דש בית השקעות: "יתגבשו תנאים טובים יותר מבשנה שעברה לתוצאות חיוביות למשקיעים בשווקים הסינים"

כלכלת סין בכלל והמערכת הפיננסית שלה בפרט, מעוררות הרבה חשדות בקרב המשקיעים והכלכלנים. קיימות תיאוריות ופרשנויות רבות לגבי חוסר האמינות של דיווחי הרשויות הסיניות, אשר מעוררות ספקולציות על "הפצצה המתקתקת" הטמונה במשק הסיני. האמירה המפורסמת גורסת שאור השמש הוא המחטא הטוב ביותר, ולכן פרסום הדו"ח המקיף הראשון על המערכת הפיננסית של סין שחיברו כלכלני קרן המטבע הבינלאומית בשבוע שעבר, היה האירוע החשוב להתייחסות כדי לפזר את אי הודאות ותיאוריות הקונספירציה השונות הנפוצות סביב הנעשה בכלכלת סין.

האירועים הסוערים באירופה הותירו בצל את פרסום הד"וח, אשר קיבל חשיפה נמוכה יחסית מן הראוי לו.

בשורה התחתונה מבשר הדו"ח כי המערכת הפיננסית הסינית יציבה בכללותה. היא התקדמה מאוד בשנים האחרונות בתחום הרגולאטורי, המבני והטכנולוגי, והן מבחינת השקיפות ורמת הפיקוח של הבנקים הסינים. לבנקים יש שכבת הון די גדולה. הבנקים הגדולים צפויים ליישם את התקנות הבינלאומיות המחמירות של באזל 2 בשנים 2011-2013.

ממצאי הדו"ח חושפים למעשה, שהמערכת הבנקאית הסינית אינה בגדר "פרי רקוב" שהתפוצצותו הבלתי נמנעת מאיימת לפגוע אנושות במשק הסיני ולהחמיר את מצבו הכלכלי של העולם שגם כך נמצא על סף משבר חדש.

יחד עם זאת, קרן המטבע הצביעה על מספר סיכונים שהסבירות להתרחשותם בינונית עד גבוהה, אשר עלולים לגרום לנזק בינוני עד חמור למערכת הפיננסית ולכלכלה. ראשית כל, המערכת הבנקאית הסינית נמצאת ברובה בשליטת הממשלה. הממשלה קובעת מינויים בכירים בבנקים ויותר מכך, היא מעורבת בהחלטות על הקצאת האשראי בהתאם למה שהיא רואה כנחוץ למשק.

מעורבות השלטונות פוגעת ביעילות הקצאת המשאבים. הסקטורים הלא יעילים מוצפים בכספים מיותרים, בשעה שהסקטורים אשר יכולים לנצל את האשראי ביעילות נותרים ללא מענה. חוסר היעילות בהקצאת משאבים באה לידי ביטוי בעובדה שמאז שנת 2001 נדרשו כ-5 דולר השקעות כדי לגרום לגידול של 1 דולר בתוצר הסיני. הנתון הזה היה גבוה בכ-40% מאשר ביפן ובדרום קוריאה בתקופה בה הן עשו את הפריצה הגדולה שלהן, בדומה למתרחש בסין כעת.

כפי שקובעים כלכלני הקרן, הסיכון העיקרי של המערכת הבנקאית הסינית הינו סיכון האשראי. הממשלה הסינית השתמשה במערכת הבנקאית כדי להזרים למשק חבילת תמריצים בסך כ-600 מיליארד דולר להתמודדות עם המשבר בשנים 2008-2009. כתוצאה מזה, האשראי הבנקאי גדל בקצב של 33% בשנת 2009. הקריטריונים למתן האשראי לא היו כלכליים ונוהלו, כפי שצוין, על ידי הממשלה. כעת, משקל ההלוואות שלא מתפקדות מהווה כ-1.1% בלבד מסך תיק ההלוואות של הבנקים.

יחד עם זאת, מבחני הלחץ שבוצעו לבנקים הסינים כדי לבחון את עמידותם במצבי משבר חשפו שאם תחול האטה משמעותית בכלכלה הסינית וקצב הצמיחה ירד ל-4% (כן, זה נחשב בסין למיתון), הלימות ההון של כרבע מהבנקים הגדולים תרד מתחת לרמה הנדרשת של 8%, זאת כתוצאה ממחיקת הלוואות שניתנו. בנוסף, חלק מסיכון האשראי נמצא במערכת צל בנקאית הנמצאת מחוץ למאזני הבנקים.

ביחס לסיכון האשראי ולמעורבות הממשלתית מציין הדו"ח, שהחשיפה הגבוהה של הבנקים קיימת בין היתר לחובות של הממשלות האזוריות שממומנות באמצעות חברות מיוחדות שהוקמו.

הממשלות המקומיות הקימו פרויקטים שונים של תשתיות, אשר לעיתים אינם מניבים תזרים שיכול לשמש להחזר ההלוואה. הלוואות אלו מוערכות בכ-16% מסך ההלוואות הבנקאיות ומהווים כ-23% מהתוצר הסיני. מחיקה של כ-15% מההלוואות הללו תוביל לירידה ביחס הלימות הון מהמינימום הנדרש רק בשני בנקים קטנים.

דווקא הסיכון שמרבים לדבר עליו כבעל פוטנציאל הרסני לכלכלת סין, אשר נובע מניפוח בועת הנדל"ן במדינה, הוערך על ידי קרן המטבע כבעל סיכוי בינוני להתרחשות, ושעלול לגרום נזק מוגבל יחסית. כלכלני הקרן מציינים שהעלייה המהירה במחירי הנדל"ן אכן יצרה התחממות יתר של השוק, אך היא מתרכזת בעיקר במספר הערים הגדולות. החשיפה הישירה של הבנקים הסינים למגזר הנדל"ן יחסית נמוכה ומהווה כ-20% מההלוואות הבנקאיות.

על פי ההערכות, שיעור המינוף (היחס בין גובה ההלוואה לשווי הנכס הנרכש) בהלוואות אלו עומד בשנים האחרונות על כ-30%-40%, רמה לא גבוהה במיוחד (בישראל בכ-40% מההלוואות שניתנו השנה, שיעור המינוף היה מעל 60%).

יחד עם זאת, החשיפה הלא ישירה למחירי הנדל"ן של הבנקים הסינים די גבוהה והיא נובעת מהשימוש הנרחב בנכסי הנדל"ן כבטחון להלוואות אחרות. כך שירידה משמעותית במחירי הנדל"ן, שעל פי הנתונים הרשמיים כבר החלה, עלולה לגרום לירידה בשווי הביטחונות.

הסיכונים האחרים אותם ציינה קרן המטבע כמשמעותיים, כוללים חשיפה גבוהה של הכלכלה הסינית לתנועות הון נכנסות אל סין בצורה של השקעות בנכסים ובשווקים הסינים, אשר גורמות להצפת השוק הסיני בכסף.

במערכת הבנקאית זה גורם לכמות גבוהה של נכסים פיננסים זרים שמחזיקים בנקים אשר חושפים אותם לשינויים בשער החליפין ולנזק שעלול להיווצר אם הזרמים הללו יתהפכו. במיוחד מציינים מחברי הדו"ח, את הנזק הגדול שעלול להיווצר לכלכלה הסינית, ככלכלה התלויה בהשקעות וביצוא, כתוצאה מהאטה או מיתון בכלכלה הגלובלית.

כאמור, מבחני הלחץ שבוצעו לבנקים הגדולים העלו שהבנקים אמורים לשמור על יציבותם במקרה של התממשות כל אחד מהסיכונים שציינו. אף על פי כן, במידה ומספר הסיכונים יתממשו יחד, שזאת האפשרות שסבירותה אינה נמוכה במיוחד נוכח התלות הגדולה בין הגורמים, המערכת הבנקאית עלולה להיפגע באופן מהותי.

מחברי הדוח מציינים שהם לא יכלו לבצע הערכה מלאה של הנזקים הפוטנציאלים, בגלל מחסור בנתונים, ובגלל מגבלות שהוטלו על חברי הצוות בהשגת מידע חסוי. עובדה זו מעלה חשש שבכל זאת יש אולי משהו בתיאוריות הקונספירציה המופצות ביחס לסין.

בפן ההשקעתי ניתן לציין, שלאחרונה פחתו לחצי האינפלציה ולחצי העלייה במחירי הנדל"ן במשק הסיני. כתוצאה מכך צפוי הממשל להקל בצעדי הריסון והמגבלות אשר הוטלו על המשק ועל הבנקים בשנה האחרונה והובילו לביצועים חלשים יחסית של שוק המניות הסיני.

כמו כן, הלחץ המתחזק על סין במטרה לגרום לה לחזק את המטבע, עשוי להוביל להתחזקות היואן, המטבע הסיני. אם נוסיף לכך את הסרת הערפל מעל איתנותה של המערכת הבנקאית בסין בעקבות פרסום הדו"ח, ניתן לומר שעשויים להתגבש תנאים טובים יותר מאשר בשנה שעברה לתוצאות חיוביות למשקיעים בשווקים הסינים.

הכותב הוא אלכס זבז'ינסקי, כלכלן ראשי בדש בית השקעות.