אלכס זבז'ינסקי, דש בית השקעות: האם הגיעה השעה לחזור אל השוק המקומי?

מתחילת השנה הופיעה בתדירות הולכת וגדלה ההמלצה להקטין את משקלה של ישראל בתיקי ההשקעות ולפזר כספים לחו"ל. גם אנו היינו שותפים לדעה זו.

הסיבות לכך כללו בעיקר את הגורמים הגיאופוליטיים, שבראשם עמד איום ההכרזה על המדינה הפלסטינאית בחודש ספטמבר. גם המהומות במדינות השכנות שהחלו בתחילת השנה הוסיפו להלהיט את האווירה וגרמו לפגיעה מהותית בשווקים בישראל.

כעת הגיע הזמן לבחון את המצב מחדש. מבלי להיכנס לניתוחים פוליטיים ובטחונים מורכבים, נציין שחודש ספטמבר חלף מבלי לגרום בינתיים נזק מיוחד לכלכלת ישראל.

האירועים במדינות השכנות עדיין מעוררים חשש לפגיעה בישראל, אך עצימות האיומים לא התחזקה. בכל מקרה, תפיסת הסיכון של ישראל לעומת השווקים המתעוררים האחרים בעלי דירוג אשראי דומה, אפילו השתפרה ביחס לרמה שהייתה בשנתיים האחרונות, כפי שבא לידי ביטוי בפרמיית הביטוח הנדרשת בגין החוב של ישראל לעומת יתר המדינות.

למרות הירידה בסיכון היחסי של ישראל לעומת המצב בתחילת השנה, הביצועים של השווקים הפיננסיים בישראל, למעט שוק האג"ח הממשלתי, היו נחותים. שוק המניות המקומי למשל, הציג את התשואה הנמוכה ביותר במונחי מטבע מקומי בהשוואה לשוק האמריקאי, לשווקים המתעוררים ואפילו לעומת השוק האירופאי, מתחילת שנת 2010 וגם מתחילתה של 2011.

השוק האמריקאי מתחילת שנת 2010 השיג תשואה עודפת על פני השוק המקומי, של יותר מ-20%, למרות הבעיות הלא מעטות שקשורות בתפקודה של הכלכלה הגדולה בעולם.

הערכת שווי נחותה יחסית של השוק המקומי מתבטאת גם בהשוואה של מכפילי המניות. מכפיל המניות של מדד ת"א 25 נמוך משמעותית מאשר מדד S&P500 (11.2 לעומת 13.2( ודומה למכפילים של אירופה ולממוצע של השווקים המתעוררים. הערכה זו של השוק המקומי נמוכה יחסית בהשוואה לעבר. הפער בין המכפיל של מדד ת"א 25 לבין המכפילים של המדדים שציינו קודם, נמצא ברמה הנמוכה ביותר מאז תחילת שנת 2010.

לא רק שוק המניות, אלא גם שוק אגרות החוב הקונצרניות הציג ביצועים נחותים בהשוואה לשווקים אחרים. מדד תל בונד 60 השיג מתחילת השנה תשואה נמוכה משמעותית לעומת המדד של אגרות החוב הקונצרניות בדירוג השקעה בארה"ב, ואפילו לעומת אגרות חוב באירופה.

נציין מספר גורמים שליליים, מעבר לאיומים הגיאופוליטיים, שמשפיעים על השווקים בישראל, אך לצדן נדגיש גם את ההיבט היחסי שלהם:

1. אומנם הצמיחה הכלכלית בישראל צפויה להתמתן לעומת השנה האחרונה, אך האטה בכלכלה הינה בעיקר תוצאה של העמקת ההאטה בעולם, שבמדינות הגדולות צפויה להיות אף חריפה יותר מאשר בישראל. הצמיחה בישראל עדיין צפויה להיות גבוהה יחסית במונחים האבסולוטיים.

2. ההשלכות של המחאה החברתית באו לידי ביטוי בלחצים להורדת המחירים על החברות המקומיות, ובצעדים של הרגולטור להגבלת כוחן של החברות. בהקשר זה נציין שההשפעה על המחירים צפויה להיות קצרת טווח.

באשר לפעילות הרגולציה בכלל, ויישום ההמלצות של ועדת הריכוזיות וועדת טרכטנברג אשר עלולות לפגוע בפעילות של חלק מהחברות, נציין שבסופו של דבר, לפחות חלק מההמלצות צפויות להוביל לשכלול בפעילות המשק ולהגברת התחרותיות לטווח ארוך, אשר עשויות להטיב עם הצמיחה הכלכלית.

הממשלה הנוכחית, למרות המפנה בחלק מקווי המדיניות הכלכלית שהיא דגלה בה, עדיין נתפסת כתומכת בכלכלה החופשית. בנוסף נציין שישראל אינה ייחודית היום בנוף העולמי מבחינת תהליכי ההתעוררות החברתית והשלכותיה.

3. המגבלות על הבנקים המקומיים ודחיפת הרגולטור להעלאת יחס הלימות הון צפויות להקטין את הצעת האשראי במשק. יחד עם זאת, תופעה זו היא כלל עולמית ואינה ייחודית לישראל. גם הבנקים באירופה ובארה"ב נדרשים היום לעמוד ביחסי הלימות הון דומים לאלו בישראל.

ניתן לראות שהתהליכים אשר תורמים לסנטימנט השלילי של המשקיעים בשוק המקומי אינם ייחודיים רק לישראל ולא אמורים לפגוע במידה משמעותית בפעילות החברות ובביצועים של השווקים הפיננסיים ביחס למקומות אחרים בעולם.

יחד עם האיומים ניתן לציין מספר גורמים שעשויה להיות להם תרומה חיובית לפעילות המשק, ביניהם:

1. פיחות השקל שהתרחש בחודשים האחרונים. השקל פוחת בשיעור של כ-5% לעומת סל המטבעות מתחילת השנה.
2. לבנק ישראל יש מרחב פעולה להקלה במדיניות המוניטארית. במשק האירופאי מרחב התמרון של המדיניות המוניטארית קטן יותר, ובמשק האמריקאי הוא כמעט מוצה.

2. מצבה הפיסקאלי של ישראל עדיין מאוד יציב בהשוואה למדינות מפותחות רבות ומאפשר לממשלה הגדלה מבוקרת של התמריצים הפיסקאליים במידת הצורך.

3. אפשר לזקוף לחיוב את המעורבות הנמוכה יחסית של משקיעי חו"ל בשוק המקומי. מצבה הכלכלי הטוב יחסית של ישראל ומעורבות נמוכה של "הכסף החם" מחו"ל, באו לידי ביטוי בחודש ספטמבר כאשר מרבית השווקים המתעוררים ספגו בריחת משקיעים זרים, תוך ירידות חדות בשווקים ופיחותים חדים של ערך המטבע, בשעה שבשוק המקומי הפגיעה הייתה הרבה יותר נמוכה.

לסיכום, פגיעה בערך הנכסים הפיננסיים בישראל לעומת המאזן של האיומים והיתרונות מעלה את השאלה האם השווקים המקומיים אינם חבוטים מדי.

להערכתנו, יש טעם לבחון שוב את ההנחה השולטת מתחילת השנה, שדוגלת בהעדפת השווקים בחו"ל לעומת השוק המקומי הכולל את האפיק המנייתי והאג"ח הקונצרני, ויש מקום להתחיל להחזיר בהדרגה נכסים מחו"ל לישראל.

כמובן שהיינו מייחלים לראות שהשוק המקומי מכה את השווקים הזרים לא רק במונחים יחסיים, אלא גם מעניק למשקיעים תשואה אבסולוטית גבוהה, אך כאן השוק המקומי יהיה תלוי בהתפתחויות בכלכלה העולמית, אשר לאחרונה לא מספקת חדשות טובות רבות.

הכותב הוא ככלכלן המאקרו של דש בית השקעות.