השכבה הנפיצה: ניתוח מצבן של 100 פורעות החוב הגדולות עד סוף 2013
ברוב המקרים, השוק בטוח ביכולת החזר החוב של החברות. עם זאת, 12 חברות שאמורות להחזיר בתקופה זו 5.7 מיליארד שקל, נסחרות בתשואה של 10%–20%, ועלולות להיכנס למלכוד כשיידרשו למחזר חוב
בשנים 2007–2005, שנות הגאות בבורסה המקומית, גויס בשוק ההון בישראל סכום חסר תקדים של 175 מיליארד שקל באמצעות הנפקות מאות סדרות של איגרות חוב. אולם משבר הסאב־פריים בארה"ב מחד, ואימוץ המלצות ועדת חודק בישראל מאידך, הביאו לסיומה של תקופת "המערב הפרוע" בשוק האג"ח בישראל. והיום, לאחר שהחגיגה הסתיימה, הגיע רגע התשלום.
בתקופה הקרובה יחזירו מגייסות החוב את תשלומי הקרן של אותן הנפקות משנות הגאות בבורסה. בפרויקט זה נציג את 100 החברות הציבוריות שיתמודדו עם התשלומים הגדולים ביותר למחזיקי האג"ח. על הנייר מדובר בסכום דמיוני. היקף פירעונות הקרן והריבית של 100 החברות הללו עד סוף שנת 2013 מסתכם ב־64.1 מיליארד שקל. שליש מהסכום - 21.2 מיליארד שקל - ישולם עד סוף 2012, והיתרה לאורך שנת 2013.
בינתיים, מתחילת השנה עלו מדדי התל בונד בכ־2%. אולם נתון זה עלול להטעות כי הוא מסתיר את הדרמה הגדולה שמתרחשת בעשרות חברות שאיגרות החוב שלהן לא נכללות במדדים המובילים. ביחס לרבות מהחברות הנסחרות בבורסה, תשואות איגרות החוב שלהן בשוק מרמזות שעלולים להיערם קשיים לשרת את החוב.
התשואות של איגרות החוב הנסחרות מקבלות תשומת לב מיוחדת, ונחשבות בעיני רבים כפרמטר יעיל לחיזוי יכולת הפירעון של החברה שהנפיקה אותן. יכולת ניבוי כושר ההחזר על סמך התשואות היא במידה רבה נבואה שמגשימה את עצמה. תשואות נמוכות מאפשרות לגייס אשראי חדש ללא קושי, ותשואות גבוהות מציבות אתגרים במיחזור החוב.
כפועל יוצא מכך, "חוכמת ההמונים" המשתקפת במחירי ניירות הערך ובתשואות האג"ח מנבאת טוב יותר את יכולת ההחזר של המנפיקים מאשר חברות הדירוג או חוות דעת של אנליסט, בכיר ככל שיהיה.
הקבוצה המעניינת ביותר היא של החברות שאיגרות החוב שלהן נסחרות בתשואות הנעות בטווח של 10%-20%. מחד, התשואות הגבוהות לא מאפשרות מיחזור חוב באמצעות הנפקת חוב, ומאידך, התשואות אינן גבוהות מספיק כדי לסתום את הגולל על החברות הללו.
אולם מצב שבו איגרות חוב של חברה נסחרות בתשואה דו־ספרתית לא יכול להימשך לאורך זמן. אם מדובר בכשל שוק, הן יחזרו במהרה להיסחר בתשואות חד־ספרתיות. אחרת, בשל היעדר יכולת מימון הפעילות ושירות החוב, אותן חברות עלולות להיקלע במוקדם או במאוחר לקשיים תזרימים.
לחץ כאן לרשימת 100 החברות
וכך, שילוב של היקפי פירעונות גבוהים והיעדר יכולת ריאלית לגייס חוב חדש שישמש למיחזור החוב, מחייב קבוצה גדולה של מנפיקים לפעול לאיתור מקורות חלופיים לשירות החוב. הפתרון המתבקש הוא מימוש נכסים. אף שהמהלך מתבצע בתקופה בעייתית בשווקים, ולעתים קרובות ב־Fire Sell שמונע את מקסום שווי הנכסים הנמכרים, הוא מספק אוויר לנשימה למנפיקים ועשוי להתברר כ"גלגל ההצלה" שלהם.
יש לציין כי חלק מאיגרות החוב שאמורות לפרוע תשלום קרן בהמשך השנה הנוכחית נסחרות בתשואות גבוהות, המשקפות את חוסר האמון של המשקיעים ביחס ליכולת שירות החוב של החברות המנפיקות. אולם, בחלק מהמקרים, החברות עשויות להיקלע לקשיים רק בטווח הבינוני, ואין להקיש מכך שלא יפרעו את התשלום הקרוב בשנת 2012.
מתודולוגיה
איך נבחרו החברות?
הפרויקט ממפה את כל איגרות החוב הקונצרניות בבורסה בת"א. הפרויקט מציג את 100 החברות שהיקף התשלומים שלהן למחזיקי האג"ח עד סוף 2013 הוא הגבוה ביותר.
מה כולל החוב?
סך התשלומים שאמורה החברה להעביר לבעלי האג"ח - קרן וריבית - לרבות הפרשי ההצמדה הצפויים עד סוף שנת 2013 על פי לוח הסילוקין של כל סדרות האג"ח של המנפיקה. רשימת איגרות החוב כוללת את הסדרות הסחירות והלא סחירות הרשומות ברצף מוסדיים.
איך נקבעה רמת הסיכון?
רמת הסיכון של החברה נקבעה על סמך תשואת האג"ח הסחירות שלה - במונחי תשואה ריאלית. בהיעדר אג"ח צמודת מדד הופחתו 2% מהתשואה השקלית. במקרים שלחברה קיימות כמה סדרות נבחרה התשואה הגבוהה ביותר.
64 מיליארד שקל על הכוונת - כל נתוני 100 פורעי החוב הגדולים
83% מפירעונות הקרן ותשלומי הריבית שייכים לחברות שאיגרות החוב שלהן נסחרות בתשואה חד־ספרתית, המעידה על הסיכון הנמוך שהמשקיעים בשוק מייחסים לאותם פורעי חוב.
קבוצת הסיכון הנמוכה ביותר, של החברות שאיגרות החוב שלהן נסחרות בתשואה של עד 5%, מורכבת בעיקר מהבנקים ומחברות הביטוח, אך כוללת גם חברות נדל"ן מניב, שהבולטות בהן הן גזית גלוב ואמות.
שתי קבוצות הסיכון הגבוהות, שאיגרות החוב שלהן נסחרות בתשואה העולה על 20%, מהוות יחד כ־10% מסך התשלומים הצפויים עד סוף 2013. התשואה הגבוהה באופן יחסי של פורעי החוב בקבוצות אלו מונעת אפשרות ריאלית למיחזור חוב באמצעות הנפקת אג"ח. בקבוצה זאת בולטות חברות האחזקות אי.די.בי, קרדן אן.וי ואלעזרא.
לפורעי החוב שהאג"ח שלהן נסחרות בתשואות הגבוהות מ־50% יש מכנה משותף מעניין: רוב הסדרות בקבוצה הונפקו בשנים 2005–2007, שנות הגאות בשוק ההון ועידן "הנפקות הפקס", שבהן "כל מטאטא ירה" וכל חברה שרצתה לגייס כסף זכתה להצלחה. יחד עם זאת, מאפיין זה משותף גם לאיגרות החוב הנסחרות בתשואות הנמוכות ביותר.
30% מהפירעונות בשנה וחצי הקרובות הם בדירוג B ומטה
82% מפורעי החוב מדורגים בדירוג מקבוצות ה־A ונחלקים באופן שווה בין דירוג AA ל־A. לכאורה, מדובר בחדשות טובות לחוסכים, שכן דירוג גבוה משמעותו סיכון נמוך לכך שהחברות הללו ייתקלו בקשיים בשירות החוב.
אלא שעל השמחה המוקדמת מעיבה העובדה הבאה: שלושת המנפיקים היחידים ברשימת 100 פורעי החוב הגדולים עד סוף שנת 2013, המדורגים בקבוצות C ו־D, דורגו עם הנפקתם בקבוצת ה־A. זה לא מנע מהמשקיעים בהם לעמוד מול שוקת שבורה ביום הדין. משמע, הדירוג מספק הערכה ביחס ליכולת שירות החוב הנוכחית, אך הוא אינו מהווה "תעודת ביטוח" ביחס ליכולת הפירעון לאורך כל חיי איגרת החוב.
בין 100 פורעי החוב הגדולים ניתן למצוא גם שבעה מנפיקים שהאג"ח שלהם לא מדורגות כלל, בהן שלוש איגרות הנסחרות בתשואות חד־ספרתיות - דלק אנרגיה, טאואר וחבס. את הצלחתם לגייס סכומים גבוהים גם בהיעדר דירוג ניתן לזקוף לעובדה שחלק לא מבוטל מהאג"ח הללו מובטחות בשעבודים. כך לדוגמה, אג"ח אלעזרא מובטחות בשעבוד על מניות אלבר, ואלו של דלק אנרגיה נהנות משעבוד על יחידות השתתפות של אבנר ודלק קידוחים.
21 מיליארד שקל ישולמו השנה, 43 מיליארד שקל יוחזרו עד סוף 2013
64.1 מיליארד שקל - זה הסכום הדמיוני של פירעונות קרן ותשלומי ריבית שאותם צריכים להעביר 100 פורעי החוב הגדולים בבורסה למחזיקי האג"ח בשנה וחצי הקרובות. שליש מהסכום - כ־21.2 מיליארד שקל - ישולם עד סוף שנת 2012 והיתרה לאורך שנת 2013.
התשלומים של כל חברה כוללים את פירעונות הקרן, לרבות הפרשי הצמדה, ואת תשלומי הריבית הצפויים על פי לוח הסילוקין של איגרות החוב הסחירות והלא סחירות.
היקף החוב המיועד להחזר עד סוף שנת 2013 אינו כולל תשלומים למערכת הבנקאית ופירעונות של הלוואות פרטיות.
איגרות החוב הלא סחירות, שהיקפן נאמד בכ־40 מיליארד שקל, מוחזקות בדומה לאג"ח הסחירות על ידי הגופים המוסדיים המנהלים את קרנות ההשתלמות, קופות הגמל והפנסיה של הציבור. הוספת התשלומים בגין אג"ח לא סחירות מגדילה באופן משמעותי את עומס התשלומים הגבוה ממילא של פורעי החוב בשנה וחצי הקרובות.
לשם המחשה, חברת החשמל שנדרשת לעמוד בתשלומי קרן וריבית של כ־4.2 מיליארד שקל לסדרת אג"ח סחירה אחת, צריכה במקביל לשרת חוב של כ־3.1 מיליארד שקל ל־11 סדרות אג"ח לא סחירות.
תמונת המצב של החברה לישראל דומה ואף קיצונית יותר - סך התשלומים לשלוש איגרות החוב הלא סחירות של החברה הוא כמיליארד שקל ועולה על צורכי שירות החוב של ארבע איגרות החוב הסחירות המסתכמים ב־0.9 מיליארד שקל בלבד.
קבוצת פורעי החוב עם היקף התשלומים הגבוה ממיליארד שקל מאופיינת בדירוגים גבוהים של קבוצת ה־A ובתשואות חד־ספרתיות. סקיילקס, בעלת השליטה בפרטנר, בולטת באופן חריג עם דירוג בקבוצת ה־C ובתשואות המגיעות עד ל־80%.
קטגוריית החברות עם היקף תשלומים הנמוך מ־250 מיליון שקל כוללת בעיקר חברות עם דירוג נמוך או חברות שאינן מדורגות כלל.
מחצית מהפירעונות עד סוף 2013: בענפי הנדל"ן, הביטוח והבנקים
25.4% מהתשלומים עד סוף 2013 יבוצעו על ידי חברות מענף הנדל"ן והבינוי, סקטור שהכניס לרשימת פורעי החוב לא פחות מ־39 חברות שונות.
בין החברות הגדולות המשתייכות לקטגוריית הנדל"ן והבינוי ניתן לציין את גזית גלוב, מבני תעשיה ונכסים ובנין, שסך התשלומים הצפויים של כל אחת מהן בשנה וחצי הקרובות עולה על מיליארד שקל.
ענף הבנקים והביטוח, השני בהיקפו בקרב פורעי החוב, אחראי על 20.8% מסך התשלומים הצפויים עד סוף שנת 2013. את הרשימה מובילים הבנקים לאומי והפועלים, שכל אחד מהם ייפרד בשנה וחצי הקרובות מ־3.6 מיליארד שקל.
קבוצת חברות האחזקה, האחראית על 17.9% מהתשלומים הצפויים עד סוף 2013, מאופיינת בשונות גבוהה בין החברות. לצד החברה לישראל וקבוצת דלק, שאיגרות החוב שלהן נסחרות בתשואות נמוכות, ניתן למצוא את איגרות החוב של אלביט הדמיה ואי.די.בי הנסחרות בתשואות העולות על 20%.
בענף התקשורת והמדיה בולטות סלקום וסקיילקס. לסלקום עומס תשלומים של 1.8 מיליארד שקל, הגבוה בקטגוריית התקשורת והמדיה. סכום זה אף גבוה פי 3.5 מזה של פרטנר, וזאת לאור העובדה שסלקום מממנת את רוב פעילותה באמצעות שוק איגרות החוב.
בעוד שסלקום נהנית מאמון השוק ואיגרות החוב שלה נסחרות בתשואות נמוכות, אלו של סקיילקס - בעלת השליטה בפרטנר ובעלת עומס שירות החוב השני בהיקפו בקטגוריה — נסחרות בתשואות המגיעות ל־80% והמשקיעים בהן מתרוצצים בין אסיפות מחזיקי אג"ח.
קבוצת "ענפים אחרים" המהווה כ־5% מהיקף התשלומים בשנה וחצי הקרובות, מורכבת מ־12 חברות שלרובן דירוגים בקבוצת ה־A וה־AA וכולן נסחרות בתשואות הנמוכות מ־10%.
הענף הבולט בקבוצה זו הוא ענף האלקטרוניקה, הכולל את אלביט מערכות והתעשייה האווירית שצריכות לפרוע מעל 0.5 מיליארד שקל כל אחת.
66% מהאג"ח הלא סחירות צריכות לפרוע קרן עד סוף 2013
שוק איגרות החוב הלא סחירות מונה כ־100 סדרות אג"ח שהשווי ההתחייבותי שלהן הוא כ־41 מיליארד שקל. האג"ח הללו מוחזקות בידי הגופים המוסדיים המחזיקים ברוב האג"ח הסחירות באמצעות קופות הגמל, קרנות הפנסיה וקרנות ההשתלמות.
החברות המנפיקות אג"ח לא סחירות לא נדרשות לפרסם דו"חות כספיים, ובכך נמנעות מחשיפת נתונים רגישים לציבור.
השקיפות הנמוכה נמצאת בעוכריהם של מנהלי ההשקעות, שהמידע הפיננסי והעסקי שאליו הם חשופים נמוך בהשוואה לשקיפות שהם מכירים בשוק האג"ח הסחירות. כפועל יוצא מחובת הגילוי הנמוכה, שוק האג"ח הלא סחירות קוסמות בעיקר לחברות פרטיות המהוות חלק נכבד ממנו.
הנפקת אג"ח לא סחירות כרוכה, על פי רוב, בתוספת ריבית למשקיעים שמוותרים מצדם על הסחירות של החוב. המשקיעים המוסדיים מקבלים "פיצוי" על אי־הסחירות של האג"ח בדמות תוספת ריבית שנעה בדרך כלל בטווח של 0.5%–1% בהשוואה לאג"ח הסחירות.
שוק האג"ח הלא סחירות, בדומה לאג"ח הסחירות, התפתח בעיקר בשנים 2005–2007.
66% מסדרות האג"ח בשוק האג"ח הלא סחירות עומדות בפני פירעון קרן בהיקפים שונים עד סוף שנת 2013 ומעמיסות על נטל שירות חוב של החברות הציבוריות.
חברת החשמל, שסך ההתחייבויות שלה למחזיקי האג"ח הסחירות הוא הגבוה ביותר, היא גם המגייסת הבולטת בשוק האג"ח הלא סחירות. השווי ההתחייבותי של 11 סדרות האג"ח הלא סחירות של חברת החשמל מסתכם ב־11.8 מיליארד שקל.
נוסף לחברת החשמל ניתן למצוא בין החברות הבולטות בשוק האג"ח הלא סחירות חברות ממשלתיות נוספות. חברת מקורות, שזוכה לדירוג מושלם של AAA, הנפיקה שש סדרות אג"ח שונות בהיקף כולל של 4.5 מיליארד שקל. מנגד, ניתן לציין את אגרקסקו שנקלעה לחדלות פירעון, ואת דואר ישראל שנמצאת בקשיים ואף פנתה למדינה בבקשה לסיוע כדי שתוכל לעמוד בהתחייבויותיה למשקיעים.
לצד החברות הממשלתיות ניתן למצוא גם חברות עסקיות שבחרו במסלול הלא סחיר.
לבזק אין אג"ח לא סחירות, אולם החברות־הבנות שלה ידעו להשתמש באפיק הגיוס הזה המממן חלק משמעותי מפעילותן. כך, לדוגמה, סך החוב המתואם של פלאפון, שהנפיקה שלוש סדרות אג"ח, מסתכם ב־423 מיליון שקל, ואילו החוב של החברה־הבת yes מגיע ל־1.2 מיליארד שקל בשתי סדרות של אג"ח לא סחירות.
לחברה לישראל יש שלוש סדרות אג"ח לא סחירות שהערך ההתחייבותי שלהן מסתכם ב־1.4 מיליארד שקל - כולן פורעות קרן במהלך שנת 2012.
את "הפטנט" שנקרא אג"ח לא סחירות אימצה גם החברה־הבת של החברה לישראל - צים - שהשלימה לפני שלוש שנים הסדר חוב מול מחזיקי האג"ח, שערכן ההתחייבותי, נכון להיום, מסתכם בכ־1.5 מיליארד שקל.
בין הגופים העסקיים הפעילים בשוק האג"ח הלא סחירות ניתן למצוא את קבוצת תשובה שהנפיקה 7 סדרות אג"ח, ושהחוב המתואם שלה מסתכם ביותר מ־2 מיליארד שקל, וכן את קבוצת אריסון שהחוב שלה נאמד ב־1.6 מיליארד שקל.