בתיק שלה לאפיק שנתן לה "בשנה האחרונה" תשואה טובה יותר; רועי מעוניין להגדיל סיכון בתיק, כי המניות הסבו לו רווח נאה "בחודשיים האחרונים"; ואבי לא מוכר את הדירה, אף שהוא יזדקק לכסף בתוך שנה. למה? כי הוא מאמין שהמחירים ימשיכו לעלות כפי שעלו בשנים האחרונות.
התקופה האחרונה המחישה שוב עד כמה השוק הישראלי שביר ונזיל. המגמה בשווקים התהפכה. שוק המניות הישראלי חטף חזק יותר מבורסות במדינות אחרות. מחירי הנדל"ן בישראללכל הפחות נבלמו. אבי, שמנסה למכור את הדירה שלו כבר חודשיים, לא מצליח. השוק קפא, ואנשים מחכים לראות מה ילד יום. הבעיה היא שלאבי אין את הלוקסוס להיות סבלני. בעוד חודש הוא יהיה חייב להעביר תשלום גדול לקבלן. הוא עלול להילחץ ולמכור את הדירה בכל מחיר, גם אם זה אומר להגדיל את המשכנתא.
לא רק התשואה חשובה
ההתנהלות של מיכל, רועי ואבי מאפיינת משקיעים רבים. הדרך שבה אנו בוחנים ומפרשים את ההתרחשויות משפיעה בסופו של דבר על קבלת ההחלטות שלנו. אנשים מתרשמים מאירועים מקריים או מהצלחות קצרות טווח ופועלים לפיהם. הטבע האנושי לא סובל אי סדר. הוא נוטה תמיד לחפש תבניות, גם כשהן מקריות לחלוטין. כשאדם מזהה תבנית כזו, הוא מניח שהיא תימשך בעתיד.
ההנחה המקובלת בישראל בשנים האחרונות היא שמחירי הנדל"ן תמיד יעלו. באופן דומה, לאחר שקרן משיגה תוצאות מרשימות בשנה מסוימת מי שמושקע בה סבור לא פעם שהיא תפגין ביצועים טובים גם בשנה שאחריה. אירועי החודש האחרון מוכיחים שההנחות האלה לא מחזיקות מים, והתבססות עליהן יכולה לגרום להפסדים.
אין זה אומר שלא צריך ללמוד כלל מביצועי העבר. לימוד מהעבר חשוב. ואולם, אי אפשר להסיק מסקנות על סמך חודשיים או שנה אחת.
התבוננות על העבר צריכה לכלול בחינה של טווחים ארוכים יותר. בנוסף, לבחינת התשואה כדאי לשקלל גם את מרכיב הסיכון - ובמקרה של קרנות נאמנות, גם את מרכיב דמי הניהול.
אם מחירי הנדל"ן עלו במשך כמה שנים, זה לא אומר שכך יהיה תמיד. מחקר חדש של בנק ישראל ממחיש היטב את התופעה הזאת. יהודה פורת ונדב שטינברג ממחלקת המחקר בבנק מצאו שקופות גמל שהניבו תשואות גבוהות יותר בחודשים מסוימים נהנו מזרימת כספים גבוהה יותר. אף שמדובר בחיסכון לטווח ארוך, המשקיעים מוציאים ומכניסים כספים לקופת גמל על סמך ביצועים שהיא מפגינה בכמה חודשים בלבד. המדגם כלל את כל נתוני קופות הגמל ב-2003-2010, ובוצעה גם בחינה נפרדת של התקופה שלפני המשבר ב-2008, שבו ולאחר תקופת השיא.
הממצאים הראו כי בעוד שלפני ואחרי המשבר ההתנהגות דומה ויש התבססות על אירועי העבר, הרי שבתקופת השיא נחלש הקשר שבין הצבירות בקופות הגמל לביצועי העבר. החוקרים סבורים כי התנהגות המשקיעים נובעת מחיפוש אחר חוף מבטחים בתקופות משבר, ולאו דווקא מרדיפה אחר התשואה הגבוהה ביותר.
לא מוכנים למכור אחרי הפסד
כשמתחילה תקופה של ירידות חדות בבורסה, כמו זו שחווינו באחרונה, הפאניקה מכתיבה את ההחלטות. כסף רב מתחיל לצאת מאפיקי חיסכון סטנדרטיים, והציבור פועל מתוך פחד וחוסר סבלנות. הוא חווה חרדה בעקבות הירידות החדות וסבור שהמגמה תימשך. המומנט השלילי בשוק גורם לו למכור את תיק המניות. קודם, לעומת זאת, כשהשוק עלה ברציפות, המשקיעים רצו דווקא לקנות עוד. דפוס פעולה זה הוא מתכון בטוח להפסדים.
מול תופעת הכניעה למומנטום יש תופעה הפוכה: משקיעים שאינם מסוגלים למכור ניירות ערך שבהם הם מופסדים. ההחלטה על מועד המכירה לא פשוטה, והתשובה עליה משתנה ממשקיע למשקיע. זה תלוי בטווח ההשקעה, ביכולת לספוג הפסדים, ברמת הסיכון שהמשקיע מעוניין ליטול ובניתוח הכלכלי הנקודתי של ההשקעה.
הבעיה מתעוררת כשההחלטה לא למכור מתבססת על החלטות קודמות. כלומר, המשקיע אומר לעצמו שהוא לא יכול למכור עכשיו כי הוא כבר הפסיד הרבה. לפעמים התהליך מתעצם, מכיוון שכדי לשכנע את עצמו שהוא פועל נכון, יש משקיעים שאפילו מגדילים את הפוזיציה במחירים הנמוכים. ואולם הפסד קיים לא צריך להשפיע על ההחלטה אם למכור או לא. מה שחשוב הוא לענות לשאלה הבאה: נניח שאין לי את המניה הזאת - האם כעת הייתי קונה אותה?
הנה מחקר שממחיש את הסוגיה הזאת ואת וההטיה הפסיכולוגית שטמונה בה. למשתתפים בניסוי נאמר שהם הולכים לראות סרט שעולה עשרה דולרים. כשהם מגיעים לקולנוע, הם מגלים שנעלמו להם מהארנק עשרה דולרים. עכשיו שואלים אותם אם זה השפיע על החלטתם לרכוש את כרטיס הקולנוע. רק 12% מהמשתתפים אמרו שלא יקנו כרטיס בגלל אובדן הכסף, ו-88% ילכו לסרט בכל זאת.
בחלק הבא של הניסוי הסיפור משתנה. אומרים למשתתפים שהם כבר שילמו עשרה דולרים על כרטיס לקולנוע. כשהגיעו לכניסה לאולם, הם גילו שהכרטיס אבד. עכשיו הם נשאלים: האם תוציאו עשרה דולרים נוספים על כרטיס חדש? אף שלמעשה מדובר באותה שאלה - אותו הפסד של עשרה דולרים ואותה אכזבה על האובדן - התוצאה היתה שונה. 54% מהנשאלים אמרו שלא יקנו כרטיס חדש. מדוע? משום שהיה להם משהו מוחשי ביד שאותו הם איבדו. קשה להם להכיר בהפסד הזה ולהוציא שוב עשרה דולרים על אותו הדבר.
כשיש לנו מניה מפסידה ואנו מתלבטים אם למכור אותה או להחזיק בה, אחת הדרכים להתגבר על הדילמה ועל ההטיה הפסיכולוגית היא לממש מחצית מסכום ההשקעה. זה נכון גם לגבי מניה שהרווחנו עליה. מימוש חלקי מסייע להתגבר על המחסום הרגשי. אם המניה תמשיך לרדת, נוכל להתנחם בכך שלפחות חלק כבר מכרנו; ואם היא תעלה נתנחם במחצית שהשארנו.
פתרון אחר יכול להגיע ממנגנונים חיצוניים כמו הוראת מכירה אוטומטית כשמחיר המניה מגיע לסף מסוים, גבוה או נמוך, ולעתים מתקיימת "עזרה" חיצונית שכופה עלינו לבצע פעולה.
נוחי דנקנר, למשל, בעל השליטה בקבוצת אי.די.בי המחזיקה בחברת כור, שמושקעת בבנק השווייצי קרדיט סוויס, נתקל באחרונה בדילמה כזו. בתחילת אוגוסט צנחו מניות קרדיט סוויס בחדות וההפסד של כור "על הנייר" תפס תאוצה. זאת, לאחר שבסיבוב קודם היה לכור רווח עצום מההשקעה הזאת. השוק העלה את פרמיית הסיכון של כור, האג"ח של החברה צללו והסיכון העסקי של החברה גבר.
דנקנר היה צריך להחליט אם לממש מניות ולקבע הפסד או להמשיך להחזיק במניות. אפשר לנחש שלדנקנר היה קשה מאוד למכור את ההשקעה בקרדיט סוויס. במצב דברים רגיל אולי אף היה מנסה לקנות עוד מניות, אבל היה לו מנגנון חיצוני שחייב אותו לפעולה - הבנקים הזרים שמימנו את ההשקעה בקרדיט סוויס קבעו לה מחיר מינימום שמתחתיו הם יכולים לכפות על כור למכור מניות ולהחזיר את החוב. השוט הזה לא הותיר לדנקנר הרבה אפשרויות. בעיצומו של המשבר הוא מכר חבילת מניות גדולה של קרדיט סוויס, ונאלץ להכיר בהפסד של מאות מיליוני שקלים.