תחום הערכות שווי בשוק ההון פרוץ לחלוטין

"חרף מרכזיותן של הערכות שווי בשוק ההון, כמה מקרים מהתקופה האחרונה מעידים שהתחום פרוץ וסובל מהיעדר הסדרה ואכיפה. אבקשך להנחות את המחלקה המשפטית ברשות ני"ע ליזום חקיקה שתסדיר את פעילותן של חברות להערכת שווי, תוך הבטחת הגנות ראויות לציבור" - כך כתב ראש הקליניקה לאינטרס הציבור בשוק ההון במרכז האקדמי למשפט ולעסקים ברמת גן, עו"ד עמירם גיל, לראש רשות ני"ע, פרופ' שמואל האוזר.

"ניגוד העניינים האופף את תעשיית הערכות השווי הפך אותה זה מכבר לאחת הרעות החולות במשק, ודומה שאין זה אלא ביטוי נוסף לריכוזיות המפורסמת של שוק ההון הישראלי ולשכיחותן של תופעות ברוח יד רוחצת יד וחבר מביא חבר. הערכות שווי עלולות לשמש עלה תאנה שיאפשר לבעלי השליטה לקפח את זכויות המשקיעים מהציבור ואת זכויות העובדים", מוסיף גיל.

האוזר, שמונה לתפקיד ראש רשות ני"ע בתחילת אוגוסט, היה אחד החברים בוועדת הריכוזיות שפירסמה באחרונה את מסקנותיה. תחום הערכות השווי של חברות, שיש לו השפעה גדולה על יכולתם של בעלי שליטה בחברות ציבוריות להגדיל את פרמיית השליטה שהם גובים, לא זכה להתייחסות. בקליניקה לאינטרס הציבור סבורים כי מדובר בסוגיה בוערת שאי אפשר לדחות את הטיפול בה.

"הערכה חותכת גורלות"

"הערכות השווי הוא תחום פרוץ לחלוטין", אומר גיל בשיחה עם TheMarker. "חברות שרוצות לבצע עסקות פונות למשרדי רואי חשבון שמתמחים במתן הערכות שווי. החברות נמצאות בקשרים ענפים עם בעל השליטה - הם מנהלים מערכת יחסים עסקית ארוכת טווח ומתרועעים בנסיבות חברתיות".

על רקע זה, טוען גיל, קשה לצפות ממעריכי השווי לתת הערכה אובייקטיבית. "התבססות על הערכת השווי באופן בלעדי מובילה בהכרח לניגוד עניינים - זה כלי שמוטה חד משמעית לטובת בעל השליטה", מדגיש גיל. ההשלכות של עובדה זו מבחינת אינטרס הציבור בשוק ההון, שאותו מבקשים בקליניקה לייצג, הן קשות. "הערכת שווי חותכת גורלות - היא קובעת כמה אנחנו, הציבור, נהנה מהעסקה וכמה גדול יהיה הקופון שגוזר בעל השליטה על חשבון הציבור".

כדוגמה לדבריו מביא גיל את הפרשה האחרונה בקבוצת אי.די.בי, שבשליטת נוחי דנקנר. דנקנר מכר את מכתשים אגן על סמך הערכת שווי של משרד סוארי, אחד ממעריכי השווי הגדולים והחשובים במשק. סוארי העריך את שווי העסקה בהיקף מסוים - ובהמשך קיבל בית המשפט תביעה ייצוגית של רו"ח דב כהנא, שטען כי זכויות בעלי המניות במכתשים קופחו בשל הערכת השווי הזאת.

"אילולי היה שם דב כהנא, ששילם מכיסו כדי להביא הערכת שווי אחרת, בית המשפט לא היה קובע שהערכת השווי היתה בניגוד לאינטרס הציבור. הביקורת שלנו היא על כך שאותו משקיע היה צריך להיות שם כדי שיקרה מה שקרה. מי שצריך לעשות את העבודה הזאת הוא רשות ני"ע - הרשות היתה צריכה לבוא לנוחי דנקנר ולבדוק את הערכת השווי. הקליניקה מבקשת להציף את הנושא הזה. הוא צריך להיות חלק מהשיח", אומר גיל.

המטרה בפנייה הישירה להאוזר היא להביא למניעת ניגודי עניינים ואובדן ערך ההשקעות של הציבור בשוק ההון. "אנחנו אומרים להאוזר: יש להסדיר את התחום הזה על ידי חקיקה, בדיוק כמו שעשתה רשות ניירות ערך בנוגע לחברות דירוג אשראי. התחום הזה לא יכול להישאר פרוץ, והאחריות לטפל בזה היא של רשות ניירות ערך".

ברשות ניירות ערך מודעים לכך שתחום הערכות השווי מרכז בעיות רבות. עוד ב-2003 הוציאה הרשות הנחיה שהציפה את הבעיה וקבעה כללים חדשים, נוקשים יותר, של גילוי ושקיפות. היו"ר הקודם, פרופ' זוהר גושן, הצהיר בכמה הזדמנויות, ובפרט במסיבת העיתונאים לרגל פרישתו, כי התחום הזה יזכה לטיפול. הציפייה של השוק כרגע היא שהיו"ר הנוכחי יסדיר אותו.

הערכת שווי כפולה

"הערכות שווי, גם בישראל וגם בחו"ל, הן לא מדע מדויק. השיטות הן רבות והאומדנים הם רבים, וקשה מאוד לתת הערכה מדויקת. הדבר נכון במיוחד בשוק ההון הישראלי, שהוא לא שוק משוכלל". אומר פרופסור חיים לוי, מומחה בתחום המימון.

"יש כמה גישות. אפשר ללכת לספרים ולבדוק מה הערך שם. השיטה היותר מקובלת היא להוון את תזרים המזומנים הצפוי. גם כאן, יש הרבה מקום למשחק.

"שני המרכיבים העיקריים בהערכת שווי הם אמידת תזרים המזומנים ובחירת שיעור ההיוון. אם תזרים המזומנים לא ודאי, צריך להוסיף לשיעור ההיוון פרמיית סיכון - וזה מסובך. בדרך כלל לוקחים נתונים מהעבר, עושים רגרסיה ואומדים את פרמיית הסיכון.

"במניות הנסחרות בנאסד"ק בארה"ב הטווח של שיעורי ההיוון הוא 12%-20% וב-S&P 500 הטווח הוא 10%-12%. מחיר ההון בתעשייה הישראלית לטווח הארוך הוא בערך 12%. זה נשמע גבוה רק משום שהתקופה האחרונה היא תקופה מוזרה עם ריביות נמוכות מאוד", מסביר לוי.

למרות הקושי בהערכת שווי, בעסקת מכירה צריך בסופו של דבר לנקוב במספר. "אם תיקח מעריכי שווי שונים, שלא ידברו ביניהם, סביר שתקבל הבדלים של 30% בין ההערכות", אומר לוי. ואולם, לפחות בחלק מעסקות בעלי עניין, מעריך לוי, הערכות השווי חורגות מהטווח הזה. היכולת של הדירקטורים להיאבק בהערכות השווי מוגבלת כי הם ממונים על ידי בעל השליטה.

הפתרון שמציע לוי הוא יצירת מנגנון להערכת שווי נוספת על זו שמזמין בעל השליטה. "בהערכת שווי מעל סכום מסוים, בעסקה שיש בה ניגודי אינטרסים, צריך שיהיו שני מעריכי שווי. אחד ימונה על ידי החברה, שתשלם לו מה שהיא רוצה, והשני ימונה על ידי רשות ניירות ערך ושכר שווה ישולם לו על ידי החברה", מציע לוי. "במקרה של סתירה או שינויים גדולים בין הערכות השווי, יתקיים דיון ברשות ניירות ערך וייקבע כי המחיר יהיה מחיר ממוצע ביניהן או משהו דומה".