אג"ח במחירי אבסורד: תרחיש אימה או הזדמנות להשקעה

13% צמוד למדד - זוהי התשואה הפוטנציאלית לפדיון שהציע בשבוע שעבר מדד האג"ח הקונצרניות של תל אביב, תל בונד 40. מדובר בתשואה שנתית למשך כחמש שנים - משך החיים הממוצע (מח"מ) של האג"ח במדד.

בשבועות האחרונים נדמה ששוק האג"ח הישראלי מצליח לשבור כל שיא שלילי אפשרי. איגרות חוב של חברות חסונות ובריאות, או לפחות כאלה שנראו בריאות וחסונות עד לפני חודשיים, נסחרות בתשואה לפדיון של 20% ואף 30%, ואין להן דורש. האם מישהו כאן השתגע? האם התשואות האלה הגיוניות? האם הן באמת מעידות על ציפייה לגל עכור של פשיטות רגל שיגרוף כמחצית מהחברות הישראליות הגדולות? קצת קשה להאמין.

אפשר לשאול זאת גם בכיוון ההפוך - נניח שאנחנו באמת מצפים לגל של פשיטות רגל, ולעשרות חברות שיגיעו לחדלות פירעון בשנים הקרובות. האם גם בתרחישים כאלה עדיין ניתן להרוויח כיום בשוק האג"ח הקונצרניות?

ההיסטוריה מלמדת: יהיה בסדר

ראשית יש לבדוק את הסטטיסטיקה ההיסטורית. לפי הנתונים של חברת הדירוג הבינלאומית S&P, שיעור פשיטות הרגל בחברות שקיבלו "דירוג השקעה", כלומר דירוגי אשראי שבין AAA ל-BBB, היה בעשור שבין 98' ל-2007 בטווח של 0.1%-0.4%. כלומר גם בשנים קשות ורעות (2002 למשל), רק ארבע מכל 1,000 חברות בדירוג השקעה נקלעו לחדלות פירעון ולא שילמו את מלוא חובן לבעלי האג"ח שלהן.

המשמעות היא כזו: אם נניח ש-2009 תהיה רעה כמו 2002, עדיין אין לצפות לנפילה של יותר מחברה אחת מבין החברות הישראליות הגדולות שנהנות מדירוג גבוה. ואם נחמיר ונגיד שאנחנו מצויים בזמנים קשים במיוחד, גם אז, נפילה של יותר משתיים עד ארבע חברות ישראליות גדולות בתוך תקופה של חמש שנים תיחשב לאירוע חמור בקנה מידה היסטורי.

אסור לשכוח שעדיין מדובר בחברות גדולות שחולשות על נכסים רבים, ושיש להן דרכים רבות לייצר מזומן כדי לצלוח את התקופה הקשה הצפויה להן. הן יכולות לממש נכסים, להכניס שותפים או להקטין את החוב שלהן באופן משמעותי דרך רכישת חלק מהאג"ח בשוק.

חשוב לזכור עוד דבר. חדלות פירעון של חברה אין פירושה שבעלי האג"ח שלה נותרים בידיים ריקות. כאשר חברה מגיעה לפשיטת רגל (או חדלות פירעון), בעלי החוב שלה יכולים להשתלט עליה ולנשל את בעלי השליטה מתפקידיהם. זה מה שקרה בעבר הלא רחוק לחברת גילת רשתות לוויין, שבעלי החוב שלה השתלטו עליה. לאחר שחברה עוברת לידי בעלי האג"ח והבנקים, החוב שייוותר לה יהיה קטן בהרבה, ותמורת הנכסים שיימכרו ניתן יהיה להשיב לפחות חלק מההפסד.

מה יכול לקרות

לצורך הפשטות ננסה לבנות מודל בסיסי שמניח כי מי שקונה כיום את סל האג"ח של מדד תל בונד 40, רואה לנגד עיניו שלושה מצבים אפשריים לכל אחת מהאיגרות:

1. פירעון מלא של החוב. במצב שכזה, כל 100 שקל שמושקעים באג"ח שנושאת תשואה ממוצעת של 13% נהפכים תוך חמש שנים ל-184 שקל.

2. חדלות פירעון חלקית. החברות יגיעו לחדלות פירעון, אבל יבצעו הסדר נושים מסודר, וכל 100 שקל של חוב באג"ח ייהפכו בעקבות ההסדר ל-60 שקל. ייתכן שחלק מהתמורה יינתן באמצעות הקצאת מניות לבעלי האג"ח.

3. חדלות פירעון מלאה. החברות ילכו לפירוק, הבנקים יקבלו עדיפות בקבלת התמורה, ובעלי האג"ח יקבלו רק 20 שקל לכל 100 שקל שהושקעו.

השאלה המרכזית, אפוא, היא זו: כמה מתוך 40 איגרות החוב שנכללות במדד תל בונד 40 אכן ייפרעו במלואן, כמה יגיעו לחדלות פירעון חלקית וכמה חברות ילכו לפירוק? והשאלה הבאה היא: כמה כסף יישאר למשקיע בכל אחד מהתרחישים האפשריים?

2.3% בשנה גם בתרחיש יום הדין

חישוב די פשוט מביא למסקנה שגם בהינתן תרחישים גרועים מאוד, מי שמשקיע כיום במדד תל בונד 40 לא מסתכן יותר מדי. הסיכוי שלא יצליח להשיג תשואה גבוהה מזו שניתן לקבל באג"ח ממשלתיות צמודות מדד הוא נמוך מאוד.

לצורך התרגיל, נניח שאדם משקיע 100 אלף שקל ומחלק אותם באופן שווה בין 40 האג"ח במדד תל בונד 40. התרחיש החמור ביותר שאפשר לחשוב עליו אומר שכמחצית מהאג"ח במדד תל בונד 40 יגיעו לחדלות פירעון חלקית או מלאה. המחצית השנייה תשולם במלואה.

כלומר, 20 אג"ח ייפרעו באופן מלא, 10 ישלמו רק 60 אגורות לכל שקל השקעה, ו-10 ישלמו רק 20 אגורות לכל שקל.

מדובר, כאמור, בתרחיש חמור במיוחד. זהו תרחיש שיגרום לשיתוק מערכות מוחלט במשק הישראלי. אם 50% מהחברות הגדולות יגיעו לחדלות פירעון, בחברות הקטנות השיעור הזה יהיה גבוה עוד יותר. זה יהיה מצב בלתי נסבל, שיחייב כנראה הלאמה של הבנקים, ואולי גם בקשה לסיוע מקרן המטבע הבינלאומית.

למרבה הפלא, מתברר שאפילו בתרחיש חמור שכזה, מי שמשקיע במדד תל בונד 40 עדיין יקבל תשואה חיובית של 12% על פני חמש שנים, או 2.3% בשנה, צמוד למדד. 100 אלף שקל שיושקעו במדד יהפכו תוך חמש שנים ל-112 אלף שקל. רוב הכסף, כ-92 אלף שקל, יחזור למשקיע מהאג"ח שייפרעו במלואן, והיתרה תגיע מהאג"ח שייפרעו באופן חלקי.

נכון, זה עדיין פחות ממה שאפשר לקבל כיום באג"ח ממשלתיות צמודות, שנותנות 4.2% בשנה - זאת, כמובן, בהנחה שהמדינה עצמה לא תקרוס עם המחצית מהסקטור העסקי שתתפרק.

ומבקרה הקצת פחות גרוע

עכשיו נניח שהמצב יהיה קצת פחות חמור, אבל עדיין די גרוע: 30 חברות (75%) ישלמו את מלוא חובן, חמש חברות ישלמו באופן חלקי חמש חברות יגיעו לפשיטת רגל מוחלטת. במקרה כזה מצבו של משקיע במדד תל בונד 40 אינו רע בכלל. 100 אלף השקלים שהשקיע ייהפכו תוך חמש שנים ל-148 אלף שקל, ויניבו לו תשואה שנתית ממוצעת של 8.1% בשנה - כמעט כפול מהתשואה שמציעות כיום אג"ח ממשלתיות צמודות. ועדיין, מדובר בתרחיש גרוע למדי, שבו רבע מהחברות הגדולות במשק קורסות ואינן משלמות את חובן.

אם המצב יהיה קצת פחות חמור, ו-34 מהאג"ח במדד תל בונד 40 (85%) ייפרעו במלואן, התשואה שיקבל המשקיע תגיע ל-10.1% בשנה. 100 אלף שקל ייהפכו אז ל-162 אלף שקל.

נא לא לשכוח: עדיין מדובר בתרחיש שבו 15% מהחברות הגדולות נקלעות למצוקה ואינן פורעות באופן מלא את תשלומי האג"ח שלהן. בהיסטוריה של מדינת ישראל עדיין לא התרחש משבר שהתקרב לכך.

בתרחיש שבו 90% מהאג"ח במדד ישלמו את מלוא חובן, המשקיע במדד תל בונד 40 כבר יראה תשואה שנתית של 11%. 100 אלף שקל ייהפכו במקרה כזה ל-169 אלף שקל.

כמובן, ישנו גם תרחיש אופטימי במיוחד, שבו כל האג"ח במדד משולמות במלואן, והמשקיעים מקבלים תשואה של 13% בשנה. 100 אלף שקל שמושקעים כעת יצמחו בתרחיש כזה ל-184 אלף שקל. במצב הנוכחי קצת קשה להאמין שכך יקרה, אבל גם זה תרחיש שיש לו הסתברות כלשהי.

משמעויות ומסקנות

איזה מבין התרחישים שתוארו כאן יתקיים? קשה מאוד לדעת. דבר אחד ברור - המחירים שמציגים המסכים הם אמיתיים, ויש להם משמעות. נכון לעכשיו אלה מחירים שמגלמים גל פשיטות רגל שיקיף שליש עד מחצית מהחברות הגדולות במשק.

מי שמאמין בתרחיש החמור הזה, לא יכול להסתפק רק במכירת תיק האג"ח וקופת הגמל שלו. במצב שבו מחצית מהחברות הגדולות פושטות רגל כל המדינה עלולה לקרוס, כולל הבנקים וחברות הביטוח. במקרה כזה גם האג"ח הממשלתיות הצמודות כבר לא יהיו כל כך בטוחות.

מי שמאמין בתרחישים קצת פחות קיצוניים, צריך להפנים ששוק האג"ח הקונצרניות של תל אביב מגלם כיום רמת מחירים לא הגיונית. זה נכון גם לגבי החברות הגדולות והמדורגות, ולא פחות מכך לחברות הקטנות והמסוכנות, שהאג"ח שלהן נסחרות בתשואות לפדיון של 20%-40%. אלה גם התשואות הפוטנציאליות שמצויות כיום באפיקי החיסכון של הציבור ש"הפסידו המון כסף" בספטמבר, אוקטובר ונובמבר.

מי שמוכר כיום את קופת הגמל או קרן ההשתלמות שלו ומעביר את כל הכסף לפק"מ, מצביע ברגליו על תרחיש האימים ומתעלם מפוטציאל התשואה שמגולם בתיק החיסכון שלו. הוא מקבע לעצמו הפסד שאותו יתקשה להחזיר.

קשה לדעת כיצד ומתי תיגמר הבהלה הזאת. זה יכול לקרות מהר, אבל זה עשוי גם לקחת כמה חודשים ארוכים ומתישים. ייתכן שהבהלה תתפוגג מעט רק כאשר חלק מהחברות יתחילו לפרוע את תשלומי הריבית והקרן שלהן, והציבור יפנים שיום הדין הפיננסי של המשק נדחה למועד אחר. מאידך, ייתכן שבדרך לשם יתרחשו קריסה של חברה או שתיים, רמת הבהלה תגבר, ומחירי האג"ח הקונצרניות יירדו לרמות נמוכות יותר. זו בהחלט אפשרות.

ברגע שבו יתקבלו האיתותים הראשונים לכך שהמשק הישראלי אינו הולך לאבדון, מטוטלת הביקוש לאג"ח הקונצרניות תהפוך כיוון, והמחירים יתחילו לעלות בחדות. אם זה לא יקרה, תקופת המיתון שצפויה למשק הישראלי תהיה ארוכה וכואבת הרבה יותר מכפי שכל אחד מאיתנו מסוגל לדמיין.

עוד בעמוק בכיס

בוקסה - מח"מ

מח"מ

משך חיים ממוצע של איגרת חוב. המח"מ נמדד בשנים ומשקלל את תשלומי הריבית התקופתיים של האיגרת לאורך חייה עד לפדיון הסופי. ככל שהמח"מ ארוך יותר, האיגרת תהיה מסוכנת ותנודתית יותר

בוקסה - תשואה לפדיון

תשואה לפדיון

התשואה השנתית הממוצעת שיקבל משקיע באג"ח אם יחזיק אותה עד ליום הפדיון, בהנחה שהחוב ישולם במלואו. תשואה זו מורכבת מהקופון (ריבית שמשלמת האג"ח מדי תקופה) ומהתשלום הסופי הכולל גם את קרן האג"ח