ה'ערך' של הערכות שווי של חברות בורסאיות על פי האוזר (2003)

>> בדצמבר 2003 הגיש שמואל האוזר, היו"ר הנוכחי של רשות ניירות ערך, נייר עמדה בן 26 עמודים לראש רשות ני"ע דאז משה טרי, שנשא את הכותרת: "על ה'ערך' של הערכות שווי של חברות שמניותיהן רשומות למסחר בבורסה בתל אביב".

הנייר נכתב בעקבות פרשת אנרון, שעוררה על פי נייר העמדה, "ספקות ביחס לאובייקטיביות של מומחים פיננסיים בהערכת שוויין של חברות". בחינה יסודית של 44 הערכות שווי, אגב עסקות שנעשו מחוץ לבורסה, הביאה את האוזר לכמה ממצאים:

1. הערכות השווי שניתנו גבוהות בממוצע ב-29% מערכן של החברות בשוק. שווי החברות בדיעבד נמצא נמוך בממוצע ב-50% מהשווי המוערך בהערכות השווי.

2. למרות הפער, שערי המניות של החברות לא עלו בתגובה לפרסום הערכות השווי. הדבר מעיד שהמשקיעים מודעים להטיה בהערכות ולכן מייחסים להן חשיבות מוגבלת.

3. הפער מושפע בעיקר ממבנה השליטה והוא אינו תלוי בשיטת ההערכה, בענף הפעילות או בנזילות של ניירות הערך.

4. נמצאה הטיה שיטתית כלפי מעלה באומדן תזרימי המזומנים ומחירי ההון של החברות ששימשו בהערכות השווי.

הממצאים מביאים את כותבי הנייר למסקנה שהסיבה העיקרית לביקוש הערכות שווי היא הצורך של בעלי השליטה בהערכה של פרמיית השליטה. הערך המוסף של ההערכות לבעלי המניות החיצוניים, לדעתם, "מוגבל": "ציבור המשקיעים מכיר בעובדה שהערכות השווי מגלמות את פרמיית השליטה, וככאלה הן מיועדות בעיקר לבעל השליטה. מבחינה זו, המסחר במניות משקף את שווי המניה למשקיע השולי ואינו מגלם את פרמיית השליטה בעסקות שעבורן הוזמנו ההערכות".