"זה הזמן לאסוף מניות בבורסה"

<<העצבנות בשוקי ההון בעולם משפיעה גם על הבורסה בתל אביב. כשאירופה לא מוצאת את דרכה החוצה מהמשבר, כשהכלכלה האמריקאית עדיין סובלת מאבטלה גבוהה וכשהמצב הביטחוני בישראל רגיש ובכלכלה המקומית ניכרים סימני האטה, המשקיעים בבורסה באחד העם מתקשים לשמור על קור רוח.

לא רחוק משם, ברחוב שד"ל, שבו שוכנים משרדי בית ההשקעות אנליסט, נעשית מלאכת האנליזה למורכבת יותר. הנפילות החדות, אומרים שם, יצרו מחירי הזדמנות.

"זה הזמן לאסוף מניות", אומר ערן גולדרינג, מנהל קופות הגמל הכלליות של אנליסט בשמונה השנים האחרונות. "כשמחירי המניות יתאוששו זה יהיה מאוחר מדי. כשכולם חוששים, החוכמה היא להגדיל חשיפה לחברות טובות ויציבות. מי שקונה חברה נורמלית במחיר טוב, עשה את רוב העבודה. אם תפעל כך ואז תחכה מספיק זמן, תרוויח".

גולדרינג אומר שהוא מאמין בריצה למרחקים ארוכים. "אני עובד באנליסט 15 שנה. מאז ימי כסטודנט", הוא אומר. "כיום אני אחראי על נכסים בהיקף של יותר מ-3 מיליארד שקל. יציבות היא תנאי להצלחה בניהול של סכום כזה".

מנתחים חברות, לא אירועים

"תמיד בתקופות של חוסר ודאות אפשר למצוא סיבות שבגללן לא כדאי להיכנס לשוק, אבל דווקא הימים שבהם כולם רצים לאג"ח הממשלתיות הם הימים שבהם נוצרות הזדמנויות בנכסים מסוכנים יותר. מי שמשקיע כסף לטווחים ארוכים צריך להתעלם מהאירועים הנקודתיים בשוקי העולם.

"אנחנו עוקבים בדאגה אחר מה שקורה בארה"ב ובאירופה, אבל האמת היא שקשה מאוד לקבל החלטות השקעה על סמך ניתוחי מקרו. אין קשר ישיר בין ניתוחי מקרו להחלטות ההשקעה שלנו. אנחנו מנתחים חברות, ואם המחיר מתאים, אנחנו קונים".

האם יש סכנה שהמצב הנוכחי יתפתח למשבר נוסף מהסוג שראינו ב-2008?

"משברים בסדר גודל כזה לא קורים אחת לשנתיים. ב-2008 ראינו פחד קמאי מקריסה של המערכת. כיום הבעיות ממוקדות ברובן באירופה - והכל נמצא פחות או יותר בשליטה".

"ערב המשבר, ב-2007-2008, הגיעו מחירי הנכסים לרמות גבוהות מאוד. חברות שאינן חברות הנפיקו אג"ח שאינן אג"ח. כיום תופעות שכאלה קיימות רק בשוליים. החברות למדו דבר או שניים מהמשבר. הן אספו מזומנים והורידו את רמות המינוף. כולם מתכוננים לרע מכל, ולכן הפתעה גדולה לרעה לא תהיה פה".

זהירות: מוקשים

את ההזדמנויות שנוצרו בשוקי המניות מחפש גולדרינג על פי כמה קריטריונים שאימץ. לדבריו, הוא מחפש חברות "משעממות", שמתמקדות בתחום ספציפי, שמחלקות דיווידנדים, ושלא עושות שטויות ולא מתמנפות. הוא מעוניין בחברות שלא מבצעות רכישות שערכן לא ברור ושלא עושקות את בעלי מניות המיעוט.

לדבריו, החברות שבהן הוא מתמקד הן אלה שבטווח הארוך משיגות תשואה עודפת על המדד. "יותר חשוב מלמצוא את הכוכבות זה לא לעלות על מוקשים", אומר גולדרינג. "אם פיספסת חברה כוכבת, זה לא נורא. הרבה יותר גרוע להגיע למצב שבו קנית חברה שנפלה ולא השתקמה ושגרמה לך להפסיד 90% מהכסף שהשקעת בה".

גולדרינג מעדיף לרוב לבצע את הניתוח ברמת החברה הבודדת, אבל יש לו גם תובנות כלליות יותר לגבי כמה מהמגזרים הבולטים בתל אביב. כשמדובר במגזר הבנקים, הוא אומר, האיומים מצד הכלכלה הגלובלית והרגולציה מגולמים עמוק במחיר.

"בכל פעם שיש משבר, הבנקים נמצאים בחזית הראשונה, אבל כשהבנקים נסחרים בשווי של 50%, 60% או 70% מההון שלהם, מדובר בדרך כלל בהזדמנות קנייה. כשהיחס יגיע ל-100% כולם יגידו שזוהי השקעה טובה, אבל אז כבר יהיה מאוחר מדי".

גם מגזר הביטוח הוא אפיק השקעה מעניין לדברי גולדרינג. "חברות הביטוח ספגו באחרונה פגיעה חזקה, כי חלק גדול מהרווחים שלהן מגיעים משוק ההון", הוא אומר. "אספנו לא מעט מניות של הראל השקעות בחודש האחרון. זוהי גם אחזקה היסטורית שלנו וגם השקעה טובה בעיתוי הנוכחי. הכל בהנחה שהשווקים יתאוששו".

בסקטור חיפושי הגז והנפט, לעומת זאת, שגם רשם מהלך של עליות באוקטובר לאחר ירידות חדות באוגוסט ובספטמבר, קופות הגמל של גולדרינג כמעט ולא מושקעות. "אלה השקעות החביבות על המשקיע המצוי. כולם קנו, כולם מכרו, ואפשר להסיק מכך שהתמחור בתחום הזה הוא אופטימי מידי".

מתעניין בפירמידות

את המציאות הגדולות ביותר מזהה גולדרינג לדבריו בשוק האג"ח הקונצרניות. באחרונה הוא קנה אג"ח מסדרה י"ט של קבוצת דלק. "זוהי השקעה שנותנת 8% ריאליים צמודים למדד, וזהו נכס שיישאר אתנו למשך הרבה שנים. אפילו למניות טובות יהיה קשה לחקות תשואה שכזו".

ה-8% מבטאים את הסיכון שהמשקיעים חושבים שיש באיגרת כזו.

"ההשקעה שלנו באג"ח של דלק מבוססת על ההנחה שהגז מתמר יתחיל לזרום בעוד שנה או שנה וחצי ויביא לתזרים משמעותי. כששווי המניות הוא 2 מיליארד שקל והאג"ח ב-8%, זה לא יכול להיות רע".

באופן כללי גולדרינג מתעניין באג"ח של חברות הכלולות בקבוצות הגדולות במשק, למשל חברות מסוימות בפירמידה של אי.די.בי. "כל קבוצת אי.די.בי חטפה בגלל הפאניקה שהיתה פה באוגוסט", הוא מסביר. "ב-11 באוגוסט היה יום מטורף: הגענו לירידה התוך-יומית הכי חזקה, ומה שמאוד בלט הוא שחברות שהשתייכו לאי.די.בי ירדו בלי קשר למצב העסקים שלהן".

אבל חברות האחזקות לא ירדו סתם, הן ירדו בגלל המינוף הגבוה שמאפיין אותן. זוהי הסיבה שמניות הבנקים דלקו אחריהן בדרך למטה.

"נכון שלמעלה, בחברות האחזקה, יכולות להיות בעיות בשל רמות המינוף. ככל שאתה עולה קומה, כך זה יותר מסוכן. אבל בחברות התפעוליות שבתחתית הפירמידה יש הזדמנויות: חברות כמו סלקום או נכסים ובנין מייצרות תזרים שישרת את החוב. אם יתחילו בעיות, בעלי האג"ח לא יתנו להן לחלק דיווידנדים".

"שוק האג"ח הקונצרניות בישראל התחיל להתעורר לחיים רק ב-2003. זהו שוק צעיר יחסית. חלק מהחולאים של חבלי הלידה היו הנפקות של אג"ח מסוכנות שלא היו צריכות להיות. אבל השוק מתבגר, וקשה לי לראות מקרים נוספים כאלה בעתיד", אומר גולדרינג. "המנגנונים כיום הרבה יותר משומנים. יש פחות חברות על הפרק וכל אחת מהן זוכה לטיפול פרטני יותר".

"חברות מסתבכות. זה חלק מהחיים. מי שרוצה אפס סיכון לא צריך לקנות אג"ח קונצרניות, כי תמיד יהיו נפילות. אבל שיעורי חדלות הפירעון בשוק האג"ח הם לא יותר גבוהים מבעבר. נוצר שוק של חברות מסוגים שונים שמנפיקות אג"ח בדירוגים שונים ואיכויות שונות, כשהסיכון הולך עם התשואה".

גולדרינג מדגיש שבבחירת אג"ח חלוקת מצבת החובות של חברה בין חובות לבנקים לחבובות לבעלי האג"ח היא שיקול חשוב. "אם הבנק לפניך בסדר הנושים ויש לו שיעבודים, צריך לקחת בחשבון שאתה נמצא בעדיפות שנייה. יש הרבה חברות שהמימון על ידי אג"ח הוא המימון היחידי, ואז מצבך כבעל אג"ח הוא הרבה יותר טוב".

מרכיב לא קטן מהתיק שמנהל גולדרינג מושקע בשוק האג"ח הממשלתיות. שם, לדבריו, ההחלטות העיקריות של ניהול התיק קשורות למח"מים (משך חיים ממוצע) של האג"ח.

גולדרינג מסביר שבעוד עד כה הוא העדיף להתמקד באג"ח ארוכות, כיום אין אג"ח כאלה בתיק. "כל עוד התשואות בארה"ב הן 2%, לשבת על אג"ח ארוכות זה יחסית מפחיד. אנחנו ממוקדים כרגע במח"מ בינוני וקצר. לאחר שנתיים של ביצועים חלשים, החלק הזה מחכה לתשואות עסיסיות יותר".