נמצאו אשמים נוספים בירידות בבורסה: תעודות הסל הממונפות

>> העצבנות בבורסה בחודש האחרון, בצד מחזורי המסחר הדלילים, העלו שוב על שולחן הדיונים של הנהלת הבורסה את פעילותן של תעודות הסל הממונפות באיזון יומי, כך נודע ל-TheMarker. ימי המסחר הסוערים של החודש האחרון מדגישים שוב את הבעייתיות של פעולת ההתכסות בתעודות הסל האלו, מאחר שהן מחריפות את התנודתיות במסחר.

השחקנית הגדולה כיום בתעודות סל ממונפות באיזון יומי היא קסם. אחת מתעודות הסל הפופולריות ביותר בשוק כיום היא קסם לונג מעוף פי 3, המעניקה חשיפה ממונפת למדד ת"א 25. התעודה נהנית ממחזורי של 15 מיליון שקל בחודש האחרון. תעודה פופולרית אף יותר היא קסם שורט מעוף פי 3, המעניקה תשואה חיובית ממונפת בשוק יורד ונהנית ממחזורי מסחר ערים. מחזור המסחר הממוצע בה בחודש האחרון היה 26 מיליון שקל. ביום ראשון השבוע, שבו איבד מדד ת"א 25 (מעו"ף) 2.5%, נהנתה התעודה ממחזור של 51 מיליון שקל תוך שהיא רושמת 3,665 עסקות.

מחזורי המסחר הגבוהים יכולים לרמוז על ההשפעות של תעודות הסל בהתכסות שלהן על המסחר. היות שמדובר בתעודה הממונפת פי שלושה, גם ההשפעה שלה על המדד היא בהתאם. לצורך הדוגמה נניח כי תעודת הסל קסם לונג פי 3 עוקבת אחרי המדד שמצוי ב-1,000 נקודות. כלומר, בשל המינוף התעודה חשופה ל-3,000 נקודות. נניח שבאותו יום נרשמת עלייה של 5%, התעודה צריכה להדביק את הפער. כלומר, התעודה שבאותו בוקר היתה חשופה ב-3,000 נקודות, צריכה להתכסות גם היא על ה-5% שהוסיף המדד. לכן בסיום המסחר היא מזרימה ביקושים למניות שבמדד (ההתכסות על מדד ת"א 25 נעשית דרך רכישת המניות במדד או ברכישת אופציות על המדד). מהלך זה, בשל גודלה של התעודה ומחזורי המסחר בה, ממשיך לדחוף את המדד מעלה.

מצב כזה בתנאי שוק יורד, יכול להיות פחות סימפתי. נניח שהמדד ירד ב-5%, תעודת הסל אז צריכה להתכסות באמצעות מכירה של מניות שבמדד. הזרמת פקודות מכירה ביום שבו השוק יורד מחריפה את התנודות כלפי מטה.

בתנודה קיצונית במסחר ניתן היה להבחין ביום ראשון בשבוע שעבר. באותו היום איבד מדד ת"א 25 עד לכניסה לשלב הנעילה (שעה 16:15) 3.39%. ואולם ברבע השעה האחרונה של המסחר איבד המדד עוד 1% ונחתם בירידה של 4.39%. שלושה ימים לאחר מכן נהנה השוק מעליות ואופיין במהלך דומה. עד לשלב הנעילה עלה השוק ב-2.84%, אך בשלב הנעילה הוסיף המדד עוד 1%. תנודות אלו בסיום יום המסחר מיוחסות לפעילותן של תעודות הסל הממונפות באיזון יומי של קסם העוקבות אחרי מדד ת"א 25.

פעולת ההתכסות האגרסיבית של קסם נחשפה לציבור ספטמבר 2008. היו אלו ימי מסחר עצבניים במיוחד לאחר קריסתו של בנק ההשקעות להימן ברדרס. באחד הימים כשמדד ת"א 25 כבר רשם ירידה של כ-6% לקראת סיום המסחר. בדקות האחרונות הוא איבד עוד 5%. כך שבסיום רשם המדד נפילה של 11%. לנוכח הירידות החדות הבורסה הפסיקה אז את המסחר. לאחר מכן התברר כי צניחת המדד ליותר מ-10% אירעה לאחר שקסם הזרימה לשוק פקודות מכירה בהיקף של 35 מיליון שקל לצורך התכסות.

לפי מחזורי המסחר הנוכחיים בתעודות של קסם, הערכות הן כי על כל 1% ירידה במדד ת"א 25 קסם צריכה למכור כ-20-30 מיליון שקל. כך, למשל, בימים של ירידות של 2%-3%, ירידות שאינן נדירות בחודש האחרון, תעודת הסל קסם שורט מעוף פי 3 מזרימה פעולות מכירה בהיקפים של עשרות מיליונים; פעולה שמשפיעה באורח משמעותי על המדד.

הפעולות שקסם ביצעה אז ומבצעת כיום משפיעות על המסחר בשוק, אבל אלה פעולות חוקיות לחלוטין. יותר מכך, קסם מתחייבת בתשקיפים ללקוחות תעודות הסל על התכסות יומיומית. ואולם תנועות חדות במסחר עשויות להביא לפעולת התכסות אגרסיבית מאוד, מה גם שאוגוסט נחשב לחודש מנומנם יחסית עם מחזורי מסחר דלילים ופעולות כאלה מקצינות עוד יותר את התנודות. כך, פעולות קנייה ובעיקר מכירה שמבצעת קסם כדי להתכסות מתבצעות כשאין צד לעסקה. כך, למשל, אם קסם מנסה להתכסות על ירידות באמצעות מכירה של סחורה בשוק, היא מוצאת שאין קונים. במקרה כזה היא צריכה להציע מחיר אטרקטיבי יותר, וכך הירידה הופכת חדה יותר.

בעייתיות זו מוכרת לבורסה, שכבר לפני שנתיים הורתה להפסיק את תעודות הסל הממונפות באיזון יומי, בשל ההשפעה שלהן על המסחר. כיום רק לקסם יש תעודות סל ממונפות באיזון יומי. הן נחשבות לפופולריות מאוד ואף רווחיות מאוד, מה שמסביר את ההתעקשות של קסם להמשיך ולנהל אותן. תעודת הסל הממונפות והשפעה שלהן על המסחר אינן בעיה מקומית. גם בארה"ב מתמודדות הרשויות עם התנודות שיוצרות ה-ETF, המקבילות האמריקאיות לתעודות הסל המקומיות.

מקסם נמסר בתגובה: "קסם תמשיך לשתף פעולה עם הרגולטור כדי להבטיח את המשך קיומו של מסחר תקין והוגן". הבורסה סירבה להגיב לידיעה.