לאחר 35 שנה: לוי רחמני מתפטר מתפקיד יו"ר קבוצת הביטוח איילון

שוויה של חברת אי.די.בי אחזקות הוא 3.75-3.40 מיליארד שקל לעומת הון עצמי של 2.87 מיליארד שקל נכון לסוף הרבעון השלישי ושווי שוק של 2.3 מיליארד שקל - קובעים משרדי יצחק סוארי וקסלמן פיננסים.

הערכת השווי של שני המשרדים נעשתה לבקשת חברת דיסקונט השקעות, לאישור העסקה שבמסגרתה תמכור החברה המוחזקת אל-ים (24.4%) את מניותיה באי.די.בי אחזקות (37%) תמורת 313 מיליון דולר לקבוצת משקיעים בראשות נוחי דנקנר.

הערכת השווי של סוארי תביא לכך שכמה חברות המחזיקות במניותיה של אי.די.בי אחזקות בערכים גבוהים משווי השוק של החברה, דוגמת מבני תעשיה, החברה הכלכלית לירושלים ואפילו כלל ביטוח, מקבוצת אי.די.בי, יבחנו את הצורך בהפחתת שווי.

ההערכה נוקבת בשווי של 770-702 מיליון דולר לאי.די.בי אחזקות, בעוד שמבני תעשיה והחברה הכלכלית לירושלים הפחיתו את שווי אחזקתן במניות החברה ל-840 מיליון דולר.

האחזקה באי.די.בי אחזקות רשומה אם כן בשווי הגבוה ב-9% מהרף העליון של הערכת השווי, שמתייחסת לעסקה של העברת השליטה בחברה, בעוד שלקבוצת פישמן אחזקות מיעוט בה.

העובדה ששווי השוק של אי.די.בי אחזקות ירד ל-464 מיליון דולר לא תחזק את הטיעון של חברות המחזיקות במניות החברה בדיוניהן עם רשות ניירות ערך לגבי הצורך בהפחתה.

הערכת השווי של סוארי, שפורסמה בידי דיסקונט השקעות, מגלה כי שני הצדדים לעסקה נערכו לאפשרות של מלחמה בעיראק. לפי הסכם הרכישה, אם מדינת ישראל תהיה במצב מלחמה עד להשלמת העסקה, יידחה מועד השלמתה (2 במארס) במספר הימים שבהם יתקיים מצב המלחמה.

דיסקונט השקעות - הפרשה של 70 מ' שקל

דיסקונט השקעות צפויה לרשום הפרשה של 70 מיליון שקל ברבעון שבו תושלם העסקה. ההפרשה נובעת מהוצאות מס והוצאות נדחות בסכום של 31 מיליון שקל, וכן ממימוש קרן הון בחובה בסכום של 39 מיליון שקל בגין התאמה מתרגום דו"חות כספיים של הפרשים בין עליית מדד המחירים לצרכן לפיחות בשער השקל מול הדולר.

למרות ההפרשה תגדיל העסקה את הונה העצמי של דיסקונט השקעות ב-50 מיליון שקל, מכיוון שקרן ההון השלילית שתמומש כבר הקטינה את הונה העצמי של החברה.

סבירות נמוכה למימוש האופציה בנשר

סוארי וקסלמן מעריכים כי אין הסתברות גבוהה שחברת CRH שבסיסה באירלנד ומחזיקה ב-25% ממניות מונופול המלט נשר תממש את האופציה שקיבלה מכלל תעשיות לרכישת עוד 25% ממניות החברה לפי הגבוה מבין שווי תפעולי של 750 מיליון דולר או מכפיל 6.8 לרווח התפעולי התזרימי (Ebitda) של נשר, שנאמד ב-75-70 מיליון דולר. סוארי מעריך שתוחלת תוספת הערך לכלל תעשיות ממימוש האופציה מתקזזת עם ערך אובדן השליטה בגין האופציה.

סוארי מגלה כי הנהלת נשר שוקלת הקמת קו יבש חדש שיהיה יעיל יחסית בניצול אנרגיה, בהשקעה המוערכת ב-700 מיליון שקל באתר בחיפה. זאת כתחליף לקווים הרטובים שהושבתו בשל התיישנות הטכנולוגיה והירידה בביקושים. סבירות ההשקעה אינה גבוהה בטווח הנראה לעין, בשל הירידה החדה בביקוש, אך החברה אישרה תוכנית בניין עיר מתאימה כשלב ראשון לפני קבלת היתר בנייה.

סוארי וקסלמן קובעים כי נשר אינה ממצה את המחיר המרבי המותר לה לפי צו, בשל תנאי השוק. עם זאת, ירידת המחירים הריאלית בשוק נבלמה, והמחירים הועלו באוגוסט ובנובמבר 2002 בשיעור מצטבר של 9%, אם כי עליות המחירים טרם באו לידי ביטוי בדו"חות הכספיים של נשר.

שוויה של נשר, כולל נכסי המקרקעין שלה, נקבע בטווח של 2.5-2.3 מיליארד שקל, על בסיס מכפיל רווח 9 לפעילות בתחום המלט, לעומת הון עצמי של 900 מיליון שקל.

סוארי סבור שהרווח התפעולי המייצג של החברה לפני פחת והפחתות ודמי ניהול הוא 370-330 מיליון שקל, ומניח מכירות שנתיות של 5-4.8 מיליון טונה מלט, התייעלות כתוצאה מצמצום הפעילות בקו היבש למחצה והרטוב ועליית המחירים שחלה באחרונה.

סלקום

ההערכה של סוארי וקסלמן קבעה את שוויה של חברת התקשורת סלקום בתחום רחב יחסית - 1.6-1.3 מיליארד דולר ובממוצע שווי של 1.5 מיליארד דולר, שמגלם מכפיל של 5.7 על הרווח התפעולי התזרימי (Ebitda) בינואר-ספטמבר 2002 המגולם שנתית ומכפיל 13 על הרווח הנקי. ההערכה הפחיתה 3% משווי החברה בשל מגבלות על סחירות המניות שמחזיקה דיסקונט השקעות בסלקום, הנובעות מתנאי הזיכיון.

סוארי וקסלמן מניחים שנתח השוק של סלקום יירד מ-40% כיום ל-34% בטווח הארוך. שיעור הנטישה יגדל מ-10% ממספר המנויים הממוצע ב-2002 ל-22% בשנה המייצגת. בדומה לאירופה, ינבע גם כאן הדבר מהמעבר לטכנולוגיית GSM, שמקלה על מעבר לקוחות בין ספקים, ומסיום התקשרויות ארוכות טווח והחרפת התחרות.

מעריכי השווי מניחים שקצב ההצטרפות ברוטו של לקוחות חדשים יקטן בהדרגה מ-460 אלף ב-2002 ל-280 אלף ב-2003 ויעלה הדרגתית עד ל-563 אלף בתום תקופת התחזית.

ההכנסה הממוצעת למנוי, ללא הכנסות ממכירת ציוד, נאמדת ב-2,318 שקל ב-2002. להערכתם, מגמת הקיטון בהכנסה הממוצעת ממנוי תיעצר ב-2004 כתוצאה מגידול בהכנסות משירותי נדידה בטכנולוגיית GSM ומאספקת שירותים נוספים, המקוזזת בירידה בהכנסות מדמי קישוריות ושינוי בתמהיל הצרכנים. הערכת השווי הניחה גידול מתון של עד 2% בהכנסה למנוי, בהנחה של שיפור במצב הכלכלי החל ב-2004.

עם זאת סוארי וקסלמן ציינו שירידת דמי הקישוריות, כלומר התשלום שמקבלת הרשת הסלולרית עבור שיחה נכנסת מרשת אחרת, עלולה לפגוע מהותית בהכנסות החברה.

ירידה בשיעור של 10% בדמי הקישוריות בחברות אירופיות צפויה להביא לירידה בשיעור של 3% בהכנסותיהן. לפי הערכות, מהוות השיחות הנכנסות 30%-25% מההכנסות משירותים קוליים. דמי הקישוריות הופחתו לפי הסדר עם משרד התקשורת מ-50 אגורות לדקה ב-2002 ל-45 אגורות לדקה ב-2003. ב-2003 יחודש הדיון על גובה דמי הקישוריות, כך שקיימת אי ודאות רבה לגבי הכנסות החברות בתחום.

הערכת השווי קובעת כי השוק רווי, כי קיימת אי ודאות רבה לגבי גובה ההכנסות משיחות נכנסות וכי שיעור העזיבה יעלה, ואף על פי כן היא מייחסת מכפיל 13 לרווח הנקי.

אחת הסיבות הנראות לעין לכך היא הגידול הצפוי בהכנסות משירותי תקשורת נתונים.

השירותים המתקדמים, כמו משלוח קובצי וידיאו ומשחקי ג'אווה, יגדילו את שיעור ההכנסות משירותי נתונים של החברות בישראל ל-17% מההכנסות ב-2006, בהשוואה ל-6.5% מהכנסותיה של פרטנר ב-2002.

שופרסל - הרווח הנקי יצמח ב-8% לשנה

עסקיהן של רשתות השיווק, ובהן גם שופרסל, ידעו ימים יפים יותר, אך מעריכי השווי צופים שיפור ניכר בעסקי הקמעונאות של קבוצת אי.די.בי. הם קובעים כי שוויה של שופרסל הוא 2.5-2.3 מיליארד שקל, בהשוואה להון עצמי של 2 מיליארד שקל ושווי שוק של 1.7 מיליארד שקל.

השווי מבטא מכפיל רווח של 20, שמגלם ציפיה לצמיחה ניכרת בהכנסות (בממוצע 5.7% לשנה במונחים ריאליים בחמש השנים הקרובות) וגידול של 8.2% לשנה ברווח הנקי בחמש השנים הקרובות. מעריכי השווי סבורים שהרשתות הקמעונאיות לא מיצו את פוטנציאל הגידול בנתח השוק שלהן ואת פוטנציאל שיפור הרווחיות הגלום במותג הפרטי, במרכז הלוגיסטי ובמערכות תוכנה לניהול המדף. דומה שסוארי וקסלמן אינם מייחסים חשיבות ארוכת טווח למכות שניחתו באחרונה על הרשתות, כמו הוצאות הביטחון, התחרות מצד רשתות שאינן כפופות למגבלות כשרות ושבת ועלייה חדה בעלות סליקת כרטיסי אשראי והוצאות תקורה אחרות. ההערכה מגלה כי השמאי אלפרד אירני אמד את שווי הנדל"ן הלא פעיל של שופרסל בשטח של 90 אלף מ"ר בשווי של 330 מיליון שקל, ואת ההשקעה בחברות בנות ומוחזקות שעוסקות בהפעלת קניונים ב-80 מיליון שקל.