לבנון על מסקנות ועדת הריכוזיות: "שווי מדדי הבורסה - מלאכותי"

>> אחת המהפכות הגדולות שעתידות להתחולל במדדי הבורסה הסתתרה בשקף מספר 34 במצגת של מסקנות ועדת הביניים של ועדת הריכוזיות במשק. ההמלצה שהופיעה בשקף זה באה לפרק את הריכוזיות יוצאת הדופן במדדי הבורסה, שנובעת מנוכחות כפולה של חברות במדדים המובילים.

מדדים אלו נוצרו במקור כדי לאפשר למשקיעים להיחשף ל-25 ול-100 החברות הציבוריות הגדולות במשק. ואולם בפועל מדד ת"א 100 מורכב כיום ברובו מחברות שעיקר פעילותן מבוצעת באמצעות חברות בנות או חברות נכדות ציבוריות, המצויות אף הן במדד. בכך נוצרות כפילויות של חברות המרכיבות של המדדים.

ההמלצה של הוועדה היא למנוע מחברות כפולות כאלו להיכלל במדד. ההמלצה היא כי רק החברה בעלת הפעילות "האמיתית" תיכלל במדד. החברות שעיקר פעילותן הוא אחזקה בחברות ציבוריות אחרות ייפלטו מהמדדים. מבדיקה ראשונית שערכנו עולה כי 17 חברות הן מועמדות פוטנציאליות לצאת ממדד ת"א 100 אם יתקבלו ההמלצות. מספר החברות הסופי עשוי להשתנות בהתאם להגדרות הסופיות שתקבע הוועדה.

מנכ"ל הבורסה לניירות ערך, אסתר לבנון, התייחסה אתמול לעניין בשיחה עם TheMarker תוך מתיחת ביקורת על המציאות הקיימת כיום במדדים המובילים בבורסה. לדבר לבנון, "באותו מדד כיום בבורסה נכללות חברות משורשרות, ובכך יש להן ייצוג עודף במדד. כלומר, יותר מהחלק היחסי שלהן במשק. אין לזה אך ורע בעולם.

"התופעה הישראלית של להנפיק חברות בנות, נכדות וכדומה אינה מקובלת בעולם. המשקיעים הזרים אינם מבינים את התופעה הזו. זה הופך את המדד שלנו למדד עם שווי שוק יותר גדול, אך זה מלאכותי. נוכחותן של החברות הכפולות פוגעת בחברות הישראליות שאינן נכללות במדדים. המשק הישראלי לא בא לביטוי ראוי במדדים. במדדים נמצאות חברות מוכפלות". למה הבורסה לא טיפלה בעניין עד היום?

לבנון: "קשה להרים שינוי כזה לבד. זה שינוי מבני במשק, ולא משהו שהבורסה צריכה לטפל בו לבדה. המהלך ישקף לדעתי את המשק הישראלי בצורה טובה יותר במדדים, וגם יהיה קל יותר להציג את הבורסה למשקיעים הזרים, שכיום אינם מבינים את מבנה המדדים עם כל חברות האחזקה והכפילויות.

מי הן החברות שצפויות לצאת מהמדדים אם ההמלצות ייושמו?

"עשינו כמה בדיקות ראשוניות כדי לראות מה תהיה ההשפעה. יש את החשודים המיידיים שעונים לכללים, כמו דסק"ש והחברה לישראל, אבל זו עדיין לא בדיקה לעומק. אני חושבת שהמהלך נכון. במקום חברות ענק כפולות ייכנסו חברות קטנות יותר, אך בעלות פעילות אמיתית".

האם זה יוריד את שערי המדדים המובילים?

"ברור לגמרי ששווי השוק של המדדים יירד. עוד לא ברור לי מה הכללים המדויקים שיוגדרו כדי שחברה לא תיכלל במדד. ואולם אם שווי של חברות נספר כיום פעמיים או יותר במדד - פעם אחת נספר שווי החברה בעלת הפעילות ופעם אחת נספר השווי של החברה המחזיקה בה - ברור שהוצאת אחת מהן מהמדד ובמקומה הכנסת חברה אחרת בעלת שווי נמוך יותר תוביל לירידה בשערי המדדים". עם זאת, עדיין לא נקבעו ההגדרות הסופיות.

הוועדה הציגה מתווה שלפיו חברות שיותר מ-70% מפעילותן מבוצעת באמצעות חברה ציבורית אחרת ייחשבו לחברות כפולות. הוועדה עוד לא הכריעה כיצד יחושב הדבר, אם מדובר יהיה ב-70% מהכנסות, ואם הדבר יחושב מהנכסים או מהרווח התפעולי. עם זאת, הקווים המנחים כבר ברורים.

שוויין של המניות היוצאות צפוי להיפגע

יציאה של חברות מהמדדים צפויה להשפיע על בעלי המניות שלהן בכמה מישורים. ראשית, קרנות נאמנות, קרנות פנסיה וגופים אחרים הכפופים למדיניות השקעה ימכרו את המניות שיוצאות מהמדדים, וכך גם תעודות הסל העוקבות אחר המדדים. מכירת המניות בידי גופים אלה צפויה להקטין את היקפי המסחר במניות היוצאות. עקב כך גם שוויין של המניות היוצאות צפוי להיפגע.

שנית, מקובל כיום לחשב השווי של מניה לצורכי ביטחונות לבנקים בהתאם למדד שבו הן נסחרות. שווי המניות הנסחרת במדד ת"א 25 מחושב לצורכי ביטחונות בידי הבנקים ובתי ההשקעות לפי 75% משווי השוק. מניות ת"א 75% מחושבות לפי 65% משווי השוק, ומניות היתר מחושבות לפי 0% עד 35%.

יישום ההמלצה להוצאת החברות הכפולות מהמדדים צפוי להוביל לשינוי בטעמי המשקיעים בבואם לבחור מניות - הן מכיוון שרוב המשקיעים מעדיפים להשקיע במניות הנסחרות במדדים המרכזיים שבהם נהנות המניות מסחירות גבוהה, הן משום שהשקעה במניות שאינן נכללות במדדים תקטין את היקף האשראי שיוכלו לקבל לפעילות המסחר.

השווי לבטוחה שמחושב למשקיעים ולסוחרים לא בהכרח נוגע לשווי הביטחונות של בעלי השליטה ששיעבדו את אחזקותיהם לבנקים. זאת מכיוון שבנקים שמממנים רכישת שליטה בחברות בדרך כלל מתבססים על תזרים צפוי מהחברה לשירות החוב, ופחות על המדד שבו רשומה החברה למסחר.

אחת הנקודות החשובות היא שביטול הכפילויות יאפשר לחברות חדשות, שכיום אינן כלולות במדדים המובילים, להיכנס למדדים, להיחשף למשקיעים, וכן לאפשרויות הגיוס הנוחות יותר שקיימת לחברות הנמנות על המדדים. מבחינת חברות אלו, שעד כה נמנע מהן להיכנס למדד בשל חברות כפולות שתפסו את מקומן, מדובר במהלך מבורך. כך הדבר יהיה מבחינת המשקיעים, שיוכלו לפזר את תיק ההשקעות שלהם בצורה פשוטה יותר באמצעות חשיפה למדדים המובילים.