אפקט התאומים: הכלכלה האמריקאית נחלשה, החברות הגדולות התחזקו

לפני כשנה שברה חברת פוקס ( פוקס: ת"א) את הבצורת שנמשכה כשנתיים בשוק הראשוני. החברה הביאה לבורסה ולאנשי שוק ההון את השיווק האגרסיווי שלה מעולם האופנה, אולם במקום חולצות היא מכרה מניות. המוכרות החייכניות הוחלפו בחתמים הרציניים והמעונבים, וחדרי המדידה הוחלפו בחדרי הישיבות עמוסי המספרים והמשוואות. הראל ויזל, העומד בראש פוקס, דילג ממצגת למצגת והתחכך בקהיליית שוק ההון, תוך שהוא מסביר מדוע כדאי לרכוש את מניות פוקס בהנפקה. זאת, כשהוא מגובה באנשי השיווק של בית ההשקעות אייפקס ובאנשי לאומי ושות', שרכשו 10% מהחברה בהנפקה תמורת 24 מיליון שקל.

בלאומי ובאייפקס פירסמו אז הערכות שווי לפוקס שנעו בין 300 ל-400 מיליון שקל. אלו גובו בקצבי צמיחה מרשמים וברקורד הניהולי המוצלח של משפחות פוקס וויזל. בצירוף היוון נכון של תזרימי המזומנים העתידיים של פוקס, הגיעו בתי ההשקעות להערכות שווי מופרכות, שלא לקחו בחשבון פריטים "שוליים". כמו, למשל, המיתון ההולך ומחריף במשק ששחק באופן מהותי את כוח הקנייה של הלקוחות, או ריבית גבוהה הגוררת עימה עלויות מימון גבוהות - בוודאי לחברה צומחת דוגמת פוקס.

אך גם מי שהתעלם מהערכות השווי האלו לא יכול היה להתעלם מהשווי לפיו בוצעה ההנפקה - 268 מיליון שקל אחרי הכסף. ב-21 באפריל 2002, לאחר השלמתו של המכרז המוסדי בהנפקה וטרם השלמתו של המכרז לציבור, העלינו כאן את השאלה "האם פוקס שווה יותר 50% מקסטרו?". התשובה לכך, טענו אז, לא יכולה להינתן חודשיים לאחר ההנפקה אלא לפחות בטווח של שנה.

אז סברנו שאין דבר טבעי יותר מאשר לקבוע את שוויה של המצטרפת החדשה ביחס לשוויה של הוותיקה. תג המחיר שהודבק על חברת קסטרו ( קסטרו: ת"א) על ידי שוק ההון, ערב הנפקתה של פוקס, עמד על 145 מיליון שקל בלבד. ויזל טען אז כי ההשוואה בין החברות אינה אפשרית מכיוון שהן לא פועלות באותו ענף, וכי "בעוד שקסטרו היא חברה המתמחה באופנה, הרי שבפוקס מייצרים את 'הלחם השחור' של תעשיית הבגדים - כלומר מוצרים יום יומיים. מהבחינה הזו אנחנו הרבה יותר יציבים מקסטרו, שלעתים יכולה להיות לה שנה מעולה, אך היא גם חשופה יותר לתנודות בטעם של לקוחותיה". אמירתו של ויזל נכונה אמנם באופן עקרוני, שכן מדובר בשתי חברות המייצרות מוצרים שאינם זהים, אולם המוצרים ברי השוואה, בוודאי בכל הנוגע לשווי השוק שלהם.

מניית פוקס מההנפקה

שנה חלפה מאז ההנפקה המתוקשרת של חברת פוקס בבורסה - זמן לעשיית חשבון ולבדיקה מחודשת האם ההנפקה בוצעה במחיר מופרז או לא. שוויה של פוקס בבורסה עומד כיום על 188.8 מיליון שקל ומחיר המניה עומד על 18.8 שקל - ירידה של 30% מאז ההנפקה. קסטרו, מנגד, רשמה עלייה של 22% בשנה שחלפה ושוויה בשוק עומד על 178 מיליון שקל. כעת גבוה שוויה של פוקס ב-6% בלבד משוויה של מתחרתה.

הרווח הנקי של קסטרו השתווה לזה של פוקס בשנת 2002 והסתכם ב-30.5 מיליון שקל, ואילו מחזור המכירות של פוקס בשנת 2002 היה גבוה רק ב4.8% מזה של קסטרו. ההון העצמי של קסטרו עמד על 135 מיליון שקל ואילו זה של פוקס הסתכם ב-142 מיליון שקל - פער של 5.1% לטובתה של פוקס. לפוקס, לעומת זאת, רמת מלאי גבוהה שהצריכה מהלך אגרסיווי של הורדת מחירים, שצפוי לתת אותותיו גם ברבעון הראשון של השנה.

מניית קסטרו בשנה האחרונה

המחלקה האנליטית של בנק לאומי ( לאומי: ת"א) (שהוא, כזכור, בעל עניין בפוקס) הוציאה היום סקירה "למשקיעים", המסבירה את מהלכי הירידות בפוקס בשנה האחרונה ואת תמונת הראי במניית קסטרו. בנוסף מציינים בלאומי כי על פי נתוני המסחר האחרונים ולאור הצמצום בפערי השווי בין החברות, מניית פוקס עומדת בפני סיום מגמת הדשדוש שאפיינה אותה לאחרונה.

עוד הוסיפו בלאומי כי "קרן נאמנות גדולה" החלה לאחרונה לממש אחזקות בקסטרו ולרכוש מניות בפוקס - סימן נוסף, להערכת הבנק, לסיום מגמת הדשדוש במניית פוקס. "קרן הנאמנות הגדולה" אותה הזכירה החטיבה האנליטית בלאומי היא לא אחרת מאשר אחת מקרנות הנאמנות של הבנק.

ייתכן שהחטיבה האנליטית של בנק לאומי אכן מאמינה כי המחיר של מניית פוקס כיום בשוק הוא מחיר אטרקטיווי לרכישה, ואילו מחירה של קסטרו הוא מחיר אטרקטיווי למכירה, אך טוב יעשו המשקיעים אם יקחו בחשבון את העובדה שלאומי (גם אם יטענו בבנק כי הקרנות הן גוף עצמאי) הינו בעל עניין בפוקס, ומכאן ששיקולי ההשקעה שלו אינם דומים לאלו של המשקיע הפרטי.

כמו לפני שנה, כך גם היום, צריך לשאול את עצמו המשקיע האם קיימת סיבה אובייקטיווית לרכוש את מניות פוקס ולהיפטר ממניות קסטרו? בכל מקרה, את התשובה לכך נקבל לא בעוד יום או יומיים אלא בעוד שנה-שנתיים, כאשר כל אחת מהחברות הללו תידרש לבצע החלטות אסטרטגיות (כמו למשל יציאה לשווקים חדשים בחו"ל) שישפיעו בוודאי על המשך התפתחותה. בינתיים, ובהנחה שלא מתוכנן כל מהלך דרמטי בפוקס, לא נראית באופק כל סיבה להעדיף את מניות פוקס על אלו של קסטרו.