החברה במצוקה? עכשיו האג"ח שלה מעניינות

ב-22 במאי התפתחה לפתע דרמה סביב האג"ח של חברת האחזקות והנדל"ן אלביט הדמיה. ללא כל הודעה מוקדמת צנחו שמונה סדרות האג"ח של החברה בכ-8%. נפילה דומה רשמו שתי סדרות האג"ח של החברה הבת פלאזה סנטרס.

בידיעה שפורסמה למחרת נכתב כי בשוק נפוצו שמועות שלפיהן בעל השליטה בקבוצה, מוטי זיסר, מתקשה בהחזר החוב לבנק הפועלים. באותו יום המשיכו האג"ח של החברה ונפלו בשיעור ממוצע של כ-10%, ובמקביל התרבו הדיווחים בכלי התקשורת על הקשיים הפיננסיים של זיסר.

"אף אחד לא הדביק אותי אל הקיר. אם יש מה לפתור, אפתור זאת מול הבנק. אין שום בעיה, וגם אם יש - אלביט לא קשורה לשום דבר", ניסה זיסר להרגיע בראיון שהעניק למחרת. אמירותיו לא הפיגו את החששות. מחירי האג"ח של אלביט הדמיה המשיכו לרדת, ובכמה סדרות אג"ח זינקה התשואה לפדיון לרמות של 20% ואפילו 25%.

בזמן שחלף מאז המשיכו האג"ח להיסחר תוך תנודות חדות במחיר, המשקפות את העצבנות ואת חוסר הבהירות סביב החברה. גם מניית אלביט הדמיה ספגה מהלומה. מתחילת 2011 ועד סוף ספטמבר איבדה החברה כ-80% משווי השוק שלה - שירד ל-215 מיליון שקל.

"כשאג"ח מגיעות לתשואות גבוהות, לרוב יש לכך סיבה של ממש. זה קורה בגלל אירוע שצף ולוחץ על נייר הערך", אומר רפי קסל, מנהל ההשקעות הראשי של חברת אנליסט. לדבריו, התסריט שעובר על אג"ח שהמשקיעים איבדו בהן אמון נוטה לחזור על עצמו.

"זה מתחיל עם כמה כותרות בעיתונים", הוא אומר. "מנהלי ההשקעות מדברים על כך ביניהם, ואז מתחילים לקבל טלפונים מעיתונאים ששואלים אם אנחנו מחזיקים בנייר ערך כזה או אחר. התהליך נמשך, והלחץ גובר והולך".

האג"ח של אלביט הדמיה הן לא הראשונות ולא האחרונות שישתתפו במשחק הזה. שוק האג"ח הקונצרניות המקומי מצוי בחודשים האחרונים בתהליך של נסיגת מחירים ועלייה בפרמיית הסיכון. התהליך החל כשחברות כמו טאו תשואות ודלק נדל"ן גילו שאין ברשותן מספיק כסף ונכסים כדי לכסות את חובותיהן.

בעקבות זאת פתחו השתיים במגעים להסדר חוב עם הנושים. מלבדן יש עוד כמה חברות ממונפות בתל אביב שעלולות להזדקק להסדרי חוב בעתיד. הסיכויים להסדרים אלה יעלו ככל שהכלכלה העולמית והישראלית יאטו את צמיחתן או ישקעו במיתון.

דוגמה עדכנית יותר היא האג"ח של חברת כור, שהתשואה של אחת הסדרות שלה טיפסה בתחילת אוגוסט לכ-12%. זוהי תשואה גבוהה שאופיינית לאג"ח זבל (Junk Bonds) שמנפיקות חברות שקיים לגביהן חשש לחדלות פירעון. העלייה בתשואות של אג"ח קונצרניות לרמה של אג"ח זבל נובעת מכך שהן נתפשות כמסוכנות. למרות הסיכון הרב, ואולי דווקא בגללו, יש משקיעים שרואים באג"ח אלה יעד אטרקטיבי להשקעה. בינתיים ירדה מעט התשואה לפדיון באג"ח מסדרה ח' של כור והיא מסתכמת כיום בכ-8%.

השקעה באג"ח זבל היא תחום מפותח יחסית בארה"ב. שתי קרנות סל של מדדי אג"ח זבל, JNK ו-HYG, מנהלות יחד כ-15 מיליארד דולר. ככלל, השקעה מסוג זה היא עסק למקצוענים. מנהלי השקעות סולידיים נוטים להשקיע בהן בשיעורים נמוכים מאוד.

קרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח זבל בישראל מנהלות כיום מעט יותר ממיליארד שקל. זהו סכום קטן יחסית, פחות מ-1% מהיקף ההון שמנוהל בתעשיית הקרנות. יש בכך עדות לרתיעה של משקיעים ישראלים מאג"ח מסוכנות.

מה בעצם בודקים מנהלי ההשקעות כשהם בוחנים אג"ח מסוכנות? איך הם מתמחרים את הסיכונים וכיצד הם בוחרים באיזו אג"ח להשקיע ועל איזו לוותר?

קסל מתווה שלושה כללים שמנחים אותו כשהוא משקיע באג"ח של חברות בכלל, ובחברות עם אג"ח בתשואה גבוהה בפרט: לא לקנות את האג"ח במהלך ההנפקה; להכיר ולעקוב אחר החברה הבעייתית, גם אם לא מושקעים בה; וכשמתעוררים קשיים - לבדוק לעומק אם חבויה בהם הזדמנות לרווח של ממש.

"בדרך כלל הנפקה היא לא זמן טוב להשקיע באג"ח של חברה חדשה או חברה עם סיכון גבוה. לרוב הן מגיעות לשוק כשהוא חם מדי וקל יותר לגייס הון", אומר קסל. "גם אם התשואה על אג"ח כאלה היא 7%-8%, עבור חברה שיש לה בעיות או שהן עלולות להתעורר זוהי פרמיית סיכון נמוכה מדי".

"הנכסים של אלביט הדמיה הם נדל"ן בחו"ל, והשווי שלה רגיש מאוד למינוף. זה לא הגיוני לקנות אותה כשהיא נסחרת בתשואה של 4% - הרי היא לא יצרנית מזומנים כמו שופרסל. אבל בגלל מה שנראה כמו הסתבכות פיננסית של בעל השליטה שלה האג"ח חטפו, והתשואה עליהן קפצה ל-15%-20% - אף שמצבה של החברה עצמה לא השתנה. להפך, יכול להיות שזיסר יהיה דווקא זהיר יותר בפעולות שלו.

"השאלה המרכזית שמעניינת היא כמה כסף שווים הנכסים בסופו של דבר. מי שבוחר להשקיע באג"ח כאלה, צריך להיות ברמת ידע טובה, והחוכמה היא לא להיבהל מהמומנטום השלילי שלהן".

הנחת המוצא: החברה תלך לפירוק

מה עוד חשוב לבדוק בחברות עם אג"ח בתשואת זבל? "הבדיקה מתחילה כמו בדיקה רגילה של כל חברה", אומר מ', מנהל השקעות בכיר באחד הגופים הגדולים בשוק. "בודקים פרמטרים פיננסיים כמו שווי ההון למאזן, תזרים מזומנים, רווח תפעולי לפני פחת, תשואה על הנכסים ויחסים פיננסיים נוספים.

"ממפים את הענף שבו פועלת החברה ואת התחרות שלה. לאחר מכן מבצעים בדיקה של שווי הנכסים במקרה של פירוק ומשווים זאת לשווי השוק של החוב. מכירת הנכסים האלה בשוק צריכה לממן לפחות את שווי החוב. מובן שלא עורכים בדיקות כאלה לחברות תפעוליות, כמו אסם ושופרסל, מכיוון שהנכסים שלהן שווים הרבה פחות במקרה של פירוק".

ואיך אפשר לדעת מהו שווי הנכסים? כדאי להאמין למה שכתוב במאזן של החברה?

"במקרה של חברת נדל"ן, רוב האינפורמציה נמצאת. אפשר לבדוק את שווי הפרויקטים לפי פרויקטים דומים של חברות אחרות שנמצאים בסמוך", אומר מ'. "אם אלה קרקעות ופרויקטים בחו"ל, הבדיקה קשה יותר.

"כשאנחנו רואים שלחברה יש קרקעות במזרח אירופה, אנחנו לא סומכים על מה שכתוב בספריה. בוודאי לא אם יהיה צורך לממש את הקרקע באופן מיידי. קשה מאוד לעשות עסקות ברומניה. גם במקומות אחרים במזרח אירופה, לנדל"ן שערכו רשום לפי דו"חות שמאי אין הרבה משמעות. דרגת הביטחון גבוהה יותר במדינות מערביות. בקרב חברות שמחזיקות נדל"ן בארה"ב ובבריטניה אפשר לסמוך יותר על שווי הנכסים שרשום בספרים".

עניין חשוב שאליו יש לשים לב הוא אופן המימון של רכישת הנכסים. לדברי מ', "אם הנכסים בחו"ל נרכשו בהלוואות נון-ריקורס מבנקים מקומיים, למשקיעים באג"ח עלולה להיות בעיה. מימון שכזה אומר שאם החברה נקלעת לקשיים, הבנקים בחו"ל לוקחים לעצמם את הנכסים. ההנחה שלנו על נכסים כאלה היא ששוויים אפסי, גם אם בספרים הם רשומים בשווי מסוים".

התמקדות בתזרים השוטף

שחר רג'ואן, אנליסט אג"ח בבית ההשקעות אנליסט, סבור שבקרב חברות העוסקות בנדל"ן מניב הערכות השווי של הנכסים שמרניות יותר לעומת חברות יזמיות. "בחברות יזמיות, מטעמי שמרנות, צריך להעריך את שווי הנכסים בפחות ממה שכתוב בספרים, לעתים אפילו במחצית מהשווי", הוא אומר.

רג'ואן מזכיר מצב ייחודי שלפיו לחברה עלולה להיווצר בעיה בכל הנוגע לעיתוי הפירעון של האג"ח, מכיוון שהכנסותיה מתעכבות או שהוצאותיה גדלות. אם שווי הנכסים של חברה כזו עדיין גדול מהתחייבויות, לחברה יש מקורות לשרת את החוב. מקרים שכאלה אפשר לדעת לנצל.

מ' מביא כדוגמה להשקעה כזו את האג"ח של חברת מפעלים פטרוכימיים. תשואות האג"ח שלה טיפסו בתחילת אוגוסט לרמה גבוהה של 20%-25. כיום נסחרות האג"ח מסדרה ב' של החברה בתשואה לפדיון של 13%. פטרוכימיים מחזיקה בשני נכסים עיקריים: מניות בתי הזיקוק בחיפה (בזן) וחברת התעשייה אבגול, המייצרת בדים לא ארוגים עבור יצרני מגבונים לחים.

"לפטרוכימיים יש תלות גבוהה בבזן", אומר מ'. "השוק חושש שאולי תיווצר לה בעיה בתזרים בשל תוכנית ההשקעות הגדולה של בזן, שלא הגיעה לסיומה. התוכנית היתה אמורה להוזיל לבזן את עלויות הייצור, וכעת היכולת שלה לייצר רווח ודיווידנד לפטרוכימיים קטנה יותר, וככל הנראה תתעכב.

"כשאני קונה אג"ח של פטרוכימיים ב-70-80 אגורות, אני מעריך שהחברה לא תפורק מכיוון ששווי הנכסים שלה עדיין גדול מההתחייבויות. לבעלי המניות שלה יש הרבה מה להפסיד אם בעלי האג"ח יבואו וידרשו לקחת מהם את החברה. הם יעשו הרבה כדי להימנע מכך - ואולי גם יזרימו לה הון נוסף לשם כך.

"יש חברות שתזרים המזומנים שלהן הוא חזק, אבל אצלן אני דווקא מודאג ממצב הנכסים או מהיכולת לייצר תזרים מזומנים בעתיד", ממשיך מ'. "ייתכן שהחברה מכרה נכס עיקרי שהניב לה תזרים גדול, אבל עכשיו הוא חסר ולא יהיה שם כדי לשרת את החוב בעתיד".

"להישאר קרוב לנכסים"

לרג'ואן יש עוד מבחן חשוב: היקף החוב של החברה לבנקים. ככלל, הוא מעדיף חברות עם חוב בנקאי קטן ככל האפשר, משום שהבנקים נהנים לא פעם מעדיפות על פני בעלי האג"ח מהציבור. עבור מ', היקף החוב הבנקאי משחק תפקיד קטן יותר.

"אם לחברה יש חוב לבנקים ואין כנגדו שיעבודים, ייתכן שזה דווקא טוב למחזיקי האג"ח", הוא אומר. "לבנקים יש לא פעם אינטרס לסגור עסקות בשקט ולהשיג תוצאות טובות יותר עבור כלל מחזיקי החוב. חברה ללא חובות לבנקים או עם חוב נמוך תמיד יכולה לקחת עוד הלוואות ולשעבד נכסים, ובכך לפגוע בעקיפין במשקיעי האג"ח".

לפי רג'ואן, אם כבר בוחרים להשקיע בחברה שהאג"ח שלה נסחרות בתשואה גבוהה, יש לעשות זאת בדרך שתשאיר את המשקיע קרוב ככל האפשר לנכסים. אלביט הדמיה היא דוגמה טובה לכך.

""אם כבר בחרת להשקיע באג"ח של אלביט, עדיף לעשות זאת בחברה הבת שלה, פלאזה סנטרס, ולא באלביט עצמה", הוא אומר. "כך, אם הקבוצה כולה תלך לפירוק, הנכסים של פלאזה יעברו קודם לרשות בעלי האג"ח בחברה למטה. כשהנכסים יימכרו התקבול ילך קודם לבעלי החוב של פלאזה, ורק מה שיישאר יעלה למעלה, לאלביט הדמיה.

"השוק בוחר בדרך כלל להעניש את כל הקבוצה שקשורה לבעל השליטה. יכול להיות למשל שאם יצחק תשובה יבקש לעשות בדלק נדל"ן הסדר שלא ימצא חן בעיני המוסדיים שמושקעים באג"ח שלה, תהיה עקב כך עלייה בתשואות בשאר החברות בקבוצת דלק, שגם בהן הם מושקעים. בינתיים זה עוד לא קרה".

לא כל סדרות האג"ח של חברה שוות זו לזו מבחינת הסיכון וסיכויי הפירעון. לא כל סדרות האג"ח נושאות שיעבודים או ביטחונות המשמשים עירבון לחוב שגייסה החברה. מצבם של נושים בעלי ביטחונות עדיף על זה של נושים חסרי ביטחונות, שייאלצו להסתפק במה שיישאר לאחר שהנושים המובטחים יקבלו את חלקם.

ביטחונות יכולים להיות נכסים שונים, כמו פיקדון בנקאי של החברה, ערבות בנקאית המגובה כנגד נכסים של החברה או של בעל השליטה ומניות בחברות בנות או נכסים של החברה, כמו בניינים, קרקעות, מכונות, מכוניות או תזרים מזומנים מפרויקט מוגדר.

בדרך כלל בעמודי התשקיף הראשונים של האג"ח ניתן לבדוק אם לחברה יש שיעבודים. לבית ההשקעות ילין לפידות, למשל, יש השקעה גדולה של כ-30 מיליון שקל באג"ח של טאו תשואות, המבקשת לבצע הסדר נושים, אבל מדובר באג"ח מסדרה א', שהונפקה עם ערבות לפירעון מצד בנק לאומי. לאומי עצמו קיבל לשם כך ערבויות מבעל השליטה בטאו, אילן בן דב.

"אנחנו לא מחזיקים באג"ח מהסדרות ב' וג' של טאו, מכיוון שאין להן שיעבודים", אומר יאיר לפידות, מנכ"ל משותף בילין לפידות. "האג"ח אמנם היו ללא דירוג, אבל הן הונפקו עם ערבות מבנק לאומי וגילמו תשואה שנתית עודפת של 2%-3% על האג"ח של לאומי. למשקיעים יש פחד אוטומטי מאג"ח לא מדורגות. את העיוותים האלה אנחנו מנסים לנצל", הוא אומר.

המוניטין של חברה ממשלתית

אג"ח של חברות בשליטה ממשלתית זוכות גם הן לחסינות. ברוב המקרים הסיכוי של חברות כאלה לפשוט רגל יהיה נמוך במידה ניכרת משל חברה רגילה. אף אחד הרי לא חושב שמקורות או חברת החשמל יפשטו רגל.

לפידות מזכיר, עם זאת, כי הסיכון לקריסה כלכלית של חברות ממשלתיות ואף של מדינות בהחלט קיים. "לפני המשבר הפיננסי של 2008 קיבלו מדינות במערב אירופה דירוג שבין AA ל-AAA כמעט באופן אוטומטי. כיום אפשר להבין שכמה מהמדינות האלה לא הצדיקו את הדירוג הגבוה שלהן. השאלה היא באיזו מדינה מדובר, וכיצד הגירעונות שלה מנוהלים".

מקרה מעניין בהקשר זה הוא חברת אגרקסקו, שממשלת ישראל נמנית עם בעליה. אגרקסקו חייבת לנושיה כ-150 מיליון שקל, והממשלה מסרבת להזרים לה הון כדי למלא אחר ההתחייבויות שלה.

חברת החשמל הישראלית היא כבר סיפור אחר. "גיוס ההון האחרון שלה בוצע במרווח של 2.3% מעל אג"ח ממשלתיות במח"מ דומה - 7.8 שנים", אומר לפידות. "כלומר, יש פרמיית סיכון שהמשקיעים דורשים. המרווח התפעולי של חברת החשמל נמוך מאוד, ובמקביל יש לה השקעות. היא גם הלווה הכי גדול במשק עם גיוסים של מיליארדים בחו"ל.

"אם המדינה תרמוז שחברת החשמל עלולה להגיע לחדלות פירעון, או שהיא יכולה להגיע למצב של אגרקסקו, תיווצר פגיעה קשה במוניטין של הממשלה. זהו מהלך שעלול לגרום אפילו להפחתת דירוג של המדינה. הזיהוי של חברת החשמל עם ממשלת ישראל הוא טוטאלי, ולכן הסיכוי שכך יקרה הוא קטן מאוד.

"לחברת החשמל יש גם כוח שאין לחברות אחרות", מוסיף לפידות. "במקרה קיצוני של קשיים פיננסיים היא יכולה להעלות את מחיר החשמל ב-10%. אגרקסקו לא יכולה לפעול כך, כי היא פועלת בשוק תחרותי".

לפעמים למדינה יש אינטרס לשמור על חברות מסוימות, מכיוון שהן מעסיקות עובדים רבים או ממוקמות באזורי עדיפות לאומית כמו עיירות פיתוח. קסל מציין כדוגמה את טאואר, שלפני כשלוש שנים נקלעה לקשיים והאג"ח שלה צללו לרמה של 15 אגורות. כיום נסחרת האיגרת של טאואר ב-120 אגורות. המפעל של טאואר ממוקם במגדל העמק.

"טאואר לא היתה אז במצב גרוע כל כך. היו לה בעלים חזקים - החברה לישראל - והיא קיבלה מענקים רבים מהמדינה", אומר קסל. "היה לנו קשה להאמין שמפעל במגדל העמק שמעסיק אלפי עובדים ייסגר ולא יקבל שום עזרה מהמדינה. המצב של טאואר לא דומה לחברות שמשקיעות בחו"ל. למדינה לא אכפת אם חברה שמחזיקה קרקעות באוקראינה תיפול".

חברות אחרות שמעניינות את הממשלה הן אלה שנפילתן מסכנת את היציבות הפיננסית של המשק כולו - הבנקים, למשל. חברות אלה מכונות "גדולות מכדי ליפול" (Too Big to Fall). אלה חברות שאם נותנים להן לקרוס, זורעים הרס מוחלט וחוסר אמון במערכת הפיננסית.

כאלה היו, למשל, סוכנויות המשכנתאות הגדולות בארה"ב פאני מיי ופרדי מק, שהחזיקו בכמחצית מהיקף המשכנתאות בארה"ב - כ-6 טריליון דולר. עקב ההפסדים הכבדים שלהן וחוסר יכולתן לשלם חובות, הממשל נאלץ להלאים אותן.

גם חברת הביטוח AIG קיבלה הזרמת חירום של 85 מיליארד דולר, ומהלך דומה בוצע עם חברות הרכב הגדולות GM וקרייזלר, שמעסיקות מאות אלפי עובדים. עם זאת, חשוב לשים לב שבמקרה של חברות הרכב, בעלי האג"ח נאלצו לוותר על החוב וקיבלו תמורתו מניות בחברות, שערכן היה נמוך בהרבה משווי החוב.

הימור על האינטרס של בעל השליטה

במשך המשבר שאליו נקלעה אפריקה ישראל העדיפו חלק מהמשקיעים את האג"ח של החברה לטווח קצר. ההנחה שלהם היתה שלחברה יש עדיין די כסף בקופה לפחות כדי לשלם את האג"ח שנפדות בשנה הקרובה. עיקר החשש התרכז באג"ח שטווח הפדיון שלהן היה ארוך מארבע שנים.

כתוצאה מכך, האג"ח הארוכות נסחרו במחיר נמוך בהשוואה לאג"ח הקצרות. "בחו"ל מצב כזה אינו שכיח", אומר רג'ואן. "כשמתעורר חשש לחדלות פירעון מניחים שההסדר יכלול את כל הסדרות, ולכן כולן מתכנסות לטווח מחירים דומה. אם אין שיעבודים, לא תיתכן העדפה של סדרת אג"ח אחת על אחרת. בהסדר של אפריקה מחזיקי האג"ח הארוכות קיבלו אמנם מעט פחות ממה שקיבלו בעלי האג"ח הקצרות, אבל ההבדל לא היה מהותי".

האם הלקח מאפריקה נלמד גם בדלק נדל"ן, שתזדקק כנראה להסדר חוב בעוד זמן לא רב? לא בטוח. בסוף ספטמבר נסחרה אג"ח מסדרה ד' של דלק נדל"ן, שאמורה להיפדות במאי 2012, בתשואה לפדיון של 60%. סדרה ה', שאמורה להיפדות ב-2019, נסחרה ב-365%. פער המחירים משקף העדפה ברורה לסדרה הקצרה.

הכיס העמוק של לב לבייב והנכונות שלו להזרים לאפריקה ישראל סכום עתק של 750 מיליון שקל היו הסיבות המרכזיות להסכמתם של הנושים להשאיר בידיו את השליטה בחברה. הנכונות הזו סייעה גם לגבש את ההסדר באופן מהיר יחסית ולשביעות רצונם של הנושים. בסופו של דבר, ה"תספורת" שספגו הנושים של אפריקה היתה מינימלית.

לעתים זהות בעל השליטה היא חלק ממנגנון השיקולים של המשקיע באג"ח במצוקה. לדברי רג'ואן הזהות חשובה, אבל היא באה רק לאחר שבודקים לעומק את איכות הנכסים. "באג"ח של סאני לא השקענו, אבל זה לא היה קשור לאמון שנתנו בבעל השליטה, בן דב.

"פשוט חששנו מהמינוף הגבוה בקבוצה. עכשיו מתברר שהאג"ח של כל החברות שלו חוטפות בגלל ההסתבכות של טאו. כשאני בודק אם להשקיע באג"ח של חברה במצוקה, הנחת המוצא היא שבעל השליטה לא יזרים לה כסף. הכסף צריך להיות מוחזר דרך נכסי החברה. עם זאת, באופן כללי, חשוב לדעת מיהו האיש שיושב למעלה. עדיף שהוא יהיה איש עם רקורד אמין ועם משאבים משלו לעזור לחברה להחזיר כסף. מהסיבה הזאת אנחנו מעדיפים את האג"ח בחברות של אליעזר פישמן, שכבר הוכיח בעבר את המחויבות שלו לבעלי החוב".

האם בעלי עניין שרוכשים אג"ח של החברה נותנים בכך סימן חיובי? האם זה אומר שכדאי לעשות כמוהם? "לא בהכרח", אומר רג'ואן. "אם החברה קונה, יכול להיות שלא יהיה לה בהמשך כסף להחזיר את החוב. צריך לבדוק שהבעלים לא מתאבדים על החוב, ולבחון את מצב התזרים של החברה. בעלי השליטה ממעטים כיום לקנות אג"ח, נוכח התיקון בחוק המעמיד אותם בנחיתות לעומת משקיעים אחרים".

קסל: "צריך להיזהר מלנהוג כמו בעלי עניין שרוכשים אג"ח. גם לבעלי השליטה אין כל המידע לגבי עתידה של החברה. המבחן האמיתי של בעל הבית מגיע כשהשווי הנכסי הנקי של החברה שלילי", אומר לפידות. "במקרה כזה לא שווה לו להביא כסף מהבית, מפני שמצב החברה כבר רע מאוד והמניות לא שוות דבר. הוא יכול להגיד לבעלי האג"ח 'אין בעיה, קחו ממני את החברה'. מי שבכל זאת מזרים הון במקרה כזה, יוצר לעצמו מוניטין טובים. רואים את זה כשעומדות מול המשקיעים שתי חברות זהות, ורק זהות בעל הבית שלהן שונה. מי שהמוניטין שלו טובים יותר יצליח לגייס כסף בריבית נמוכה יותר".

שיקולי המוניטין עלו באחרונה לדיון במקרה של דלק נדל"ן. לפי אחת הטענות, לבעל השליטה בחברה, יצחק תשובה, המוניטין והכבוד חשובים מאוד, והוא יעשה כל שביכולתו כדי שהחברה תעמוד בהתחייבויותיה. הוא לא רוצה שיאמרו עליו שמפסידים אצלו כסף. עם זאת, לדברי מ', "השיקול של תשובה אם להזרים כסף לדלק נדל"ן הוא יותר שיקול כלכלי מאשר שיקול של כבוד. הוא צריך את שוק ההון בשביל החברות האחרות שלו".

לבעל השליטה יש גם יכולת להשפיע על המשא ומתן להסדר עם המשקיעים המוסדיים. "הסדר האג"ח בצים שבשליטת החברה לישראל היה הסדר טוב, משום שהוא כלל דחייה בחוב תמורת העלאת הריבית והזרמה של כסף מצד בעלי השליטה", אומר רג'ואן. "אף אחד לא עירער על כך שלמשפחת עופר יש מומחיות בתחום הספנות. אף אחד מהמוסדיים לא חשב שיוכל לנהל את צים בצורה טובה יותר".

לחברות נדל"ן שנקלעות לקשיים יש בדרך כלל נכסים שניתן למכור. לעומתן, כשחברה תפעולית נקלעת למשבר, פירוק שלה לא יניב לבעלי האג"ח כסף רב. "אפשרות אחת לפתור קשיים של חברות תפעוליות היא לפרוש את החוב לטווח ארוך יותר, כך שחלקו ישולם בסכומים תקופתיים קטנים יחסית מתוך התזרים השוטף של החברה", אומר ערן סטפק, סמנכ"ל במיטב קרנות נאמנות. "עדיף לתת לחברה לפעול מאשר לפרק אותה".

לפעמים חברה תפעולית יכולה להיות יעד להשתלטות מצד חברה אחרת, או שמגיע מתחרה שמוכן להשקיע בה ולהגיע להסדר עם בעלי החוב. סטפק מציין כדוגמה את שמה של חברת פלג ניא, העוסקת בעיבוד מתכת לייצור ריהוט משרדי. החברה הגיעה להסדר בשנה האחרונה, שבו השתלטו עליה כור מתכת, שפועלת בתחום התשתיות, וקרן השקעות הפרטית קלירמרק קפיטל.

"בפלג ניא קיבלו מחזיקי האג"ח בהסדר - שכחלק ממנו החברה נרכשה על ידי משקיע חיצוני - כ-60 אגורות לאיגרת", אומר סטפק. "התמורה היתה גבוהה ממחיר האיגרת באותה התקופה, אבל זה הימור לא קטן לקנות אג"ח בהסדר מתוך אמונה שיגיע משקיע חיצוני ויחלץ את החברה", הוא מדגיש.

מבעלי חוב לבעלי מניות

פתרון לא שכיח נקטו לפני כשנתיים בעלי החוב של חברת דפי זהב - הם פשוט השתלטו עליה. דפי זהב סבלה ממנוף אשראי גבוה בשל סדרת רכישות ונקלעה לקשיים. כחלק מהסדר החוב ויתרו המשקיעים המוסדיים על החוב, כ-380 מיליון שקל, תמורת מניות, ומינו נציג מטעמם ליו"ר. מנכ"ל דפי זהב, ניר למפרט, נותר בתפקידו.

כשמשקיעים מוסדיים מחליטים להשתלט על חברה ולקבל מניות, יש להם בהמשך שתי אפשרויות: למכור אותה בשלמותה או להנפיק אותה בבורסה. בינתיים אף אחד מהשניים לא התרחש בדפי זהב.

למרות זאת, השתלטויות של גופים מוסדיים ובעלי חוב נדירות בבורסה הישראלית. "מוסדיים חוששים לקחת את השליטה בחברות", אומר מנהל קרן השקעות פרטית גדולה בשוק. "יכול להיות שבאפריקה ישראל, אם היו לוקחים את השליטה היו מרוויחים יותר. יכלו למנות שם מנכ"ל והיו נותנים לו אופציות. הרי אין איש שאין לו תחליף. בחו"ל יש גופים שמתמחים בהשתלטויות על חברות במצוקה. הם מנתחים את החברות ויודעים לתפעל אותן. המשקיעים בישראל עדיין לא פיתחו מומחיות כזו, ולכן זה מחזה נדיר יותר".

קסל סבור שמהלכים כאלה הם נדירים מפני שהאינטרס העיקרי של בעלי האג"ח הוא לראות את הכסף חוזר, ואין להם עניין לנהל חברות ולהשביח את ערכן. "התפקיד שלנו הוא להרוויח כסף ממסחר בניירות ערך, ולא מניהול חברות בקשיים", הוא מבהיר.