בזמן שמחזיקי האג"ח של דלק נדל"ן נרדמו - בבנקים התכוננו לנפילתה

>> ראשי הבנקים, שלהם חייבת דלק נדל"ן כ-400 מיליון שקל, ישנים בימים אלו טוב. בשיחה עם TheMarker אמר בשבוע שעבר בכיר באחד הבנקים: "למה אני צריך לדאוג מהמצב של דלק נדל"ן, יש לי שיעבודים ואני מרגיש מאוד בנוח".

אלא ששיעבודים אלו לא היו קיימים לכל אורך הדרך. הבנקים קיבלו שיעבודים על יותר ויותר נכסים ככל שהמשבר בחברה העמיק לאורך השלוש השנים האחרונות. את הפרט הזה ניתן לחלץ מהדו"חות הכספיים של החברה שפורסמו לאורך ארבע השנים האחרונות.

הפעולה של הבנקים היתה מתוך הבנה שביום מן הימים תגיע דלק נדל"ן לחדלות פירעון. איל דבי, אנליסט ממחלקת הברוקראז' בבנק לאומי, ניתח בנובמבר 2008 את יכולת ההישרדות של דלק נדל"ן וניבא כי דלק נדל"ן תגיע לחדלות פירעון ב-2011. העבודה של דבי היתה עניינית והיא נועדה לסייע ללקוחות מחלקת הברוקראז' של הבנק לקבל החלטות השקעה בדלק נדל"ן. כדרכם של מסמכים דרמטיים מסוג זה, העבודה מצאה את דרכה לתקשורת, שפירסמה את המסמך בכותרות ראשיות.

דבי, שביצע את הניתוח יחד עם אלכס זבז'נסקי, שעבר בינתיים לתפקיד הכלכלן הראשי של דש ניירות ערך, ציין כי "למעשה, מבחינת מחזיקי האג"ח הניתוח של דלק נדל"ן בפני עצמה הופך למשני. מה שחשוב מבחינתם זאת איתנותו הפיננסית של הבעלים ומידת מחויבותו לחברה. מה לגבי התשואה? האם היא מפצה על הסיכון? תלוי בשנאת הסיכון שלכם. למרות התשואה הכה חריגה של האג"ח, אתם באמת צריכים לאהוב סיכון כדי לרכוש את האג"ח של דלק נדל"ן. בנוסף, אתם צריכים להאמין בבעלים (וגם קצת בבנקים)".

ואולם בעוד האנליסט בחר להזהיר את המשקיעים על העתיד לבוא, איליק רוז'נסקי, שהיה מנכ"ל החברה באותם הימים, בחר דווקא להרדים את בעלי האג"ח. רוז'נסקי מסר אז בתגובה כי "אני רותח על הבנק ועל האנליסטים. אני רוצה להגיד לכותבי הדו"ח - דלק נדל"ן לא תפשוט רגל. סעיפים רבים אינם תואמים את המציאות והתוצאה הסופית מעוותת ומטעה. סך ההכנסות בסקירה נמוך מדי וסך ההוצאות גבוה. נשמח להעמיד את נתוני האמת".

בדיעבד מסתבר כי בניגוד לדבריו של רוז'נסקי, דווקא בדו"ח לא היה משום עיוות המציאות, אלא בדבריו ובהערכותיו של רוז'נסקי עצמו היה עיוות כזה.

בזמן שבעלי האג"ח של דלק נדל"ן נרדמו בשמירה, הבנקים הגדילו באופן עקבי את השיעבודים על נכסי החברה. את הסוף כולם כבר יודעים. דלק נדל"ן נמצאת בימים אלו בשלביה האחרונים לפני חדלות פירעון, ובעל השליטה עדיין לא הצהיר שיספק לחברה את הגב הכלכלי המצופה. סביר להניח שציבור יידע לבוא חשבון עם מי שלא יפרע חובות, אבל שאלה חשובה יותר עולה מהסיפור: מדוע המתינו בעלי האג"ח שלוש שנים בשביל להגיע לרגע הזה שבו בעל השליטה בדלק נדל"ן רואה את עצמו כבלתי מחויב בגין חובות החברה?

התופעה הזו שחברה נקלעת לקשיים, בעלי האג"ח בוחרים מסיבות לא מובנות להאמין שבעל השליטה "הגדול" לא יעשה דיפולט ויעמוד מאחורי החברה ברגע האמת - קורסת בכל פעם מחדש. כתוצאה מההמתנה של בעלי האג"ח לרגע האמת, יש רק מרוויח אחד: הבנק המממן. בימים אלו יש עוד כמה חברות שסימני שאלה גדולים מרחפים מעל עתידן. בעלי האג"ח עוד לא נקטו פעולות להבטחת זכויותיהם, והבנקים כבר נמצאים בעיצומם של משאים ומתנים.

הדוגמאות מיצחק תשובה (דלק נדל"ן) ומאילן בן דב (טאו) הן בסך הכל שני מקרים בולטים שבהם החברות התנהלו בשלוש השנים האחרונות כזומביות. חברות מתות שהתנהלו כלפי חוץ לכאורה כעסק חי, צריכות ללמד את המשקיעים שיעור חשוב: אם ריח של חדלות הפירעון כבר נישא באוויר, לא צריך להתעכב ולפנות לבעל השליטה בדרישה לביטחונות. כוח המיקוח כיום של בעלי האג"ח של טאו או של דלק נדל"ן מול תשובה או בן דב כמעט שאינו קיים עוד. אם הם ייקחו את החברות לפירוק, הם רק יעשו לבעל השליטה טובה גדולה.

בעלי האג"ח צריכים ללמוד מהבנקאים: כשהם מריחים עלייה ברמת הסיכון הם יודעים לדרוש ביטחונות, ולא מסתפקים בהבטחות ללא גיבוי.