"אם לא תהיה קטסטרופה, המחירים כיום פנטסטיים"

>> קרוב לשלוש שנים של עליות עברו על שוק איגרות החוב הישראלי. מאז נובמבר 2008, שבו נגעו המדדים בתחתית, השלים מדד תל בונד 60, הכולל את 60 איגרות החוב הקונצרניות הגדולות בתל אביב, טיפוס של 58%.

אלא שבחודשים האחרונים התהפכה המגמה. מתחילת יולי איבד תל בונד 60 כ-4.5% מערכו.

הירידות בשוקי העולם, החשש מגלישה למיתון גלובלי, המחאה החברתית בישראל וההסלמה במזרח התיכון היו בין הסיבות לירידות. הציבור הישראלי, שזנח בשנתיים האחרונות את הקרנות הכספיות ועבר להשקיע בקרנות האג"ח הקונצרניות, צועד כעת בכיוון ההפוך.

מתחילת מאי ועד סוף אוגוסט משך הציבור מהקרנות המכונות "מסורתיות" - כלומר מקרנות אג"ח ומניות - סכום אדיר של 22 מיליארד שקל. מחצית מהסכום נפדתה מקרנות הנאמנות המתמחות באג"ח חברות וכלליות ועברה לחניה בקרנות הכספיות, המשקיעות בעיקר במק"מים של בנק ישראל. בספטמבר פדה הציבור עוד מיליארד שקל מהקרנות המסורתיות והעביר את הכסף לקרנות השקליות."הפדיונות הם לא הסיבה לירידות במדדי האג"ח", אומר ערן סטפק, סמנכ"ל מיטב קרנות נאמנות. "הגאות שהיתה קודם בשוק הזמינה מכירות. מחיריהן של אג"ח רבות היו גבוהים יחסית, ולא גילמו את הסיכונים בהן. ראינו בשוק הרבה הנפקות בלי ביטחונות ואג"ח של חברות בתשואות נמוכות. הנתונים האלה, בשילוב עם המשבר שהחל בשוקי העולם והמצב הביטחוני המידרדר, יצרו את הסיבות לירידות".

ג'רי קוטישטנו, מנהל השקעות בכיר באמבן מקבוצת אי.בי.אי, מתאר את התהליך שעבר על קרנות הנאמנות בחודשים האחרונים: "בהתחלה מנהלי הקרנות מימנו את הפדיונות מהנזילות השוטפת של הקרנות. לאחר מכן הם החלו למכור ניירות - אבל בלי לחץ מיוחד. עכשיו הלחץ הוא הרבה יותר גדול, מכיוון שהציבור פודה את היחידות בקרנות ומנהלי הקרנות מוכרים בכל מחיר - כי אין להם ברירה".

האם ברמות שאליהן הגיע השוק לא כדאי למשקיעים המוסדיים - כמו קופות גמל וקרנות השתלמות - להתחיל לאסוף סחורה בזול?

"המוסדיים לא ממהרים לקנות. עוד לפני גל הירידות האחרון הם החזיקו אג"ח קונצרניות בהיקף לא קטן", אומר קוטישטנו. "גם יישום המלצות ועדת חודק, שמאלץ את המוסדיים לבצע בדיקות מקיפות לפני הצטיידות באג"ח חדשות, עוצר אותם מלקנות.

"מי שכן קונה הם שחקני נוסטרו - למשל חברות עסקיות שמחזיקות בהון עצמי גבוה. גופים כאלה מוכנים אפילו להמר על אג"ח מסוכנות במיוחד".

הסיכונים ליכולת החזר החוב של כמה מהחברות הישראליות גדלים. החששות העיקריים נוגעים לאג"ח של קבוצות עסקיות המזוהות עם בעלי שליטה משותפים. כך לדוגמה, בקבוצת החברות שבשליטת אילן בן דב הבעיה אינה רק עם טאו, שכבר נמצאת בהליכי הסדר חוב. גם האג"ח של סקיילקס, המחזיקה בפרטנר, סובלת מלחץ. תשואות האג"ח הצמודות של סקיילקס לטווח בינוני כבר מתקרבות ל-8%-10%, אף שהקשר היחיד שלה עם טאו הוא זהות בעל השליטה.

בקבוצת יצחק תשובה מופנית עיקר תשומת הלב לדלק נדל"ן, שסובלת מגירעון עצום בהון העצמי ומחפשת דרכים להסדיר את חובה. הקשיים אצלה מקרינים לרעה גם על האג"ח בחברות אחרות בשליטתו של תשובה, אף שאין להן קשר ישיר עמה. תופעה דומה רואים גם בחברות מקבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר, שהתשואות של חלק מהן טיפסו בחודש האחרון לרמה דו-ספרתית.

המרווחים גדלו

ירידות המחירים ועליית התשואות בשוק האג"ח הקונצרניות הישראלי קשורות גם למתרחש בשוק האג"ח הממשלתיות. המרווח בין התשואת על איגרות החוב הממשלתיות של ישראל לתשואה על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב, המייצג את תוספת התשואה שדורשים המשקיעים על הסיכון בהשקעה בישראל, גם הוא עלה בשל התהפוכות במזרח התיכון.

לפני חודשים בודדים נסחרו האג"ח של ממשלת ישראל לעשר שנים בתשואה של %1.5-%2 מעל האג"ח המקבילות של ממשלת ארה"ב. כיום המרווח כבר מגיע כמעט ל-3%.

במקביל התרחב גם המרווח בין האג"ח הקונצרניות המובילות בישראל לאג"ח של ממשלת ישראל. מרווח זה מייצג את הסיכון שמייחסים המשקיעים להשקעה באג"ח חברות לעומת ההשקעה באג"ח ממשלתיות.

מרווח התשואות בין מדד תל בונד 20 לאג"ח של ממשלת ישראל במח"מ דומה הוא כיום כ-2.6%. לפני חודשיים היה המרווח הזה 1.5%.

מרווח התשואות בין האג"ח הקונצרניות בישראל לאג"ח הממשלתיות עדיין רחוק מרמות הפאניקה ששררו בשוק ב-2008. בשיאו של המשבר הפיננסי, לקראת סוף 2008, היו המרווחים בין מדדי התל בונד השונים לאג"ח של ממשלת ישראל 12% (תל בונד 40), 7% (תל בונד 60) ו-4.5% (תל בונד 20).

ההבדל בין המרווחים האלה משקף את הסיכון שמיוחד לכל אחד מהמדדים. בתל בונד 40 מצויות אג"ח בדירוג נמוך יותר מאשר בתל בונד 20. מדד תל בונד 60 כולל את שני המדדים האחרים, ורמת הסיכון שלו משקפת את הסיכון המשוקלל של שני המדדים.

הסיכון הרב שיוחס לתל בונד 40 בתקופת המשבר הפיננסי נבע מהעובדה שהמדד היה רווי אז באג"ח של חברות נדל"ן ממונפות. תשואות האג"ח של חברות הנדל"ן זינקו בחדות בתקופת המשבר. חלק מהסדרות (אפריקה ישראל, דלק נדל"ן, גזית אינק) נפלטו מאז ממדדי תל בונד.

להישאר קרוב לנכסים

סטפק לא מתרגש יותר מדי מפתיחת מרווחי התשואה. "בתל בונד 60 יש איגרות יותר מסוכנות ויש שפחות. צריך לבדוק היטב מהו כושר החזר החוב של כל חברה בנפרד ולהשוותו למחיר האג"ח".

מבין האג"ח במדד תל בונד 60 בולטת באחרונה לרעה סדרה ד' של אי.די.בי אחזקות, שהתשואה לפדיון עליה נסקה לפני כשבוע לרמה של 15%. הסיבה המרכזית לכך היא הנפילה במניות קרדיט סוויס - שבהן מחזיקה כור, אחת החברות הבנות בקבוצה.

כור מחזיקה מניות של קרדיט סוויס בשווי של כ-3 מיליארד שקל. ההשקעה שנעשתה ברובה באשראי בנקאי. מניית הבנק נפלה בכ-30% בשלושת החודשים האחרונים, וירידה נוספת במחירה עשוי להוביל את המלווים של כור לבקש ממנה פירעון מיידי של ההלוואה.

המשקיעים במניית כור כוססים ציפורניים בחרדה וממתינים לראות כיצד תיסגר עסקת המכירה של מכתשים אגן, שבה מחזיקה כור, לכמצ'יינה הסינית תמורת 2.4 מיליארד דולר. אם העסקה תיפול, מכל סיבה שהיא, קשייה הפיננסיים של כור ייהפכו לעובדה.

אבל כור היא עדיין חברה מוחזקת של אי.די.בי, ונפילה שלה לא פוגעת מיידית בכושר ההחזר של אי.די.בי שמחזיקה בעוד הרבה נכסים אחרים.

"אני לא יודע להגיד אם המחיר הנוכחי של האג"ח של אי.די.בי כבר מגלם את הסיכון", אומר ש', פעיל בשוק ההון. "הרבה תלוי בהשלמת עסקת המכירה של מכתשים אגן. אני בכל מקרה מעדיף לקנות אג"ח של דסק"ש בתשואה של 9% (דיסקונט השקעות ח') על פני רכישת אי.די.בי ב-15%.

"דסק"ש מחזיקה בשופרסל ובסלקום, ואם יהיו לה קשיים במחזור החוב היא תוכל למכור בקלות מניות שלהן בשוק. הכלל הקובע בחברות האחזקה הוא להחזיק אג"ח של החברות שהכי קרובות לנכסים המניבים האמיתיים".

ביומיים האחרונים של השבוע שעבר החלה אג"ח ד' של אי.די.בי להתאושש. התשואה עליה ירדה ל-12.7%.

חברות אחזקה כמו אי.די.בי מבססות את יכולת החזר החוב שלהן על דיווידנדים שמחלקות החברות הבנות. משקיעים רבים סבורים שבמבנה פירמידה שכזה האג"ח של החברה האם מסוכנות יותר. הם סבורים שהסיכון באג"ח של חברה תפעולית כמו סלקום נמוך יותר מבאג"ח של החברה האם שלה, דיסקונט השקעות.

אם סלקום תיקלע לבעיה ורווחיה יישחקו, היא עדיין תוכל לשלם חובות מהתזרים השוטף שלה, אבל את תשלומי הדיווידנד שלה היא תצטרך להשעות.

זרם דיווידנדים חלש עשוי אפוא להקשות על החברה האם שלה בתשלומי החוב שלה. החברה האם יכולה אמנם למכור מניות בחברה הבת, וכך לממן את החזר החוב, אבל זו תהיה מכירה שתתבצע תחת לחץ, ושתחליש אותה בהמשך.

להסתכל על סקטורים ולא על דירוגים

האם מחירי האג"ח הקונצרניות מגלמים כיום את מלוא הסיכונים בשוק או שעדיין צפויות לנו ירידות חדות בהמשך? "מבחינה מקרו-כלכלית, המשקיעים כבר מתמחרים האטה", אומר שגיא שטיין, מנכ"ל קרנות הנאמנות של מגדל שוקי הון, "אבל המרווחים שקיימים כיום בין איגרות החוב הממשלתיות לקונצרניות מצביעים על פחד מקטסטרופה.

"החששות הגדולים מגיעים מאירופה. אם לא יהיה שם תסריט של מדינות שנופלות בזו אחר זו, אנחנו נראה תיקון. אם תסריט האימים יתממש נראה ירידות נוספות. כשמשקיעים שנמצאים בחוסר ודאות לוקחים כריות ביטחון, לפעמים מתברר שהן גדולות מדי".

מאילו חברות כדאי להתרחק? "כשמתחילה האטה חברות אחזקה וחברות נדל"ן הן הראשונות להיפגע בגלל מנופי האשראי הגבוהים שלהן", אומר שטיין. "לפי מה שנראה כיום, חלק מחברות האחזקה יתקשו למחזר חובות. מצד שני, התשואות שבהן הן נסחרות מגלמות כבר סיכוי לא קטן לבעיות, וצריך לבדוק לעומק אם מדובר כאן בהזדמנויות.

"כיום צריך להסתכל על סקטורים יותר מאשר על דירוגי אשראי", אומר שטיין. "חשוב להסתכל איזו חברה צריכה למחזר חוב ומתי, ולמי יש קופת מזומנים שמנה או יתרת נכסים לא משועבדת. חשוב לשים לב שהחברות הממונפות לא מחלקות יותר מדי דיווידנדים. חברות צריכות לשמור על המאזנים".

שטיין מדגיש עוד נקודה חשובה: "הבנקים בישראל נשארו חזקים", הוא אומר. "קשה לי לראות מצב שבו הבנקים לא ישלמו לפחות את כתבי ההתחייבויות שלהם".

מ', מנהל ההשקעות בשוק, נוקב בשמותיהן של כמה אג"ח שמועדפות עליו. כזוהי למשל אג"ח סדרה ג' של שופרסל, שנסחרת במרווח של 2.1% מעל אג"ח ממשלתיות במח"מ של 2.6 שנים. דוגמה נוספת: "בבנק דיסקונט התוצאות משתפרות מרבעון לרבעון. האג"ח שלו נסחרת במרווח של 2% במח"מ של כשלוש שנים. כבר לא צריך ללכת לקצוות כדי לחפש תשואות נאות לפדיון", הוא אומר.

אז האם זה זמן טוב לרכישות?

"משקיע שמוכן לחכות עד לפדיון עשוי להרוויח יפה מאוד בהשקעה באג"ח, כולל בכאלה שיש להן דירוג גבוה", אומר שטיין. "השאלה היא אם המשקיע מוכן לספוג הפסדים על הנייר בדרך. אני לא יודע לומר מהי נקודת התחתית. מצד שני, אם לא תהיה קטסטרופה, המחירים הנוכחיים פנטסטיים. מי שיכול צריך להגדיל בהדרגה ובמנות קטנות את ההחזקות שלו".

סטפק: "אף אחד לא יודע כמה זמן הסרט הרע הזה יימשך, אבל שווקים רעים מייצרים הזדמנויות. הרעיון הוא לשמור על נזילות גבוהה - ולא לירות את כל התחמושת בבת אחת".