הסיכון של אג"ח מדינה

מהי ההשקעה הבטוחה ביותר בעולם האג"ח? כל דרדק בעל תיק השקעות יודע לדקלם שאג"ח ממשלתיות הן ההשקעה הבטוחה ביותר, ושאחריהן במדרג הבטיחות מגיעות האג"ח של חברות יציבות - ואחריהן האג"ח בעלות התשואה הגבוהה, אג"ח זבל.

העקרון הזה נטוע עמוק בתודעה של השווקים. עובדה: התשואה של אג"ח קונצרניות מוצגת לעתים קרובות דרך הפער בינה לבין האג"ח הממשלתית לאותה תקופת זמן, ובכל מודל כלכלי שבו מתייחסים ל"ריבית חסרת הסיכון" נהוג להציב את הריבית על האג"ח הממשלתית המתאימה.

אבל רק רגע, האם זה מדויק?

בעת רכישת חוב של אדם או של חברה, יכול הרוכש לדרוש שורה ארוכה של הגנות ומנגנונים להבטחת התשלום. הוא מקבל ביטחונות, הוא יכול לדרוש ערבים. בנוסף, יש נאמן שמייצג אותו, וחוקי ניירות הערך מחייבים את מנפיק החוב לפרט בתשקיף מהם הסיכונים המאיימים על ההשקעה.

אם מנפיק יספק מצג שגוי בנוגע להשקעה, הוא יעבור על החוק, וברוב מדינות המערב הוא עשוי להגיע לבית הסוהר. בחלק מאיגרות החוב ישנם תנאים, "קובננטס", הדורשים ממקבל החוב לשמור על רמת הון או מזומן מסוימת.

לכל הפחות, מקבל ההלוואה צפוי לדאוג לטיב המוניטין שלו בשוק, ויעשה מאמצים להימנע מאירוע של אי פירעון. אם ההשקעה נכשלה, ישנו מערך מסודר של כינוס נכסים וחלוקתם לבעלי החוב.

ומה מקבל משקיע שרוכש איגרת חוב של מדינה? כלום.אין ביטחונות, אין בית משפט, אין ערבים, אין קובננטס ואין קנס או מאסר במקרה של הצגה לא נכונה של העובדות. אין כאן גם מישהו שדואג למוניטין האישיים שלו. הדבר היחיד שהמשקיעים באג"ח ממשלתיות מסתמכים עליו הוא האמונה שהשלטון ירצה להחזיר את החוב במלואו, והדגש הוא על המלה ירצה.

והוא לא תמיד רוצה. בימים אלה עומדת יוון בפני אי פירעון של האג"ח שלה. מי שהשקיע באג"ח כבר הפסיד על הנייר הרבה כסף בגלל ירידת הערך שלהן בשווקים, ובקרוב עשוי ההפסד להיהפך לרשמי. יוון מסרה מידע שקרי בתשקיפים שלה, ובסופו של דבר היא תשלם לבעלי החוב כמה שהיא תחליט לשלם.

חדלות פירעון של מדינה אינה אירוע נדיר, כך זה היה במשך מאות בשנים: השקעה באג"ח מדינה נחשבה למסוכנת יותר ממתן הלוואה לאדם עשיר, לחברה או ליוזמה מסחרית הגיונית. המדינה היתה למעשה המלך, שהיה מעל לחוק והחזיר את ההלוואה אם וכאשר רצה בכך. אם לא רצה, או שנקט תרגילים אחרים כמו פיחות המטבע שבו נקובה ההלוואה - לא היה דבר שהמלווה יכול היה לעשות. עם המלך הרי לא מתווכחים, ואלה אכן נהגו לעתים קרובות להתעלם מחובותיהם.

בפועל, התדמית של אג"ח ממשלתית כהשקעה חסרת סיכון היא סיפור חדש, של עשרות השנים האחרונות, וגם בהן היו לא מעט מדינות שלא עמדו בהתחייבויותיהן. כמה מהדוגמאות האחרונות: אקוודור ב-2008, אורוגואי ב-2003, ארגנטינה ב-2001, אוקראינה ב-2000, פקיסטאן ב-1999 ורוסיה ב-1998.

יוון עצמה קיבלה עצמאות ב-1831, ומאז פשטה את הרגל לא פחות מחמש פעמים. ספרד, אחת מהבאות בתור בשורת הדומינו של מדינות אירופה העלולות להיקלע לחדלות פירעון, מציגה מאז 1476 לא פחות מ-13 מקרים של אי תשלום חובותיה. המלך פשוט לא שילם.

אז מהיכן האמונה העיוורת של המשקיעים בעמידה של מדינות בהתחייבויותיהן הפיננסיות? שתי הטענות המרכזיות קובעת שמדינה לא תרצה לפגוע במשקיעים מכיוון שאלה לא יעמידו לה אשראי בפעם הבאה, ושהיא תמיד יכולה לגבות את הכספים באמצעות הטלת מסים על תושביה.

בשנות ה-70 טען מנכ"ל הבנק האמריקאי סיטי, וולטר ווריסטון, כי "מדינה לא יכולה לפשוט את הרגל", ומיהר להלוות סכומים אדירים למדינות רבות, חלקן בשליטת עריצים מפוקפקים. הוא חשב שזה כדאי לו: במקום לעבוד קשה ולבחון אלפי הלוואות עסקיות העניק הבנק לאותן מדינות הלוואות ענק בודדות בריבית גבוהה. חלק מהמדינות לא החזירו את הכסף.

גם הרגולטורים אחראים למוניטין הצחורים של האג"ח הממשלתיות. כשנחתמו הסכמי בזל הבינלאומיים, נקבע שבנקים כמעט שאינם צריכים לרתק הון כדי לרכוש אג"ח של מדינות שלהן דירוג חוב גבוה. עבור הבנקים זו היתה עסקה מתוקה: הם קיבלו תשואה גבוהה, וכמעט שלא ריתקו מזומנים. אלא שכעת החשבונות שלהם מלאים באג"ח ממשלתיות ששוויין התרסק - ושספק אם החוב שהן מייצגות ישולם אי פעם.

לכאורה, היכולת להטיל מסים כדי לעמוד בהתחייבות מבטיחה פירעון של אג"ח, אך בפועל, מעבר לרמה מסוימת, מיסוי נוסף רק מקטין את התקבולים. ממילא הכל פוליטי: ממשל מסוים יכול להחליט שאין זה מוסרי לפגוע באזרחים כיום כדי לממן את הוצאות העבר, או שההתחייבות היתה של מלך או ממשל קודם, ואין לשליט הנוכחי רצון לכבד אותה.

במדינות עשירות ובתנאים רגילים, אג"ח ממשלתיות הן השקעה בטוחה יותר ממתן הלוואה לחברה מסחרית, כל עוד הציבור חושב שכספי החוב נוצלו בצורה הוגנת, ולכן ראוי להחזיר אותם. אבל זה יכול להשתנות במהירות: ביוון, באיסלנד, באירלנד ובמדינות אחרות מתקשים האזרחים להבין כיום מדוע עליהם לשלם עבור הוללות והרפתקאות של פיננסיירים שפעלו בשם המדינה, או כאלה שנהנו ממעשיה.

בסופו של דבר, רמת הסיכון של אג"ח מדינה נגזרת מהסכמה לאומית. לא מביטחונות, לא מניתוח כלכלי, לא מהמכונה שמדפיסה כסף ולא מתוקפו של צו אלוהי.

ראו הוזהרתם.

***קובננטס

התניות פיננסיות. מגבלות שמטילים מלווים על לווים כדי למנוע מהם ליטול סיכונים שיקשו עליהם להחזיר חובות