תסתכלו על שוק האג"ח ביפאן - ותראו את המיתון המתקרב בארה"ב

>> שוקי האג"ח יודעים לנקום במהירות, אבל מתברר שהם יכולים גם להיות סלחניים מאוד. אף ש-S&P הורידה את דירוג האשראי של ארה"ב, והגירעון בתקציב האמריקאי צפוי להגיע לרמה של 9% מהתמ"ג - משרד האוצר האמריקאי עדיין יכול ללוות בשווקים בריבית נמוכה. ב-31 באוגוסט כל איגרות החוב שמועד פירעונן בחמש השנים הקרובות היו בעלות תשואה נמוכה מ-1%.

התשואות על אג"ח קצרות טווח מונעות מהתחזית לשיעורי הריבית הרשמיים. הבנק הפדרלי התחייב להותיר את הריבית בארה"ב ברמתה הנמוכה - עד 0.25% בשנתיים הקרובות. שיעור הריבית הנמוך גורר כלפי מטה גם את הריביות על האג"ח לטווח ארוך יותר.

ההתנהלות הזאת מזכירה מאוד את מה שקרה ביפאן בשנות ה-90. כפי שניתן לראות בגרף, מאז 1999 נעה התשואה על האג"ח הממשלתיות של ארה"ב במסלול דומה לזה של התשואות על האג"ח הממשלתיות של יפאן ב-10 השנים שלאחר התפוצצות הבועה הכלכלית במדינה ב-1990. השאלה היא אם התשואות יתייצבו כעת, כפי שעשו התשואות ביפאן, בטווח של 1%-2%.

הרבה מכך תלוי בתחזית האינפלציה. ליפאן היתה תקופה קצרה של דפלציה באמצע שנות ה-90, ובעקבותיה נותרו המחירים ללא שינוי בעשור האחרון. התשואות הריאליות היו לפיכך חיוביות במהלך מרבית התקופה.

לעומת זאת, בעקבות פרץ הדפלציה האמריקאית הקצר ב-2009 הגיעה התאוששות חזקה במחירים לצרכן. האינפלציה בארה"ב עומדת כעת על 3.6%, מה שהופך את התשואות הריאליות על האג"ח לשליליות. הדבר נכון גם לגבי התשואות הריאליות על אג"ח צמודות אינפלציה. עובדה זו הופכת את האג"ח לאפשרות לא מפתה במיוחד - אלא אם משקיעים מעריכים כי ארה"ב עומדת בפני תקופה של דפלציה.

שוק האג"ח צופה את המיתון טוב יותר מכלכלנים

לפי מדד האג"ח האמריקאיות של ברקליס, הפעם האחרונה שבה התשואות הנומינליות היו ברמתן הנוכחית היתה ב-1949-1950. משקיעים שרכשו אג"ח בתקופה ההיא סבלו מירידה של 50% בערך הריאלי של אחזקותיהם עד סוף שנות ה-60. אך אסטרטגים בסוסייטה ז'נרל מעריכים כי הערך ההוגן עבור אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים, בהתבסס על שיעורי הצמיחה והאינפלציה בעשור האחרון, הוא 2.75% בלבד - לא הרבה מעל הרמות הנוכחיות. לפי מודל זה, האג"ח נראות יקרות הרבה יותר ב-2002 וב-2008 לעומת עכשיו.

בדרך כלל שוק האג"ח מצליח לצפות את המיתון הרבה יותר טוב מהכלכלן הממוצע. בתשואות על האג"ח נרשמה ירידה חדה גם לאחר תום תוכנית ההרחבה הכמותית של הבנק הפדרלי ביוני, מה שפגע בביקוש בשווקים. זהו סימן ברור כי למשקיעים י ש חששות לגבי הצמיחה הכלכלית של ארה"ב.

נכון שאות אחד חשוב למיתון טרם הופיע - היפוך עקום התשואות, כלומר שהתשואה על האג"ח ארוכות הטווח נמוכה יותר מזו של האג"ח קצרות הטווח. אך אי אפשר לייצר אות כזה כרגע, בשל הריבית הפדרלית הקרובה לאפס. מדיניות זו עצמה היא סימן לכך שהבנק המרכזי מודאג לגבי התחזית הכלכלית של ארה"ב.

ברגע שמשבר האשראי פרץ ב-2007 היה ברור כי המצב יכול להתפתח באחת מארבע דרכים. האפשרות הטובה ביותר היתה כי הכלכלות יצליחו לשמור על צמיחה ולגרור את עצמן אל מחוץ למשבר. אך ההתאוששות מאז היא אנמית כל כך עד שהצמיחה בכלכלות הגדולות והמפותחות עדיין נמוכה מרמתה ב-2008.

הדרך השנייה היתה אינפלציה של האג"ח. האינפלציה עלתה, הודות למחירי הסחורות. אך בינתיים אין סימנים לכך שממשלות מסוגלות לייצר אינפלציית שכר בסגנון שנות ה-70 - אם מניחים שהן בכלל רוצות בכך. ייתכן שיש אפשרות לדיכוי פיננסי, שבמסגרתו המשקיעים מנותבים לאג"ח ממשלתיות והתשואות הריאליות נשמרות ברמה שלילית לתקופה ממושכת - אך זוהי דרך אטית ביותר לצמצום חובות.

הדרך השלישית היא שמיטת חובות ישירה. זו אולי היתה אפשרות עבור יוון, אך הסיכויים לכך במדינות כמו ארה"ב ובריטניה, המסוגלות להנפיק אג"ח במטבע מקומי, מזעריים.

האפשרות הרביעית היא מיתון - מה שמחזיר אותנו לדוגמה היפאנית. משקיעים ופרשנים רבים הפסידו כספים בעשור האחרון על תחזית כי התשואה על האג"ח הממשלתיות של יפאן תעלה בחדות. ואולם, אף שיחס החוב לתוצר של יפאן גבוה בהרבה מזה של ארה"ב ואירופה, אין עדיין סימן להתמוטטות קרובה.

מתברר שמשקיעים ביפאן שמחים להחזיק באג"ח, מכיוון שהחלופות הן שוקי המניות והנדל"ן המדשדשים במדינה. הדוגמה היפאנית מראה מדוע תשואות נמוכות על האג"ח אינן מבשרות טובות כלל עבור שוקי המניות והנדל"ן בארה"ב ובאירופה. למעשה, זהו אות מבשר רעות.