המודל המוזר של הקרן החדשה של אקסלנס

>> לפני חודשיים, בתחילת יולי, השיק בית ההשקעות ילין לפידות קרן נאמנות "מודל דירוג פנימי - מד"פ". הקרן מבצעת השקעות באיגרות חוב קונצרניות בהתאם לדירוג פנימי עצמאי של ילין לפידות, שלא מתחשב בדירוגים הרגילים שמפרסמות חברות הדירוג, מעלות ומידרוג.

הרעיון הוא לנצל מצבים שבהם אג"ח טובות שנהנות מערבויות בנקאיות, מביטחונות ומשעבודים לא דורגו מסיבות טכניות, או שדורגו בדירוגים נמוכים. אג"ח כאלה זוכות לכתף קרה מחלק גדול מהמשקיעים, שמתרגמים שלא בצדק את חוסר הדירוג לסיכון - מה שטומן בתוכו פוטנציאל להשגת תשואה גבוהה. כך, למשל, אג"ח א' של חברת טאו של אילן בן דב שנקלעה לקשיים. סדרת האג"ח הזו, כמו סדרות אג"ח אחרות של טאו, אינן מדורגות. אבל בדיקה ספציפית לאג"ח מלמדת שסדרה א' כולה נהנית מערבות מלאה בלא תנאי של בנק לאומי - מה שהעניק לה בילין לפידות דירוג פנימי של AA פלוס.

דוגמה נוספת היא איגרות החוב של גלובל פיננס 8. מדובר בסדרות אג"ח שבפני עצמן מדורגות בדירוגים נמוכים. סדרה ב' של גלובל פיננס מדורגת Caa3, סדרות ג' ו-ד' שלה מדורגות Ba3 ו-Baa1 בהתאמה. אלא שכל אג"ח מאגדת בתוכה עשרות איגרות חוב בדירוגי השקעה. סדרות א'-ד' של גלובל פיננס מורכבות מ-40 איגרות חוב, וסדרה א' של גליל מור מורכבת מ-37 איגרות. מרבית האג"ח הללו שייכות לחברות גדולות ויציבות, כמו החברה לישראל, גב ים וחברת חשמל. הדירוגים הנמוכים של גלובל פיינס נובעים בעיקר מהיסטוריה - הסדר החוב שבוצע באפריקה ישראל, שהאג"ח שלה הוחזקו תחת גלובל פייננס, פגע בדירוג של האג"ח כולו.

בשבוע האחרון החליטו גם באקסלנס להשיק קרן נאמנות שמבוססת על דירוג פנימי - "אקסלנס דירוג פנימי". קרן בשם "אג"ח פיננסים בחו"ל" הוסבה לקרן חדשה. גם כאן מבטיחים באקסלנס להסתמך על דירוג פנימי שיבוצע על ידי האנליסטים הפנימיים של אקסלנס. אלא שבתשקיף האג"ח מופיעה התחייבות שהקרן לא תיצור חשיפה לאג"ח שאינו בדירוג השקעה, כלומר איגרות חוב שמדורגות על ידי חברות הדירוג בדירוג של מתחת טריפל B או לא מדורגות כלל.

נראה שמצב כזה מעקר מתוכו את כל הפוטנציאל שיש לדירוג פנימי, המאתר אג"ח שמדורגות נמוך שלא בצדק. מאיר מזוז, מנכ"ל קרנות הנאמנות באקסלנס, מסביר כי הרעיון הוא ליצור דירוג כפול. "מצד אחד יהיה לנו דירוג של הגוף המדרג, ומצד שני אנחנו מסננים גם את זה", הוא אומר. לדבריו, גם באג"ח המדורגים יש הזדמנויות ועיוותים בדירוג שאפשר לנצל כדי להניב תשואה עודפת.