"צאו לשופינג בחו"ל:מניות באירופה, אג"ח בארה"ב וברזיל"

>> "הציפיות בשוקי ההון מגלמות הרעה משמעותית בכלכלה העולמית. השאלה היא אם הן מגלמות אותה במלואה" - כך אומר דני ירדני, מנהל השקעות בכיר באלטשולר שחם.

"יש עצבנות רבה בשוק", הוא מוסיף. "אבל אם לוקחים את המחירים בחשבון, יש גם הזדמנויות רבות". העצבנות, מסביר ירדני, היא תוצר של חוסר היכולת של מנהיגי אירופה לקבל החלטות. לדבריו, בניגוד לארה"ב, באירופה אין גוף אחד שמסוגל לקבל החלטות משמעותיות.

עם זאת, לטענתו, כל זה לא אומר שלא כדאי להשקיע באירופה. "רמות המחירים במניות אירופיות בהחלט יוצרות אפשרויות השקעה מעניינות", אומר ירדני. "יש באירופה מניות שרק לפני חודש נסחרו במכפיל רווח 10 ושכיום נסחרות במכפיל רווח 6, אבל אנחנו לא חוזרים למערות. הכלכלה תמשיך להתפתח, גם אם בקצב אטי בהרבה. אנשים רוצים להמשיך לצרוך ולשפר את רמת החיים שלהם".

אחת המניות שמזכיר ירדני בדברו על אותן אפשרויות מעניינות היא מניית דיימלר, חברה המחזיקה ביצרנית מכוניות היוקרה מרצדס. המניה, הנסחרת בגרמניה, ירדה בכ-40% בחודשיים האחרונים.

"בעבר ראינו מקרים של התפוצצות בועה שבהם המחירים שהיו עד אז גבוהים מאוד ירדו לרמות נורמליות", הוא מסביר. "במקרה הזה, לפני הירידות המחירים אולי לא היו נמוכים, אבל הם בהחלט היו סבירים. אם העולם לא הולך לקטסטרופה, המחירים נראים נמוכים".

כשמדובר באג"ח בחו"ל, ירדני מעדיף חברות אמריקאיות על אירופיות. "בארה"ב ובאירופה נקטו בשתי גישות שונות", הוא מסביר. "באירופה הלכו על שיטת הצנע - קיצוצים. בארה"ב עשו ההפך - שפכו שם כמה שיותר כסף לשוק. בדו"ח הדירוג של S&P ל-2010 אפשר לראות הרבה יותר חברות אמריקאיות שהעלו להן את הדירוג מחברות אירופיות. החוב האמריקאי נראה אטרקטיבי יותר".

ואולם ההזדמנויות האמיתיות בשוק האג"ח הקונצרניות נמצאות לדבריו בשווקים המתעוררים, למשל בברזיל. "יש חברות ברזילאיות חזקות וגדולות שנסחרות בתשואות גבוהות, מכיוון שדירוג האשראי הנמוך של ברזיל יוצר להן תקרת זכוכית. חברה ישראלית לא יכולה להיות מדורגת גבוה יותר מ-A פלוס. חברה ברזילאית לא יכולה להיות מדורגת יותר מ-BBB מינוס, לא משנה כמה היא טובה".

השקעה בישראל: פרמיית אי-סחירות

ירדני העביר חלק גדול מהחשיפה שלו לאג"ח קונצרניות לשווקים בחו"ל, משיקולי נזילות וסיכון. לדבריו, "הטיית הביתיות" (Home Bias) של הגופים המוסדיים בישראל מגדילה מאוד את רמות הסיכון של התיקים שלהם.

"בארה"ב, חברה מנפיקה ב-2 מיליארד דולר, ואז אפשר לעבוד. אם אתה רוצה לקנות או למכור 20 או 30 מיליון דולר אין שום בעיה. הכל נעשה במחירי שוק. בהחלטה של יום אתה יכול למכור חלק גדול מהתיק ולנתב אותו להזדמנויות בשוק".

"לעומת זאת, שוק האג"ח הישראלי הוא קטן ולא נזיל. האפשרות לקנות ולמכור בהיקפים משמעותיים, של כמה מיליונים, לא קיימת. אם אתה קונה בהנפקה, יכול להיות שלא תוכל למכור אחר כך. יכול להיות שגם לא תוכל להגדיל את החשיפה אם תרצה. יש כאן פרמיית אי-סחירות, שלא נלקחת בחשבון.

אבל הבעיה של השוק המקומי, לדברי ירדני, היא לא רק הנזילות. הוא מסביר שהצורך לפזר סיכונים נהפך לברור במיוחד באחרונה. "ישראל נמצאת במקום שבו היא לא היתה אף פעם. מדברים כבר תקופה ארוכה על כך שחוסר הוודאות גדל, והשבוע היינו עדים לכך. יש שתי מעצמות במזרח התיכון, ועם שתיהן אנחנו במשבר".

בנוסף, ירדני מעריך שהמחאה החברתית תגבה מחיר מהחברות בישראל. "מצד אחד, האזרחים דורשים יותר ויקבלו יותר. מצד שני, מסתמן שלא תהיה פריצה של מסגרת התקציב. מישהו יהיה צריך לשלם את החשבון. חברות הסלולר כבר משלמות יותר. חברות הגז סופגות את המלצות ששינסקי. כיום מדברים על העלאת המיסוי על מפעלי ים המלח.

"כשאני מחזיק אג"ח בחו"ל, וזה לא משנה מהו השם שלה ומהו הדירוג שלה, היא לא חשופה לשוק המקומי. אם יש סנטימנט שלילי בשוק המקומי, כולם חוטפים. אם כסף יוצא מקרנות נאמנות, כולם חוטפים.

"עם כל החוליים המבניים שיש פה, זה פשוט מסוכן מדי להיות עם כל הביצים בסל אחד. ב-2003 השוק ירד ב-50%, ונגע ברמה של 297 נקודות. התשואות על האג"ח הממשלתיות הגיעו ל-13%, והתשואות על האג"ח הצמודות - ל-6.5%. זה היה משבר מקומי. אם חס וחלילה זה יחזור על עצמו, פיזור יביא לכך שתהיה פגיעה, אבל פגיעה שנוכל להתגבר עליה".

חשיפה לחו"ל, מכל מקום, מחייבת את המשקיע הישראלי להתייחסות לשיקולי שער החליפין. "אתה צריך לקבל החלטה למה אתה רוצה להיות חשוף, ואיך להגן על החשיפה שלך. יש מטבעות שאין לנו בעיה להיות חשופים אליהם - כמו הדולר הניו-זילנדי והדולר האוסטרלי. כשמדובר על חשיפה לדולר וליורו, אנחנו בהחלט לא רוצים להיות חשופים".

ובכל זאת, אי אפשר בלי להתייחס לאפשרויות ההשקעה בשוק המקומי. לאחר הירידות החדות של השבועות האחרונים, ירדני סבור, זה לא זמן להקטין את החשיפה למניות. יותר מכך: המרווחים המשמעותיים שנפתחו בחודש האחרון בין האג"ח הקונצרניות לממשלתיות יוצרים הרבה הזדמנויות באפיק הקונצרני.

"ב-2008 היה צונאמי כללי, כי המשבר הגיע מתחום האשראי. כיום אפשר לראות שהשוק יוצר הבחנה בין החברות החזקות שיושבות על הכסף ויש להן תזרימי מזומנים לחברות שיש לגביהן סימן שאלה גדול ושנסמכות על בעלי השליטה. מנהלי השקעות מתחילים להבין את העניין הזה.

כל קבוצת אי.די.בי יורדת חזק, קבוצת דלק יורדת חזק, באלביט הדמיה האג"ח נפגעו. לעומת זאת, שטרי החוב של הבנקים ואולי גם של חברות כמו סלקום ושופרסל נפגעו, אבל במידה מינורית יחסית".

בנוגע לתספורות שמציעים חלק מבעלי השליטה לבעלי האג"ח באחרונה, אומר ירדני: "כשאתה בוחן השקעה אתה מניח שאם משהו ישתבש, הטייקון יכניס יד לכיס. אם זה לא קורה, יש לכך בהחלט השלכות לגבי ההשקעה הבאה, לא ברמת החברה - אלא ברמת הקבוצה וברמה האישית של הטייקון. יש אנשים שבעבר היתה להם בעיה לעמוד במלה שלהם, ואז אוטומטית יש דיסקאונט על מי שהם.

"היקף החובות שחברות האחזקה לקחו הוא עצום. רמות הסיכון באותן אג"ח היו מלכתחילה הרבה יותר גבוהות ממה שהמחירים שיקפו. כיום המנגינה כבר מתחילה להשתנות והמחירים משקפים טוב יותר את רמת הסיכון. ביום הדין יהיה קשה להתמודד עם העיוותים האלה".